孙明春：2017年中国宏观经济与投资展望

◎文丨孙明春  中国金融四十人论坛（CF40）成员、博海资本董事长兼投资总监

2016年，中国经济实现了6.7%的实际增长率。虽然这一增长率为过去26年最低，但在全球经济增长乏力、“黑天鹅事件”频发的宏观背景下，实现这一增速实属不易。

展望2017年，中国经济增长的下行压力依然巨大，“稳增长”面临的挑战重重，经济与金融体系的风险不容忽视。如果全球经济与金融市场出现巨大波动，很可能对中国经济形成剧烈冲击。尽管如此，我们对中国经济的结构转型依然充满信心，相信会有更多改革举措在2017年得到实施，为中国经济的中长期可持续发展奠定更为坚实的基础。投资者应该做好穿越周期的准备，把握有利时机，在经济筑底过程中寻找难得的投资机遇。

2016年，中国经济之所以在复杂的国际环境下维持6.7%的增长，主要得益于三大行业，即房地产、汽车及基建行业。在2017年，中国经济能否继续保持中高速增长，这三个行业的表现依然至关重要。

一、房地产。2016年，中国的房地产市场出现了又一轮繁荣。前10个月，商品房销售面积同比增长26.8%。由于房价大幅上涨，商品房销售金额更是大幅上涨41.2%。在销售火爆的鼓舞下，开发商加大了投资力度，令房地产投资增长率从2015年的1.0%回升到2016年前10个月的6.6%，这对稳定投资和经济增长起到了重要作用。

然而，考虑到房地产销售额增速超过40%，房地产投资增速出现的6.6%的反弹远远低于以往房地产市场火爆时的力度（图1），这在一定程度上反映了开发商对中长期市场前景的保留态度。实际上，2016年前10个月，房地产开发企业土地购置面积同比下降了5.5%，表明开发商很可能是借此轮繁荣而抓紧退出、而不是大举进入。果真如此，2017年房地产投资增速的前景并不乐观。尤其是考虑到中央和地方政府在2016年10月以后出台了一系列对房地产市场的调控措施，一旦市场出现较大调整，对房地产投资将更为不利。因此，我们估计2017年房地产投资增速很可能再次回落，甚至有可能由正转负，这对稳投资、稳增长都是不利因素。

图1  房地产投资增速

数据来源：国家统计局

二、汽车。受2015年9月底中国政府推出车辆购置税减半的优惠政策刺激，2016年的汽车销售再创历史新高，全年销售量估计会超过2700万辆，比2015年高出约10%（见图2）。就金额而言，汽车销售占到社会商品零售总额的11%左右。再考虑到汽车生产、销售和维修等环节对上下游行业的带动作用，汽车销售的火爆对促进消费成长和消化上下游行业的过剩产能功不可没。

展望2017年，我们预计汽车销售的增速会有所回落，但依然可以维持单位数增长的态势。究其原因，主要有几个方面。一是随着基数逐步提高、以及减税政策的刺激效果逐步减弱，汽车销售的增速会逐步下降；二是随着房地产市场的降温，由住房销售催生的汽车销售增长（如新房销售带来的停车空间增多增大了买车的可能性、大部分新房离市中心更远而增加了买车的必要性等）也会相应回落。但另一方面，我们认为2016年汽车销售的火爆并不只是因为减税政策，大规模的车辆更换和升级很可能也是一个原因。如图2所示，中国的汽车销售在2009-10年间出现过一次暴涨（最高涨幅超过100%），距今已有7-8年时间。由于当年生产的许多国产品牌汽车在质量性能、配置标准、舒适度和耐久度等方面还有很多不足，7-8年之后，随着收入水平的提高，很多消费者难免需要更新或升级；而汽车生产商也在提高质量、增加车型、及降低成本等方面取得了长足的进步，可以价廉物美地推出更多令消费者心仪的新车型，这在一定程度上催化了这轮汽车更新/升级潮。我们认为，这轮更新/升级潮在2017年会继续，再加上金融机构在消费金融方面的积极配合，估计会对2017年的汽车销售起到有力支撑。因此，我们预期汽车销售增速会回落、但是依然会保持单位数增长。

图2  汽车销售增速

数据来源：国家统计局

三、基础设施投资。2016年前10个月，基础设施投资增长了19.4%，远远超过所有类别固定资产投资8.3%的增速（见图3 ），成为“稳投资”当之无愧的“顶梁柱”。毫无疑问，这得益于中央和地方政府为“稳增长”所做的不懈努力。2017年，如果经济增长的下行压力增大，各级政府依然会通过各种方式积极推动基础设施投资，尤其是通过PPP项目合作的形式来吸引更多民间资本参与基础设施投资。金融机构也会积极配合。因此，可以预见，2017年的基础设施投资依然可以保持一定增长。

