对比看卡特彼勒、小松、三一重工的股价走势，2020年之后的周期分化非常明显，
卡特彼勒和小松在2020年之后持续创新高，而三一重工在2020年之后股价进入了明显的调整期
。这是由于2020年以后国内地产、基建迅速下滑导致工程机械需求骤减。而卡特彼勒、小松等企业没有因为中国的回落周期跟随进行调整，在拜登基建法案+芯片法案等政策影响下，美国基建周期叠加制造业回流，大宗品开采增加，供应链短缺时产品涨价，北美需求支撑了卡特彼勒和小松延续了扩张周期。
工程机械外销占比40%以上，内外增量同等重要
从国内工程机械厂商的报表来看，2020年之后内销都处在下滑区间，近两年跌幅扩大，以三一重工和中联重科为例，2023年内销相对2020年跌幅超过一半。外销与内销相反，近几年处在明显快速扩张区间，从结构占比来看，各大主机厂2023年外销占比都达到了40%以上。国内主机厂的内外销格局发生了明显的变化，外销有了一定的基础。
2024年以来，国内工程机械出现了触底反弹的迹象，从挖掘机销量来看，24年3月挖掘机销量24980台，同比-2.34%，内销15188台，同比+9.27%；外销9792台，同比-16.2%。2024年4月挖掘机销量18822台，同比+0.27%，内销10782台，同比+13.34%；外销8040台，同比-13.17%。2024年3、4月挖掘机内销量同比转正，叠加国内地产政策回暖，对于内需见底回升的期待越来越成为市场主流观点。
从股价表现来看，工程机械指数与挖掘机内销量关联性较大，这也说明我国工程机械行业在2000年-2024年仍然是以内需驱动为主。2011年初，“四万亿”刺激逐渐退坡，这期间透支的增长很快体现在挖掘机销量上，市场高点对应着挖掘机销量由正转负的时间点；2016年开始，基建、采矿等下游行业回暖，保有量基本消化完毕，2016-2021年市场上涨的起点，对应着挖掘机销量由负转正的时间点；2021年之后地产、基建增速下滑，市场高点对应着挖掘机销量由正转负的时间点。挖掘机内销增速作为最直观的指标，对行业景气度的判定较为有效，这也是为什么2024年3、4月份挖掘机内销增速同比转正，市场反应较为乐观。
2024内需主要处在筑底区间
从下游需求来看，基建、地产、矿山仍然是下游最主要的需求来源，具体到挖掘机品类，2023年基建对需求高达40%，地产需求高达35%。挖掘机根据吨位不同，对应的下游行业区别也比较大，通常1-6吨定义为小挖，目前下游需求主要以市政工程、基建地产为主，6-30吨定义为中挖，下游主要是基建、地产，30吨以上大挖，主要下游为矿山，小部分为基建。
小挖的占比从2011年到2021年是逐渐变大的，销量占比在60%以上，2021年之后结构上比较明显的变化是大挖的占比有所提升，主要受到大挖出海的增长。小挖价值量较低，对工程机械厂商而言，大挖的结构性增长对利润拉动更明显，基于这个视角我们看2024年3、4月挖掘机销量数据，主要是6-10吨级挖掘机的增长拉动，大挖、中挖的表现相对较弱。
中大挖的需求反转还需要后续数据的支撑，从已有的政策及表现来看：1、增发国债主要拉动水利建设，高标准农田建设利好中小挖需求；2、地产利好政策频发，挖掘机去地产化也减弱地产不利影响；3、从更新视角来看，大规模设备更新政策驱动下，国二及以下设备有望加速淘汰，带来一定的更新需求；整体来看2024年处在筑底区间。
一万亿国债主要用于水利建设，利好中小挖需求。
2023年增发1万亿国债，专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建，以及提升防灾减灾救灾能力。到今年2月，发展改革委已经分三批下达完毕1万亿元增发国债项目清单，增发国债资金已经全部落实到1.5万个具体项目。从支持领域看，1万亿元增发国债中，
超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设
，超过2000亿元用于京津地等地的灾后重建，其余资金主要用于自然灾害应急能力提升，以及森林火灾等综合防治体系建设。这些领域的项目建设，将有力恢复与改善灾区生产生活条件，显著提升防范应对自然灾害的能力，客观上也会
推动基础设施投资保持稳定增长
。从项目进展看。北京市、河北省的项目开工率分别达到了48%、45%。
近期国内地产政策不断回暖，自4月30日政治局会议首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”后，相关地产政策陆续发布。对工程机械板块而言，需求传导需要一定时间，并且工程机械的增量与地产的脱钩越来越明显，地产直接相关的挖掘机保有量占比10%左右。
