【专题回顾·同业】同业存单走到十字路口？——展望二季度同业存单市场

自2017年以来同业存档发行量一直居高不下，余额不断上升，与此同时同业存单利率水平也在1月中旬开始到2月中旬处于明显上行态势，2月同业存单余额单月净增量超过9000亿。3月同业存单利率维持在高位，甚至在进入下旬时伴随资金面紧张还出现了一小波上行，发行量亦丝毫不弱， 较明显地呈现出“供需两旺”的特点 。

我们分别从供需两方面来考察：

（1）供给侧：

同业存单的发行主体是银行，从结构上看，自16年下半年始，城商行、农商行整体上成为同业存单发行的增量主力。再加上表现相对平稳的股份行，目前占据了同业存单90%以上的发行份额，大行发行占比显著较低。

同业存单作为银行的负债端，发行量如此巨大，主要逻辑可以分为三个方面：（1）资产增长；（2）其他负债相对收缩；（3）应对季度末监管考核。

前两项相对比较直观， 作为银行负债的一部分，同业存单余额的显著上行一定对应着资产总量的上升或者其他负债的相对收缩 ，这是由资产负债平衡所保证的。相对特殊的是第三项。

在应对季度末监管考核方面，一方面机构为应对3月末可能的资金面紧张（理论上MPA不影响对非银信贷，但LCR可能会影响），提前融入跨季资金，以应对可能的资金面紧张。另一方面，如果发行的存单期限也较长，发行存单后如果进行合理配置能起到改善指标的作用。

以在MPA考核与银监会流动性指标考核中都出现的LCR指标为例 （细节还可参见我们此前的专题报告 链接： 《 季末资金面到底受哪些指标考核影响？ 》） ：

如果银行发行长期限（30天以上）同业存单并用来配置合格优质流动性资产，则可以在分母不变的情况下增加分子项，起到改善LCR指标的目标。根据此前上市银行财报来看，不少上市银行的LCR指标仅在达标线附近（2016年底要求在80%、2017年底要求在90%之上），可见这一考核对于不少机构确实构成压力。

此外据路透报道此前广东省银监局曾发文允许将90天以上的同业存单纳入核心负债，则对广东省的机构发行长期限同业存单还可以改善核心负债比例指标（核心负债比例=核心负债/总负债×100%，仅为参考指标）。

（2）需求端：

同业存单的需求端影响可能更为直接，主要来自于较高的性价比（风险收益比） 。整体来看银行是金融系统中最重要的一类机构，再融资渠道通畅，流动性周转能力较强，如果出现偿付问题也大概率能获得各方面的救助支持， 一般认为同业存单的信用风险极低 。在16年末以来同业存单利率的上行使得同业存单成为典型的低风险、高收益的产品。唯一“美中不足”的在于同业存单一般而言期限较短（1Y以内），可能会有较大的再投资压力。

此外， 由于持有同业存单未计入广义信贷计算，对于广义信贷增速较高而受MPA考核压力较大的银行来说，持有同业存单是即不增加考核压力又能带来不错的收益的方式 。在信用风险资本计提方面，同业存单的风险权重不超过25%，相对于普通信用债也有较大优势。

17 年以来3M AAA同业存单的利率已经超过了1Y AAA中票的收益率，也一度超过了1Y AA+中票收益率，对信用债短端收益率形成较强的挤压效应。与普通信用债发行不同，同业存单发行后资金还会留在银行体系内，从而“挤压”更多是体现在收益率层面上。换个角度来说，银行体系的同业存单发行能力理论上不存在上限。

由此我们也可以展开探讨一下， 同业存单定价究竟受何影响？

从传统的经济学理论出发，利率作为资金价格可以从供需两方面的高低与弹性来决定。从上文的分析中我们可以看出当前阶段同业存单的发行需求（供给）主要由非价格因素确定，而同业存单的持有需求则主要是由于较有吸引力的收益率水平。 所以可以总结为同业存单的供给价格弹性低，而需求的价格弹性较高。这也是正是一季度同业存单价格上行较快的重要原因 。

发型需求较旺盛的机构一般具有如下特点：资产增速仍较高、资产负债不匹配较明显、线下负债成本较高，这几个特点往往是高度相关的，很难截然分开。目前机构发行同业存单并没有显性的制约， 发行需求旺盛的机构可以较好地通过发行等市场行为反应自己的真实意愿（而不受到显性监管指标约束），对同业存单市场的最终定价有较强的影响力 。

此外，从目前同业存单的等级利差较低可以看出，投资者整体认为同业存单间的同质性较强，发行主体也很难依靠信用等级不同而有独立的定价权， 定价受边际发行机构影响的特点更为明显 。

从同业存单供需两旺的角度出发，我们可以梳理下将来可能的变动路径。

大致还是可以从当前同业存单“量价齐升”的驱动因素来归类梳理，如前文所述几种可能的主要原因如下：（1）银行实际资产增速仍较高；（2）弥补其他负债增速下滑；（3）应对监管指标压力。

针对这三个原因我们分析后续变动路径如下：

（1） 银行资产实际增速仍较高

首先，银行资产实际增速较高能解释为了银行体系在MPA等考核下仍有一定压力，但很难解释一季度同业存单的发行量之大（发行量、净增量同比增速均较高） 。从当前金融监管的大方向看，虽然银行与监管机构之间仍有博弈，但不太可能出现大幅度的逆势增长，尤其是在同业存单发行利率一路上行的情况下。 实际情况更可能是银行的资产增速虽有所回落，但相对来说仍在高位，带来（部分）同业存单发行需求 。

资产增速的回落速度可以从现有银行的资产期限情况来稍作探究。虽然很难得到银行表内资产与表外理财资产的具体久期情况，但大致可以从几个方面来估计：（1）贷款：多数银行中长期贷款占比在一半以上，全部贷款综合久期很可能在1年以上，尤其是中长期贷款余额增速还在上行过程中；（2）债券资产：绝大多数持仓期限在1年期以上，1季度内自然到期的比例应该也较低；（3）非标类资产：从去年下半年开始非标类融资再度抬头，久期一般在1-3年，短期应尚未到偿还高峰。（4）委外投资：一般合同期限为1年，16年1季度与3季度曾有两波委外高峰。