图3  分行业固定资产投资增速

数据来源：国家统计局

然而，需要指出的是，经过多年的高增长，基础设施投资的年度总规模已经超过15万亿元人民币，全国各地的基础设施条件也得到了长足的改善。考虑到基础设施投资的回报率较低（甚至没有回报）、而且投资的边际收益递减，年复一年地维持基础设施投资增速在20%左右有些不切实际。在民间资本愈益关注回报率、金融机构愈益关注金融风险、地方政府及其平台公司的财务状况和融资能力捉襟见肘的情况下，基础设施投资增速的回落可能是无法避免的。因此，我们估计2017年的基础设施投资增速很可能会从20%左右下降到10-15%之间。虽然这依然是个强劲的增速，却无法逆转固定资产投资的整体增速从2016年的8%下滑到6%甚至更低。

综上所述，我们估计2017年的投资增速会进一步下滑，消费增速将保持平稳、但难有明显回升。在全球经济增长前景低迷、新任美国总统有可能采取更多贸易保护主义措施的背景下，2017年的出口估计很难有较大起色。因此，我们预计2017年的中国GDP增长率会下降到6.5%以下。如果全球经济或金融市场出现危机事件，也不排除因外部冲击而导致中国经济增速出现急剧下滑的可能性。

一般而言，在经济增速下行的宏观环境下，企业利润成长很难逆势上行。但2016年前10个月，中国工业企业的利润增速却从2015年的-2.3%反弹到8.6%。这不但得益于低基数以及汽车、房地产等市场的火爆对上下游相关行业的带动，也在一定程度得益于中央政府年初推出的一系列刺激政策及去产能措施拉动了有关原材料（如煤炭、钢铁、水泥等）价格的大幅度上涨，改善了企业盈利。

在下游企业库存普遍较低的情况下，原材料价格的大幅度上涨催生了 “被动加库存”行为，这不但进一步增加了原材料需求，而且导致了原材料价格的恐慌性上涨，改善了原材料开采及加工冶炼行业的盈利状况。例如，2016年前10个月，利润增速最快的几个行业是黑色金属冶炼和压延加工业（310.2%）、石油加工、炼焦和核燃料加工业（227.4%）、煤炭开采和洗选业（112.9%）、及有色金属冶炼和压延加工业（35.9%）等，远远超过所有行业8.6%的利润平均增速。

然而，在2017年，随着基数效应的消失及“被迫补库存”行为的降温，我们估计原材料价格很可能在2季度前后见顶回落。鉴于产能过剩的问题没有得到根本性解决，房地产投资和汽车销售增速都可能放缓，工业企业的利润率及利润增速很可能在2017年2-3季度再次回落。

伴随利润增速在2016年由负转正，很多企业扭亏为盈，现金流状况得到改善，偿债能力得到增强。这对商业银行来说是个好消息，因为这会降低不良贷款、减轻违约风险。然而，如果企业利润在2017年的2-3季度再次恶化，商业银行体系所面临的风险难免又要上升，投资者要心中有数。

值得关注的是，由于原材料价格上涨，工业品出厂价格指数（PPI）在2016年9月份结束了长达54个月的负增长，10月份更是跳升到年同比1.2%的增长（见图4）。这引发了市场对通货膨胀及货币政策转向的预期，导致国债收益率等市场利率上行、国债及各类债券的价格下跌。

图4  工业品出厂价格指数（PPI）

数据来源：国家统计局

债券价格的下跌值得关注。由于过去一年多来，国内普遍出现了“资产荒”和债券收益率下行，很多资产管理机构（包括银行理财产品）要么通过加杠杆、要么通过增加久期（duration）来提高债券投资的回报率。如果债券收益率持续大幅度上涨，这些机构将面临巨额损失，甚至有可能被迫清仓，引起“踩踏事件”。鉴于我们预期原材料价格在2017年2季度之前有可能居高不下，通胀预期有可能会进一步加强，国债收益率还有可能进一步上升。再加上2016年9月份以来信用债市场不断出现“刚性兑付”被打破的现象，信用利差有进一步扩大的可能，这在2017年有可能对债券和信用市场形成不可忽视的压力，投资者需要密切关注相关风险。

2016年11月8日美国总统大选结束后，全球金融市场出现了戏剧性变化，主要表现为债券收益率大幅度上涨、美元汇率大幅度升值、美国股市不断创出历史新高、与基建相关的诸多大宗商品价格暴涨、而大部分新兴市场的股票、债券、及货币汇率都承受了巨大的卖压。在短短几周里，很多市场人士转变了观点，认为美债收益率下行了30多年的趋势已经结束，对全球通货紧缩的担忧转变为对通货膨胀或再通胀（reflation）的期待，超级宽松的货币政策的拐点已经来临，对美联储继续加息的预期快速升温，等等。

