转债研究 | 转债市场24年三季度回顾及展望

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三季度权益市场迎来罕见反转，一举扭转了7月至9月中旬缩量下跌的颓势。 回顾反转前，A股交易冷清，经济数据走弱，增量政策如家电补贴、地方专项债审批加速等并未能给市场带来变化，风格上高分红板块整体回调。直至9月下旬，各部门先后出台对于实体经济支持的各种举措，特别是在央行联合金融监管总局和证监会的发布会上，降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展三项举措，为A股市场注入了强心剂。但需要承认的是，此轮政策影响短期内仅在资本市场，宏观层面的好转仍需政策持续稳健的加码。

三季度转债市场同样跟随权益大幅反转，风险得以缓释，投资逻辑转变。 9月中旬前转债市场表现较差，原因除了较弱的基本面，低迷的权益市场，还有如广汇退市、岭南违约等事件冲击，均导致了转债市场缩量下行。冲击过后的转债价格、估值均来到高性价比区间，百元溢价率、YTM等指标已经达到近两年的低点和高点，对公司业绩股价的关注逐渐转变为对到期收益率、企业偿债能力的关注，但同时还存在对机构信评收紧、悲观资金离场、信用风险的担忧。反转过后的转债市场，部分面临回售、清偿压力的转债得以喘息，同时伴随着权益资产的火热，转债放量上涨。

具体看三季度各个月份走势：

7月权益走势震荡，上半年火热的AI行情逐渐熄火，在对基本面、政策面的弱预期下，资金交易诉求降低，全A交易量不断创年内新低，量价双弱，整体看小盘股表现略好于大盘股。但可转债正股表现较弱，转债市场持续回调，回吐年内收益。7月广汇转债及其正股退市事件给转债市场带来较大冲击，带动市场风险偏好快速下行，部分弱资质小票被抛售，在市场下行和弱资质低价券被抛售的共同作用下，全市场破面转债数量超过100只。

8月权益市场持续下行，在7月最后一个交易日券商股带动的超预期反弹后，8月缩量下跌，随着中报逐渐披露，营收及盈利增速转负，资本开支下滑，基本印证了实体经济层面疲软的预期，同时市场担心资金面或将受到2021年8月三年期封闭基金发行高峰所迎来的到期或开放高峰的冲击，市场情绪愈发谨慎。8月转债市场信用风险加剧，岭南转债到期发生实质违约，带动弱资质转债大面积下跌，部分资金为规避风险选择离场。以及投资者担心部分发行人减资清偿存在风险，也加剧了市场波动。随着转债市场不断走弱，破面数量不断增多，转债纯债收益率的吸引力开始增强，成为资金新的关注点。

9月上旬权益市场继续走弱，资金离开红利板块后的鲸落行情并未持续，中旬美联储降息对国内债市影响有限，权益市场涨幅有限，下调lpr预期落空，使得调整存量房贷利率预期上升。24日央行、金管局、证监会宣布降低准备金率、降低存量房贷利率、创设新货币政策工具等点燃了市场情绪，26日政治局会议罕见的讨论经济议题，更加助推反转行情。转债市场触底后跟随权益反转，触底过程中ytm大于3%的转债数量接近300只，ytm策略受到关注，反转行情下，低价、低评级转债因危机解除、正股上涨、增量资金入场三方利好，在此轮当前在利率和信用均偏弱的行情下，转债在固收资产中一枝独秀。

三季度转债市场经历多次风险事件冲击，不断打破投资者对转债下有底的认知，多数机构投资者也在这个过程中不断调整信评口径和入库标准，这使得转债市场出现分化。

广汇转债自6月20日收盘价跌破1元后，最终在7月17日触发面值退市，自新国九条发布以来上市公司退市事件频发，但广汇汽车在经营、资金、财务方面并未出现严重问题，同时在退市前控股股东公告增持计划、购买可转债转股、高管层增持计划，尝试了非常多积极举措，2024年7月11日又引入战略投资者，但都没能解除退市风险。最终在7月17日正式触发面值退市，期间转债价格一度跌至36.9元。

尽管不是第一只退市的转债，但广汇事件的影响大于以往，一方面因为广汇在退市前的并未出现严重的经营及财务问题，其积极的举措也使得投资者对其股价存在信心，二是因为在成交不断缩量的市场环境下，广汇转债依然有着较高的成交额，在低价转债中热度较高。尽管在“新国九条”后市场对退市风险已有已经准备，转债入库标准已有收紧趋势，但错杀概率较高的广汇转债的退市，又使得多数机构重新审视转债风险，导致了再一次的杀估值。

8月14日晚，岭南股份公告称，截至2024年8月13日，“岭南转债”剩余金额为4.89亿元，公司现有货币资金无法偿付“岭南转债”。岭南转债的发行人岭南股份的控股股东为中山国资，岭南转债违约意味着国资刚兑信仰被打破，也使其成为全国首例国企转债违约。

岭南转债的问题市场早有预期，但因其国资身份，投资者普遍抱有刚兑的期待，同时，证券时报在第二天的一篇文《国企可转债的刚兑信仰该放下了》，使得这次违约冲击变得更加剧烈。

两次的风险事件冲击，使得转债大幅回调，低价品种直面冲击，从绝对价格、转股溢价率、纯债溢价率等指标看都有大幅下杀，多数机构出库此类转债，转债市场分层或将持续，尽管当前市场反转，弱资质转债得以修复，回售、偿付压力有所减轻，随着权益市场走强，投资者对于信用风险的担忧和讨论已逐渐减少，但机构信评口径难随市场变动而调整，因此我们认为信用风险对于转债市场的扰动已基本消散，但弱资质转债仍需谨慎参与。

当前市场没有太多悲观的理由，此次政策端态度明确且有较大决心，市场价格的支撑来自政策的持续性，因情绪导致的扰动可能是近期最大的干扰，地产等政策有效性以及后续增量政策均需等待检验，财政端实际刺激力度将成为下一个阶段的分歧点，当前政策多作用在资本市场，能直接作用于经济基本面或仍需关注财政政策，因此我们认为短期波动或难避免，但无需过分担忧。

转债在此轮反转中略有滞后，涨幅基本符合预期，或因对于信用风险仍有担忧，或因机构对转债资产仍有疑虑，百元溢价率上行幅度不大，当前估值依然具有性价比，从各机构持仓数据看，9月底的情况也说明了各个机构对于转债仓位的调整并不是非常坚定，存在担忧，公募加仓幅度偏小，其他类型机构分化比较严重，反而是自然人投资者明显加仓，相较权益，转债增量资金明显偏少，后期潜在波动跌幅可控，跟涨能力会有所抬升。

一级市场方面，三季度转债发行17只，规模107.2亿元，环比略有改善，但同比依然较弱，上市情况相近，上市转债18只，规模135.2亿元。中签率恢复前期均值，但上市首日溢价率有所上升，值得注意的是，三季度万凯转债上市首日破发，转债市场上一次上市破发还是在22年12月的齐鲁转债，除了破发的万凯转债，发行体量较大的其他几只转债在上市首日溢价率均较低。