证券行业作为强周期性行业，盈利水平与资本市场景气度关联度很高，强监管背景下行业整体信用风险稳定。当前行业头部效应显著，业绩韧性分化，大型券商整体信用资质较优，
中小券商业绩稳定性偏弱，需要关注尾部风险
。
本文通过对证券主体信用分析框架进行梳理，总结中小券商易存在的风险点
：
股东背景方面
，部分中小券商股东背景存在瑕疵，民营股东参控股下，能给予的实质支持较少且不稳定。
业务经营方面
，自营业务成为业绩支撑，中小券商业绩波动大，分业务来看：1）经纪业务或有风险低；2）投行业务监管收紧，中小券商因合规问题引发的监管处罚对公司形成潜在风险；3）资管业务信用风险相对隐蔽，关注业务涉诉情况、底层资产穿透，警惕股东背景较弱的主体投向股东及关联方的情况；4）自营业务需要警惕投资风格过于激进、风控能力较弱下带来的业绩波动风险；5）信用业务关注股质存量业务风险化解，警惕减值计提不充分情况。
财务情况
，需要关注部分中小券商短期有息负债和自有资产负债率偏高，存在一定流动性管理压力。
监管合规方面
，已披露监管指标的证券公司均满足监管要求，需要注意少数券商安全边际较窄。
当前监管政策推动下，券商合并收购热潮持续升温，从中小券商到头部券商，23年底至今，已有浙商+国都、国联+民生、国信+万和、西部+国融、华创+太平洋以及国君+海通多起券商并购案例，同时民营中小券商也在积极引入国资股东，券商并购重组的核心目的可以简单的总结为：
1
）头部券商强强联合，打造符合监管意向的国际券商；2）对于中小券商而言是监管推动下的机遇，在行业集中度上行驱使下，补充业务短板；国资涉入意在整合区域券商资源，出险民营股东退出，化解风险。
投资策略方面，券商债整体资质较好，收益率偏低，对于
中高等级券商债
（隐含评级AAA-、AA+，主体评级在YY5以内）
进行品种下沉至次级债和永续次级债，可以适当拉长久期至3年以增厚收益；考虑到行业基本面有所修复以及并购预期，低等级券商债
（隐含评级AA、AA-，主体评级在YY6-7）
可以挖掘部分业务经营平稳、风控良好的中小券商债进行短久期下沉，
如首创证券1Y、华创证券1-2Y、中原证券1-2Y和国都证券1-2Y一般次级债，天风证券1Y一般次级债、1-2Y普通债。
1.证券行业信用风险特征
1.1周期性：体现在盈利水平，业绩韧性分化
1.2强监管：资本市场“1+N”政策体系逐步完善
2.证券主体分析框架与风险点分析
2.1股东背景
2.2业务经营
2.2.1经纪业务：已有渠道优势对业绩能够形成支撑，或有风险低
2.2.2投行业务：头部效应强，关注监管收紧下中小券商潜在风险
2.2.3资管业务：关注业务涉诉、底层资产穿透
2.2.4自营业务：盈利支撑点，警惕投资风格过于激进带来的业绩波动风险
2.2.5信用业务：关注股质存量业务风险化解，两融业务风险可控
2.2.6小结：主要业务风险点
2.3财务情况
2.4监管合规
3.证券行业趋势：合并收购
3.1监管推动下的机遇
3.2券商合并收购目的
3.2.1集中度上行，补充业务短板
3.2.2强强联合，打造符合监管意向的国际券商
3.2.3整合区域券商资源，形成区域标杆
3.2.4出险股东退出，化解风险
4、市场表现与投资策略
图表 1券商净利润涨幅与上交所年交易额、上证指数涨幅走势情况（%）
图表 2证券行业盈利份额集中度情况（%）
图表 3 85家券商22-23年净利润涨跌幅分布（亿元，%）
图表 4 近年来证券行业重要监管政策梳理
图表 5 证券行业监管处罚情况（次）
图表 6 证券公司被暂停业务处罚对盈利的影响
图表 7 证券主体信用分析框架
图表 8证券主体股东背景分布
图表 9民营股东背景的证券主体
图表 10 24Q3和24H1证券公司整体盈利同比变化情况、分业务收入同比变化情况
图表 11 2012-2023年我国证券行业业务收入结构
图表 12近10年证券行业净佣金率（%）
图表 13 证券行业经纪业务收入与市场交易量走势（亿元，%）
图表 14 监管支持证券公司发展财富管理业务的政策梳理
图表 15 23年证券公司经纪业务收入结构（%）
图表 16 营业部布局与缩减情况（%）
图表 17 近5年头部券商股权承销占比（%）
图表 18近5年头部券商债券承销占比（%）
图表 19 IPO重要监管政策梳理
图表 20 827新政前后IPO受理企业数量变化情况（个）
图表 21 资产管理业务类型
图表 22券商资管及私募子公司管理规模变动
图表 23 对自营业务依赖度较高的券商情况（亿元，%）
图表 24 证券公司自营持仓构成情况（%）
图表 25 非标资产占比较高的券商
图表 26自营投资资产曾发生逾期或违约、减值计提情况（亿元）
图表 27 券商股票质押业务重要政策
图表 28沪深股票质押回购初始交易金额（亿元）
图表 29部分中小券商股票质押违约计提情况（亿元）
图表 30 沪深融资融券余额总额变化（亿元）
图表 31 23年券商信用业务重要指标平均值（%）
图表 32主要业务板块风险点总结
图表 33部分券商短期有息负债和自有资产负债率偏高
图表 34 2023年券商监管指标平均值（单位：%）
图表 35 政策端鼓励券商进行并购
图表 36 2024H1证券公司集中度变化情况（亿元，%）
图表 37 海通证券与国泰君安的参控股子公司情况（亿元）
图表 38 国资控股中的平台类型（个）
图表 39 券商区域分布情况（个）
图表 40 民营股东背景的证券公司梳理（亿元，%）
图表 41 因民营股东出险后引入国资股东的案例
图表 42券商债发行规模与权益市场景气度相关（亿元，%）
图表 43 截至11.26存量券商债品种分布
图表 44 券商次级债信用利差走势（BP）
图表 45 券商永续次级债信用利差走势（BP）
图表 46各品种券商次级债平均估值统计（%）
图表 47存续券商次级债主体分期限与品种收益率概览（亿元，%）
