海通汽车：5月汽车景气分析

    乘联会披露5月狭义乘用车零售174万，同比+2%，环比+4.8%，景气略有修复。1-5月同比+0.2%，由负转正。SUV同比+17%、MPV同比-16%、轿车同比-5%，微客同比-26%，1-5月的广义乘用车同比-1%。

    总体，5月景气仍较为平淡，结构性仍未转向全面繁荣，预计还要等待7月份。市场基于全球价值繁荣，低估值白马继续受益基本面稳定、消费强者恒强、估值低估修复。并且我们认为一线蓝筹陆续切线二线蓝筹的节奏较为明显。

    5月新能源乘用车销售3.7万，同比+86%，环比+27%，市场消费普及条件日益成熟。

    今年重点推荐的【上汽集团、吉利汽车H、广汽集团H】再次全创历史新高。5月31日当天低点发布【华域汽车】深度报告推荐，认为市场价值热情从一线蓝筹扩散至二线蓝筹，加速上涨。

    而25倍以内的PEG对等的成长股，特别是符合产业趋势的好行业，值得未来重点布局。我们看好【精锻科技22倍、广东鸿图19倍、沧州明珠21倍、浙江仙通23倍、中鼎股份23倍】，追随业绩确定性！

图 5月狭义乘用车月度销量图

数据来源：乘联会、海通证券研究所

图 5月乘用车销量分析

数据来源：乘联会、海通证券研究所

表  5月分车企销量

数据来源：乘联会、海通证券研究所

品牌分化仍在加剧

☆ 全市场明星：

德系高端（华晨宝马+24.0%/北京奔驰+44.7%）

美系平稳（上汽通用+0.0%、长安福特+18.0%主因上年基数低、通用五菱+17.9%）

日系（广本+10.4%/东风日产+5.3%/东风本田+24.6%）

大自主三剑客（吉利+63.5%、上汽乘用+122%、传祺+46.7%）

☆ 改善：

德系大众逐步改善，上汽大众零售同比-0.4%、环比+4.3%有所改善，主力车型自动变速箱产能问题已解决，同时，作为小排量占比较高的品牌，同比稳定、环比改善也可能指示了透支效应的逐步消化。此外，16H2~17H1上市或换代新车型途观（含途观L）、途昂、科迪亚克等快速爬坡，也带动了品牌总体销量的增长。

☆ 萧条：

韩系持续低迷（受国际政治局势影响，且产品力相对较弱，受中高端品牌如BBA下沉以及国产自主品牌向上突破的双重夹击，市场空间萎缩）

景气结构越来越朝“橄榄形”发展

☆ B级、C级轿车仍是目前可见增速最快的细分领域，尤其以宝马3/5系、奔驰C/E级为代表。

☆ 中型及以上SUV，2017年有较多车型投放，目前已上市包括上汽大众途观L、途昂、斯柯达科迪亚克、上汽通用雪佛兰探界者、及16年上市的传祺GS8等，销量爬坡较迅速，大概率成为下半年高增长亮点。

☆ A级轿、小型及紧凑型SUV，部分车型显示环比小幅改善、如卡罗拉等，但整体仍受透支效应负面影响，市场竞争持续白热化。哈弗H6神车新老换代、经受挑战，是今年紧凑型SUV市场的重大影响因素，传祺GS4等自主车型势头凶猛，市场格局松动、有待后续观察。

表  5月分车型销量（按级别）

数据来源：乘联会、海通证券研究所

【上汽集团】

上汽大众：零售同比-0.4%；其中，途观（含途观L）零售销3.14万辆、同比+75%、环比+17%，表现强势；新车型途昂3月29日上市，市场反响超预期，5月零售销6033辆，未来大概率稳定至少7~8千辆/月销量；新车型科迪亚拉4月17日上市，5月零售销2589辆，稳健爬坡中。

上汽通用：同比+0.0%；其中，全新GL8销1.32万辆、同比+82%、环比+1%，淡季销量持续旺盛，产品力强劲；新车型雪佛兰探界者4月7日上市，5月销6278辆，长期目标月销万辆不是梦。

