借北大方正的暴雷说说信用风险

这几天，方正的暴雷刷屏了，毕竟这可是AAA北大校企呢，有朋友在微信上和我表达了不可思议的感觉。老实说，笔者是一点感觉都没有，方正永远不暴雷觉得挺正常，突然暴雷也是很正常的事情，就像笔者其他文章经常表达的观点那样，没办法预测风险企业违约不违约(当然，对于具体的某一期债券，有特殊渠道信息之类的判断也应该是很正常的，可惜笔者是没这方面的能力)。

对于方正，几个月前有朋友在公众号上留言和笔者一起探讨过能否操作债券的事宜，笔者的观点挺简单的，就三个字“看不懂”，不是看不懂企业的运作范式，而是很难评估资金运作方式，因此没办法对企业未来的路径做让自己信服的概率分布估计，这也直接导致没办法做风险定价。 当然，如果仅从评级角度来说，那自然而然就是低评级了，这点倒是不难。

这里不想去讨论方正具体的信用细节问题，而是重新梳理投资中各方面的一些决策平衡问题。

最近应该会有很多关于方正信用风险分析的文章，相信大概率上关于风险的主要原因会集中在这几点： 债务在母公司身上较为集中但母公司弱、多元化运作扩张大规模举债导致债务率非常高偿债压力很大、其他应收等各类资金不明、扣非利润持续为负整体经营盈利能力很弱、集团内板块子公司众多存在公司治理管理方面的问题等等。

看上去这些风险都很吓人，而且如果对之前违约的企业总结特征的话，这些点也都是核心因素。因此，对于信用评级来说，如果是为了尽量不踩雷，那最容易的方法就是，只要出现这些特征就往低评级扔就行，那自然而然就容易被准入门槛给限制了。

但是，这种做法存在弊端，因为大部分企业都会或多或少存在里面的几条，因为这些现象是过去这个大周期内很顺其自然的结果，那也会导致较大规模的错杀，毕竟如果这些违约特征都不存在的企业投资其实也不需要信评，那自然而然就会很大的影响收益率。

就像方正的债券，收益率相对外部评级来说是偏高的，自然而然就会想去抓住它的阿尔法收益，但相信大部分信评也是知道这些风险的，即使内部评级没这么谨慎，看看中债资信的评级也会很担心的。 只是这种时候，会很容易陷入一种“抓稻草”的二元论心理里，什么意思呢，就是投资经理会容易去寻找一个很强的论点来给自己买的决策提供心理安慰的支撑，信评也会容易强化这个论点并且借此对风险点进行持续的压制(这里是说买的决策，如果反过来是风控占上风那就是反过来的)，不这样的话就会出现心理认知失调 (有兴趣读者可以参考社会心理学的书)。对于方正债券，这个“稻草”就是AAA国企以及北大的招牌，实际上，这也是很多人听到暴雷新闻诧异的最直接依据(其他债券有其他的稻草，具体问题具体分析)。

实际上，这就是很多机构去获取个券阿尔法收益的决策过程。当然，并非所有机构都这样决策，有能力非常强的机构在有很强风控逻辑的投资体系下做概率决策，也有可以获取特殊信息的机构用特殊的决策方式，但相信大部分都是上述这种情形。

但是，问题就在于，这种类似于抓手一样的信仰，也不是任何时候都是万能的，哪天可能正好就崩塌了，当然不是全方位崩塌，是在个券层面的崩塌(运气问题)。当然，对于这种市场共同认知的信仰抓手，即使出现问题，对于投资决策的人的压力还是很小，毕竟可以用全市场都这么看来推脱。而且，在投资组合中，如果这种“稻草”种类越多，出风险概率就越大，本质就是对某些特殊点过分依赖，而社会是非常复杂的。

当然，风险并不是一蹴而就形成的，也不单单是企业本身的问题，背后还有宏观经济周期、行业周期、信贷周期等等因素共同作用。定期的考虑这些因素，并在未来1-2年内去博取β资本利得收益就是很自然的事，这个事情反过来，自然而然就是怎么提前调仓退出β风险的事情。比如方正，假如几年前有长久期的债券，收益率尚可的情形下并非不可以持仓，但一定要注意，上面提到的那些方正风险点对信贷周期非常依赖，实际上这也是此前很多违约企业共同的问题，在资管新规、在去杠杆的金融政策出来的时候，就必须很快意识到这个β风险，这个风险传导到企业身上将会是致命的，那自然而然就应该是退出的时候了，而这个时候退出其实并不会有什么损失。（晚点退出的可能需要遭受价格上的损失，而这个时候就是高收益债垃圾债投资者入场了，这就进入另外一个更深层次的问题，这是另外一个投资逻辑了）