其实，美国总统大选后所出现的剧烈市场波动，在很大程度上是过去几年在各个资产类别不断加强的拥挤交易（crowdedtrade）的突然逆转。如果这一趋势维持较长时间或者价格逆反的幅度过大（即“超调”），有可能触发更大规模的恐慌性平仓或强制性平仓，形成“踩踏”，对一些金融机构造成重创。不能排除由此引发一场范围较广的金融危机的可能性。

众所周知，自2008年全球金融海啸及2011年的欧洲主权债务危机之后，全球各大中央银行为应对危机推出了各式各样的货币宽松政策，如量化宽松（QE）、扭曲操作（operations twist）、量化质化宽松（QQE）、长期再融资操作（LTRO）、直接货币交易（OMT）、及各类货币政策工具创新。日本和欧洲的一些中央银行甚至把政策利率下调到负值，导致一些国家的国债收益率也下降到零以下。然而，超级宽松的货币政策并未带来强劲的经济复苏。在全球经济增长持续低于预期的情况下，各大央行把一些本应短期使用的应对危机的“超常规”政策工具变成了常态化工具，一用就是5-6年。

如此宽松的货币政策导致了全球性的流动性泛滥。在量化宽松政策框架下，中央银行把各类传统金融机构（如商业银行、保险公司、退休金基金等）与私人部门的投资者从低风险的资产类别（主要是国债）挤出，令其被迫追逐各类高收益（当然也是高风险）资产或加长久期（duration），推升了这些风险资产的价格。这不但增大了资产价格泡沫的风险，也压低了风险资产的收益率，在全球范围造成了更为普遍“资产荒”现象。 在“资产荒”的背景下，许多投资者被迫寻求风险更高或期限更长的资产类别，甚至不得不使用杠杆，以获取必要的收益率，从而进一步推高了资产价格、压低了收益率，形成了一个恶性循环。

总之，在史无前例的全球货币超级宽松的背景下，金融市场的风险-收益规律被改写，许多风险承受能力较低的传统投资者也被迫加入到诸多拥挤交易之中，如购买超长期国债；投资信用等级较差的高收益债；投资新兴市场的股票、债券与信用产品；购买流动性较差但收益更高的不动产（如房地产）；投资风险较高的私募股权基金（PE）、风险创投基金（VC）、并购基金、夹层融资基金；等等。这些拥挤交易带来了资产价格的进一步上涨，形成了虚假繁荣的假象。那些早期勇于参与这类拥挤交易的投资者的确也从这类拥挤交易中获得了可观的回报。也令投资者形成了一种“鼓点不停、宴会不止”的盲目乐观情绪。

然而，美国总统大选的戏剧性结果带来了全球金融市场的戏剧性变化，触发了此类拥挤交易的突然反转。尽管此类交易的基本面因素在短短几天或几周里并没有发生显著变化，但交易的初始反转有可能形成连锁效应，引发更大规模的恐慌性平仓或被动性斩仓（止损）。考虑到过去几年在各类资产类别存在的拥挤交易的规模之大、时间之久、范围之广，短时间内各类资产价格的急剧反转势必对一些投资者和金融机构造成损伤。如果其中有“系统性重要性”的金融机构遭受重创的话，有可能触发系统性风险，带来一场区域性甚至全球性的金融危机。

即便此类拥挤交易的平仓在数周乃至数月后终止，各个资产类别的资产价格从“超调”回归正常，令全球金融体系在短期内避免一场因“踩踏”带来的危机，但这一回调所带来的喘息时间可能是有限的。这是因为，2008年全球金融海啸后逐渐常态化的宽松货币政策的负面效应已经越来越多，其成本与收益已经很不匹配，在技术方面也面临诸多瓶颈，各国央行及政策制定者都在重新审视这些政策的利弊。因此，全球的宽松货币政策很可能在2017年出现拐点，从而再次引发各类拥挤交易的平仓。这与美国总统大选后出现的情况类似，但会持续更长时间，对全球金融体系造成更为显著的冲击。从这个意义上讲，美国总统大选后全球金融市场出现的这轮戏剧性变化也许只是下一轮更为强烈的冲击波的预演。

除此之外，排在2017年日程表上的欧洲的一系列政治事件（主要是各国大选）很可能会影响投资者对欧盟及欧元稳定性的预期。欧洲银行（尤其是意大利的商业银行）的稳定性依然值得关注。欧洲银行危机或主权债务危机是否会卷土重来也很难说。在2017年，投资者必须高度警惕这一系列风险。