上汽通用五菱：同比+17.9%；其中，宝骏310、510销9024辆、2.41万辆，当年新车中510爬坡势头较强，环比+6%。

上汽乘用车：同比+122.0%；其中，RX5销1.68辆；i6销7148辆、我们目标未来1万辆月销，品牌淡季表现稳健、凸显强产品力。

【广汽集团】

广汽本田：同比+10.4%；其中，新车型冠道上市5个月，5月销7049辆，维持在7K辆月销水平。目前小幅受制于零部件产能及终端加价幅度，未来长期仍有向上空间。

广汽丰田：同比-14.2%；主要由于凯美瑞换代末期、A级车雷凌细分市场竞争加剧。

广汽传祺：同比+46.7%；其中，主力车型GS4销3.17万辆，同比+22%、环比+7%；中型SUV新车GS8销7049辆，主要由于变速箱供应不足，5-9月传祺GS8产量调低至7000台/月，预计10月恢复，长期目标1万辆。但，考虑GS4上市2年累计销量破50万，预计毛利率高于GS8，GS8产能可调配至GS4，我们认为，幸福的烦恼但不影响业绩。

【吉利汽车】

品牌5月1~31日销量同比+63.5%。其中，博越销2.11万辆，同比+2.5倍、环比微降-4%；帝豪GL、远景SUV分别达7214、8040辆，环比小幅下滑。市场淡季，且品牌Q2-3无新车型，正式考验产品、品牌和管理能力之时，高预期下表现相对平稳，表明基础扎实，未来等待Q4领克上市。

【长城汽车】

品牌5月1~31日销量同比-6.7%。其中，H6销3.53万辆、同比-6%，受新老切换影响，其中我们预计全新H6占0.7万辆、正在上量中；H2销1.55万辆，同比+25%，配合终端优惠等仍有向上空间。

2017年哈弗神车H6新老换代，竞品GS4等势头凶猛，紧凑型SUV细分市场竞争白热化，长城经受考验。全新H6性能显著提升，仍具品价比优势，值得持续关注销量爬坡情况。高端品牌WEY首批5月31日交车，截止6月初预售（订金）订单已超2万辆，目前市场反响比较热烈，下月起密切关注终端实销情况，中长期看具有二次崛起催化剂的潜力。

【长安汽车】

长安福特：同比+18.0%，主要由于上年基数较低（蒙迪欧、翼虎、翼博）；

长安马自达：同比-13.7%；

长安铃木：同比-39.0%；

长安汽车：同比-25.9%。其中，新车型CS95于3月28日上市，5月销4295辆，环比+13%仍在爬坡中。

表  5月重点上市公司的销量分析

数据来源：乘联会、海通证券研究所

表  5月重点上市公司热点车型销量

数据来源：乘联会、海通证券研究所

1、从车企来看，车市进入弱化总量，深挖结构阶段。汽车销售越来越趋向于品牌和产品驱动，集中度在明显提升。消费者对产品力、品牌力和营销力强的偏好越来越明显，进入大玩家格局。自主崛起格局不变，上汽集团、吉利汽车H、广汽集团H等配置价值仍在，坚定不变。5月31日发布华域汽车深度报告

2、每轮成长股受市场风格影响都创造中长期机遇，未来核心任务是甄别真成长。汽车成长思路就在新能源汽车和零部件龙头股中挑选。

3、新能源汽车，我们强调“低端向下，高端向上”，建议二季度重配龙头。新能源乘用车空间大壁垒高盈利强，景气明确，包括三元电池、动力隔膜、锂电铜箔、上游资源等实质提升电动汽车性能的核心领域，建议春播秋收。推荐金马股份、沧州明珠、江淮汽车。

4、零部件龙头中，包括沧州明珠、广东鸿图、浙江仙通、精锻科技、中鼎股份，PEG<1，未来成长性比较突出，同时金固股份和得润电子属于大趋势大拐点公司，值得长期关注。

风险提示：汽车景气大幅低于预期，系统性风险大幅释放

海通汽车邓学【上汽集团】价值经历重估，仍然闪耀全场  邓学/谢亚彤15000994586

1、 上汽本轮上涨，一是估值修复，二是基本面推动。上汽集团估值提升，是对过去风格的纠偏，基于A股长期趋势，配置价值依然突出。中国汽车未来处于存量消费升级，竞争进入产品、品牌和管理的综合实力比拼。子品牌上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、上汽乘用车长期竞争力强劲

2、对比A股和全球，上汽集团财务和估值指标，价值优势依然突出：①上汽股息收益率5.6%对比全球汽车整车回报突出②上汽集团股息率对比A股营收和净利前20位白马中排名前三，而对比格力电器、贵州茅台等市盈率仍明显低位

