梅昕 执业证书编号：S0570516080001；
孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001；
报告发布时间：2020年4月24日
核心观点
19年扣非业绩快速增长，20年计划逆势快速开店
19年公司营业收入为83.11亿元，同比下滑2.67%；归母净利润8.85亿元，同比增长3.26%；扣除套期保值和政府补贴等非经常性损益后，归母净利润为8.16亿元，同比增长18.30%，业绩符合市场预期。公司同时发布2020年Q1业绩预减公告，受疫情影响，Q1扣非净亏损5.01~5.38亿元。疫情之下，我们预计龙头将加速整合行业。年报公告20年将逆势快速开店，产品结构优化，加盟店和中端门店占比有望提升，改善盈利。预计20/21/22年EPS为0.06/0.97/1.16元，目标价15.52~16.49元，维持增持。
特许管理业务带动酒店板块稳健增长，费用优化净利率提升
分业务看，19年因直营店关店和升级，在营业平均房量下滑5%，以及RevPAR下降，酒店运营收入同比下降5.65%。特许管理门店数较18年增加475家，收入同比增长10.35%。酒店板块整体净利润8.79亿元，同比增长5.29%。景区运营收入与18年基本持平，净利润1.28亿元，同比下降1.90%。19年公司整体毛利率下降0.79pct至93.68%，主要因酒店运营毛利率略下滑。直营酒店减少，人房比优化以及部分资产折旧到期，销售费用率同比下降0.7pct至64.99%。偿还贷款，财务费用率同比下降0.55pct至1.47%。净利率提升0.61pct至10.65%。
Q4酒店经营指标恶化，中高端同店略好于经济型
19年Q4酒店经营指标继续恶化。全部酒店（不含管理输出）RevPAR同比下降4.2%，ADR同比下降1.3%，OCC同比下降2.4pct。其中，经济型酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降6.1%、3.9%和1.9pct；中高端酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降9.7%，10.4%和0.6pct，主要受新开店较多拖累。Q4同店RevPAR同比下滑5.1%，ADR同比下降3.1%，OCC同比下降1.7pct。分档次看，中高端酒店同店RevPAR下滑4.5%，降幅略小于经济型的同比下滑5.6%。
开店显著加快，20年计划开店数800~1000家
19年公司新开店829家，剔除云酒店和管理输出酒店后，主品牌新开酒店397，较18年的341家大幅提升。其中新开特许加盟802家，占比为97%；新开中高端酒店289家，占主品牌新开酒店的73%。云酒店继续快速拓展，新开店240家，较18年新开110家大幅提升。截至19年底，公司酒店数量为4450家。主品牌酒店3543家，其中高端酒店数占比27%。20年计划新开店800~1000家，逆势快速开店。
行业逐季度回暖，逆势快速开店，维持增持评级
酒店连锁化率继续提升，龙头整合行业。公司逆势快速开店，升级门店，快速拓展中高端和特许店。受疫情影响下调20/21年盈利预测，新引入22年预测，预计20/21/22年EPS 0.06/0.97/1.16元。可比公司21年平均PE15倍，给予21年16~17倍PE，给予目标价15.52~16.49元，维持“增持”。
风险提示：市场复苏低于预期；旅游市场复苏低于预期。
19年扣非业绩快速增长，20年计划逆势快速开店
19年公司营业收入为83.11亿元，同比下滑2.67%；归母净利润8.85亿元，同比增长3.26%；扣除套期保值和政府补贴等非经常性损益后，归母净利润为8.16亿元，同比增长18.30%，业绩符合市场预期。公司同时发布2020年Q1业绩预减公告，受疫情影响，Q1扣非净亏损5.01~5.38亿元。疫情之下，我们预计龙头将加速整合行业。年报公告20年将逆势快速开店，产品结构优化，加盟店和中端门店占比有望提升，改善盈利。预计20/21/22年EPS为0.06/0.97/1.16元，目标价14.55~16.49元，维持增持。
特许管理业务带动酒店板块稳健增长，费用优化净利率提升
分业务看，19年因直营店关店和升级，在营业平均房量下滑5%，以及RevPAR下降，酒店运营收入同比下降5.65%。特许管理门店数较18年增加475家，收入同比增长10.35%。酒店板块整体净利润8.79亿元，同比增长5.29%。景区运营收入与18年基本持平，净利润1.28亿元，同比下降1.90%。19年公司整体毛利率下降0.79pct至93.68%，主要因酒店运营毛利率略下滑。直营酒店减少，人房比优化以及部分资产折旧到期，销售费用率同比下降0.7pct至64.99%。偿还贷款，财务费用率同比下降0.55pct至1.47%。净利率提升0.61pct至10.65%。
Q4酒店经营指标恶化，中高端同店略好于经济型
19年Q4酒店经营指标继续恶化。全部酒店（不含管理输出）RevPAR同比下降4.2%，ADR同比下降1.3%，OCC同比下降2.4pct。其中，经济型酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降6.1%、3.9%和1.9pct；中高端酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降9.7%，10.4%和0.6pct，主要受新开店较多拖累。Q4全部经营满18个月门店RevPAR同比下滑5.1%，ADR同比下降3.1%，OCC同比下降1.7pct（18年RevPAR同比增长1.4%，ADR同比提升0.4%，OCC同比0.7pct）。分档次看，中高端酒店同店RevPAR下滑4.5%，降幅略小于经济型的同比下滑5.6%。
主力品牌开店加快，云品牌新开店翻倍
19年公司新开店829家，剔除云酒店和管理输出酒店后，主品牌新开酒店397，较18年的341家大幅提升。其中新开特许加盟802家，占比为97%；新开中高端酒店289家，占主品牌新开酒店的73%。云酒店继续快速拓展，新开店240家，较18年新开110家大幅提升。截至19年底，公司酒店数量为4450家。主品牌酒店3543家，其中高端酒店数占比27%。20年计划新开店800~1000家，逆势快速开店。
逆势快速开店，行业逐季度回暖，维持增持评级
酒店连锁化率继续提升，龙头整合行业。公司逆势快速开店，升级改造门店，快速拓展中高端和特许店。20年初疫情带给行业较大压力，龙头相对优势将更加突出。随着复工复产，旅游市场消费者信心恢复，我们预计20年酒店行业将呈现出逐季度回暖趋势，21年有望恢复至正常水平。考虑疫情影响，下调20/21年盈利预测，新增22年盈利预测，预计20/21/22年EPS 0.06/0.97/1.16元，对应PE分别为245.47/15.45/12.96倍。可比公司21年平均PE为15倍，公司为连锁酒店龙头，在国内酒店行业整合集中趋势下，公司地位有望进一步提升，有望享有一定估值溢价。20年公司酒店经营指标有望逐季度改善，复工后门店拓展快速开展，有望催化估值。对21年EPS给予目标PE区间16~17倍，目标价15.52~16.49元，维持“增持”。
风险提示
差旅市场复苏低于预期；旅游市场复苏低于预期。