如果全球经济与金融市场在2017年出现动荡，作为全球第二大经济体和新兴市场第一大经济体的中国，其经济与金融市场无疑会受到冲击，中港股市也很难幸免。尽管上述风险不容忽视，但也不必悲观。中国经济体量大，人口多，人均收入水平只有9000美元左右，城镇化率还很低，经济成长的空间非常大。只要中国经济成功实现转型，中国经济中长期向好的基本态势并没有改变。投资者要审时度势，把握中国经济转型过程中的巨大投资机遇。

我们预计，在2017年，中国经济转型的速度与改革开放的步伐会加快，市场机制会得到更充分的运用，经济增长的效率会得到提升。我们认为，宏观决策层有决心在2017年展开中国经济转型的攻坚战，通过市场化手段去产能、去库存、去杠杆，关闭“僵尸企业”，打破“刚性兑付”，控制“道德风险”，挤压资产泡沫，加速市场出清，去除经济体制中的“毒瘤”和“定时炸弹”。虽然这在短期内会对经济增长与金融稳定形成冲击，但对确保中国经济中长期的健康可持续发展意义重大。如果投资者做好充足的准备、储备足够的“弹药”，则不但可以顺利穿越周期，而且可以从经济的波动与市场的震动中获得廉价抄底的机会，通过兼并重组发展壮大，成为经济转型的最大赢家。

对股票投资者而言，如果中港股市在2017年出现深度下跌，那将是多年一遇的重大机遇。中国经济转型的过程虽然痛苦，但优胜劣汰、市场整合却给优质企业提供了更为友好的市场环境，也给关注公司基本面和长期价值的投资者一个难得的抄底机会。尤其是在“沪港通”、“深港通”的交易总限额被取消之后，沪港深三地股市的融通已是大势所趋，一个总市值超过70万亿元人民币（10万亿美元）的中港一体化的股市正在形成，其中所蕴含的各类投资机会不可估量。估计作为全球价值洼地的香港股市会尤其受益。

就目前来讲，内地股市的估值整体依然偏高，股票市场很可能会在2017年经历一场优胜劣汰、去伪存真的洗礼。许多估值高企的“伪成长股”、“伪新经济股”很可能会在2017年中国经济的震荡洗涤中褪去昔日的光环，而那些真正具有核心竞争力、高速而又有机发展的成长型企业则会脱颖而出，成为中国经济转型与股市大浪淘沙后的大赢家。

与此同时，A股还有相当一批估值合理、甚至被低估的“蓝筹股”，他们有成熟的商业模式、具有国内领先甚至具备全球竞争力的拳头产品或服务、有稳健的现金流乃至可观的现金分红。虽然这些上市公司绝大部分是在传统的“旧经济”行业，但它们作为优质价值股的投资价值是毋庸置疑的。在过往A股投资者偏重主题、概念、轮动、炒作的市场风格下，这些股票的投资价值被A股投资者低估了。但如果中国经济在2017年展开深刻、彻底而又痛苦的转型，投资者会发现这些公司才是陪伴他们“穿越周期”的最佳伴侣。相信这些蓝筹股在2017年会重放光彩。

至于香港股市，2017年估计更是不同寻常。一方面，全球金融市场的剧烈波动无疑会对香港股市形成巨大冲击；另一方面，通过“沪港通”、“深港通”南下的资金有可能成为把港股从全球估值洼地里拉出来的白衣骑士。

整体而言，内地与香港股市存在着明显的估值差异，尤其是许多A-H两地挂牌的上市公司的估值差异巨大，在同股同权、同样分红率的背景下，这种巨大差异显然是不合理的（当然，由于税收、汇率、交易成本等方面的原因而存在小幅度差异是正常的）。在“沪港通”、“深港通”全面启动以后，尤其是在2016年8月16日取消港股通净买入总限额之后，理论上讲，南下资金每年净买入港股的上限可以达到4万亿元港币，这对市值只有25万亿元港币的香港股市而言，完全有可能在1-2年内成为改变市场交易风格、改变港股定价权的重要力量。

另外，港币与美元的联系汇率制令港股资产等同于美元资产。如果2017年人民币汇率贬值预期依然较强的话，港股完全有可能成为内地投资者变相实现人民币汇率对冲的工具。届时通过“沪港通”与“深港通”购买港股有可能成为内地投资者的“标配”。一旦越来越多的内地投资者意识到这一点，港股估值的修复很可能只是一夜之间的事情（类似2015年4月的情况）。投资者需要关注这一历史性的机遇。

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