3、预测17-18年EPS为3.14、3.39元，对应PE为9.6、8.9倍，预计年底实现估值切换，给予2018年10倍PE，上调六个月目标价至33.9元，买入评级

海通汽车【华域汽车】深度：业绩稳健，分红可观 邓学/王猛15000568643

1、国内居民收入持续提升，汽车消费升级刚性需求。公司业务在内外饰、电子化前景乐观，未来市场扩张，龙头强者恒强份额扩张。

2、华域秉承“零级化、中性化、国际化”战略，上汽集团外业务占比不断提升，整合江森内饰，全球竞争力出众，营收和业绩增速将大幅优于行业。

3、公司基本面强大支撑高分红率，过去5年每股股利增长1.7倍，2016年股息率超过5.6%，A股上市公司排名前50，全球汽车零部件公司居首。

4、公司是国内零部件龙头，内饰业务规模全球最大，业绩稳健，分红可观，配置价值凸显，预计17/18/19年EPS分别为2.11元/2.31元/2.55元，目前估值仅9倍，严重低估

海通汽车邓学【吉利汽车】3月销量高水平，4月翘首以待凌克首发   邓学/杜威13903016176

1、吉利3月销量8.70万台，同比+74%，环比-2%。重点车型保持高水准，部分车型小幅微降。SUV组合博越+帝豪GS+远景SUV保持2.05+0.83+0.98万高水准，仅远景SUV环比-3%；sedan组合帝豪GL+帝豪+远景保持0.81+2.23+1.11万，远景同比-14%，环比-22%，博瑞3338台，同比-25%，环比+11%。

2、达成目标度高。17年一季度销量总计27.86万台，同比+94%，已达全年100万销量目标的28%，我们维持对全年销量115万辆的判断。

3、凌克将进入观察窗口期。中高端品牌凌克车型将于4月16日在中国正式亮相，18年放量开启，将进入高成长的第二阶段。

4、吉利代表自主崛起的领军企业，短中长期投资逻辑顺畅。17年行业降速，终端降价风险犹存，看好强势品牌和新车型周期的龙头。预计17-18年EPS为0.90/1.20元，今年11倍，明年8倍，维持坚定看好！

海通汽车邓学【广汽集团】年报点评：手有余粮心中不慌，17年高端化引领市场  邓学/杜威13903016176

1、16年业绩低于预期符合判断。16年营收494.17亿元，同比+67.98%，Q4+43.64%；归母净利润62.88亿元，同比+48.57%，其中Q4+6.27%，环比增长-58.23%。预计实际经营情况远好于年报。

2、 新车型广告支出和资产减值损失严重影响业绩表现，17年开始将有所好转。16年广告费13.16亿元，同比+116.91%，主要由于GS8上市等导致，销量稳定后将明显回落。16年资产减值损失约9.83亿元，同比+256.52%，其中无形资产损失5.91亿元，判断主要是老旧车型停售带来一次性减值计提。

3、传祺16年展现出较强盈利能力，17年再上台阶。16年单车收入8.82万元，与长城9.16万元接近，随着GS8 放量，预计达到自主最高水平。单车净利润0.82万元，预计17年过万。

4、17年行业降速，终端降价风险犹存，公司受影响最小，是17年优质整车投资标的。广汽H 17年估值7倍，建议买入。

海通汽车邓学【广东鸿图】17Q1超高速增长，估值历史低位 邓学/杜威13903016176

1、公司16年归母净利润1.66亿元，同比+29%。南通工厂渐入佳境，17Q1再上台阶，实现净利润0.56亿元，同比超高速增长+72%。

2、员工持股均价23.57元/股，目前已解锁，当前价格20.18元，倒挂14%。限制性股票授予价格21.62元，与当前价格相当。

3、公司100%收购汽车饰件龙头四维尔，业绩承诺17/18年扣非净利润1.4/1.62亿元。17年4月开始并表，公司17H1净利润增长区间高达150-200%。

4、公司当前估值20倍，18年净利润增速30%+，低估值高增长稀缺标的，建议买入。

海通汽车邓学【精锻科技】16业绩靓丽，17开局稳定  邓学/杜威13903016176

1、16年36%高增长，17年开局顺利。16年营收8.99亿元，同比+29%，其中Q4+38%；归母净利润1.91亿元，同比+36%，其中Q4+38%。2017Q1营收2.66亿元，同比+27%，归母净利润0.57亿元，同比增长34%，环比+6%。

2、订单完成率保持历史低位，中短期增长无忧。Q1订单+6.49%、产出+14.17%，我们预计公司由于交付压力大而拒单。从订单满足率看，17年Q1为69%的低位，反应下游客户需求旺盛。

3、人员数量提升将缓解交付压力，17年将逐季优化。Q1使用劳务派遣技工约150人，人工问题将逐季缓解，产出将逐步提升，公司由于交付不足而增加销售费用压力将缓解。

4、公司2017年增长确定性较高，是关键零部件和高端电动产业链核心供应商，估值24-25倍左右，近期回调幅度大，建议择机买入。

海通汽车邓学【沧州明珠】17Q1预增+32%，新能源产业链明星  邓学/谢亚彤15000994586

1、17Q1业绩快报亮眼，实现收入7亿元、同比+42.5%，归母净利1.37亿元、同比+32.4%。

2、一直被忽视的隔膜龙头，进口替代空间大优势强。受益干法高毛利率、湿法满产贡献增量，17Q1隔膜利润贡献总体平稳；BOPA膜需求旺盛，年初价格高位+原材料降价，盈利能力强劲；PE管材受益PPP和京津冀煤改气需求，盈利有效提升。

3、2017年看好公司三大主业发力：（1）湿法隔膜3条新产线的逐步投产上量，降价之后盈利仍提升；（2）BOPA膜价格高位+原材料降价，盈利仍比较坚挺；（3）PE管材业务受基建拉动，需求旺盛、有超预期空间。

3、未来业绩增长确定性强，预计2017年EPS为1.05元。4月起新能源汽车目录有序发放、排产提升、需求复苏，基本面向好带动景气回升，买入评级。

海通汽车【江淮汽车】江淮大众利好逐步兑现

  邓学/王猛15000568643

1、江淮与大众中国拟成立合资公司，总投资60亿元，设立全新品牌，年产36万辆新能车，将优先向大众及关联企业出售NEV积分。

2、大众将导入先进的生产、质量控制、供应链管理经验，以及智能化和轻量化先进技术，对PQ平台车型电动化改造，并优化江淮授权新能源车型。

3、大众中国市场面临NEV积分压力，2020年目标40万辆，2025年150万辆，江淮大众定位经济型乘用车，面向大众群体，空间大，是放量核心环节。

4、江淮大众2020年拥有2款车型，预计销量8万辆，收入150亿元，净利润15亿元，贡献投资收益7.5亿元，占16年净利润的65%，业绩弹性大。

5、江淮大众是大众全球新能源战略的核心，A股最纯新能源整车标的。预计17-19年EPS为0.75元/0.93元/1.11元，目标价18.75元，“买入”评级。

海通汽车【众泰汽车】定增获批，众泰汽车登陆  邓学/王猛15000568643

1、众泰汽车资产注入获得证监会批文，乘用车新龙头正式登陆A股。募资20亿投研发，提升核心竞争力，快速逼近自主第一梯队。

2、微/小型纯电动车替代低速电动、三轮车，反应3~5线真实消费需求，16年销量超100万辆，预计2020年替代40万辆，空间巨大。

3、众泰拥有云100、E200、E30，产品阵容强大，16年销售2.8万辆，17年Q1超5000辆，预计全年5万辆，龙头规模、品牌优势逐步确立。

4、SR9自动变速器产能瓶颈明显缓解，估计3月销量超4k，4、5月份迅速攀升。大迈X7、T700两款中型SUV上半年上市加速产品结构升级。

5、众泰迎来高速发展期，预计17、18年销量45万、55万辆。预计17-19年EPS分别为1.02元/1.53元/1.84元，目标价20元，“买入”评级。

海通汽车邓学【浙江仙通】Q1业绩爆表，开启三年高成长  邓学/王猛15000568643

1、公司17年Q1营收1.9亿元，同比+49.4%，净利润0.6亿元，同比+81.2%，受益高端欧式导槽放量，毛利率48.4%，提升1.8个百分点，预计17年净利润3亿元，同比+90%。

2、公司新增投资6000万米橡胶密封条产能，叠加IPO 2300万米，产能增长2倍，新产品单价更高，产能支撑19年营收20亿元（预计17年10亿元）。

3、自主车企提升品质和外观PK合资，欧式导槽高性价比，快速渗透，价值翻倍，公司作为本土独家供应商，拿下宝骏730多款畅销车型订单，业绩弹性大。

4、公司目前仅配套上汽、吉利等自主龙头1~2款车型，在手项目充足、配套比例将快速提升；对比外资，性价比优势明显，进口替代空间巨大。

5、公司受益客户扩张、产品升级、进口替代，成长空间巨大，预计17/18/19年EPS分别为2.57元/3.62元/4.71元，目标价120元，“买入”评级。

海通汽车邓学【中鼎股份】16稳增长、17Q1预增，并购反哺渐显成效  邓学/谢亚彤15000994586

1、16年营收83.4亿元，同比+28%；净利9.0亿元，同比+26%，并每10股分红1元；其中16Q4营收24.3亿元，同比+37%；净利1.0亿元，同比+2.3%。期内股权激励、研发支出等导致管理费用率提升、坏账计提、存货跌价准备等带来资产减值损失增加。17Q1净利预增30%~40%，主因16年7月、17年2月起分别进行德国AMK、THF并表，合并范围变化增厚业绩。

2、非轮胎橡胶龙头，下游高精尖需求旺盛，且海外并购引擎强劲。预计公司新平台车型订单正处收获期，而近年并购KACO/WEGU特种胶技术领先、反向投资渐显成效、填补国内高端胶空白、持续提升份额；德国THF、AMK分别布局新能车冷却系统及伺服电机，技术壁垒高、产品价值量大、供应链高端，长期成长性优越。

3、主业增速稳健，海外并购优选，预计未来成长潜力优良。预计17年EPS为1.05元，维持买入评级。

海通汽车邓学【金固股份】27亿定增完成，H2迎业绩拐点 邓学/王猛15000568643

1、定增募资27亿元，发行价格16.53元/股，较当前股价高13.4%，公司管理层、安鹏后市场基金分别认购3亿元，锁3年，看好未来战略发展。

2、国内汽车保有量未来5年增速超10%，车龄加速老化，后市场迎“需求+成长”黄金投资机遇，对比美国，后市场产值过万亿元，龙头市值超100亿美元。

3、国内后市场进入“剩者为王”时代，汽车超人打通线上、线下，消费者、供应商、门店多方共赢，盈利模式清晰，16年交易流水10亿元，3年增长40倍，17年冲刺30亿元，规模、品牌、资本优势凸显，逼近盈利拐点。

4、定增完成加速流水扩张，汽车超人Q4有望扭亏；钢轮、EPS环保、汽车金融等业务板块盈利改善，估值消化，成长明确，预计2016/2017/2018年EPS分别为-0.13元/0.28元/0.78元，目标价23.4元，“买入”评级。

海通汽车邓学【得润电子】定增过会，一季度有望确立业绩拐点 邓学/王猛15000568643

1、公司定增收购柳州双飞获证监会通过，汽车线束版图进一步扩大，估计17年H2并表，将显著增厚业绩。

2、汽车线束、车载充电机、TypeC具备全球竞争力，前期研发、生产准备完毕，17年订单陆续交付，预计Q1经营拐点确立，营收、业绩未来3年高增长。

3、18年是一汽大众车型投放大年，科世得润配套大众、奥迪车型大幅增加，投资收益高增长；OBC斩获宝马、PSA、南北大众、上汽、东风大单，18年开始集中放量；TypeC已是国内主力供应商，逐步参与全球竞争。

4、定增价格28.88元，倒挂16.5%，安全边际突出。预计16-18年EPS分别为0.11元、0.62元、1.07元，目标价32.1元，“买入”评级。

海通证券汽车行业团队

邓    学  

汽车行业首席分析师，所长助理。清华大学汽车系学士、硕士，2014年加入海通证券。2014-2016年带队获新财富“最佳分析师”第4名、第1名、第2名。此外，2016年获得金牛分析师第1名、第一财经最佳分析师第1名、水晶球最佳分析师第2名。

谢亚彤  15000994586

毕业于北京大学，2015年加入海通证券，两年行业研究经验。2016年新财富“最佳分析师”第2名团队成员。

王    猛  15000568643

毕业于同济大学，2016年加入海通证券，两年行业研究经验。2016年新财富“最佳分析师”第2名团队成员。

杜    威  13903016176

毕业于武汉大学，2016年加入海通证券，来自于汽车实业，资源和经验丰富。2016年新财富“最佳分析师”第2名团队成员。

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