主要观点总结
本文分析了鱼跃医疗面临的内外部挑战和机遇，探讨了其未来增长的动力和策略。文章指出，鱼跃医疗要实现在医疗器械行业的全球扩张和百亿营收目标，需要解决产品研发、市场拓展、内部管理等多方面问题。
关键观点总结
关键观点1: 疫情带来的红利消失，业绩下滑
鱼跃医疗在疫情期间业绩高速增长后，随着疫情消散，业绩出现下滑趋势。未来需要寻找新的增长动力。
关键观点2: 市场竞争激烈，压力增大
鱼跃医疗面临市场竞争激烈，国内外同行和其他行业巨头的竞争压力加大。需要寻求创新和差异化竞争策略以突围。
关键观点3: 内生增长不足，研发投入不足
鱼跃医疗在研发方面的投入不足，导致产品创新和技术升级滞后。需要加大研发投入，提升产品竞争力。
关键观点4: 国际化进程面临挑战
鱼跃医疗在国际化进程中取得一定成绩，但仍面临国际市场竞争激烈、法规标准差异等挑战。需要克服这些挑战，进一步拓展国际市场。
关键观点5: 未来增长的动力和策略
鱼跃医疗需要通过加强产品研发、市场拓展、内部管理等多方面的工作，寻找新的增长动力。同时，坚持C端化、年轻化、数字化战略，拓展新兴业务领域，满足不同地区、不同客户的多样化需求。
正文
想成为全球TOP30，如果还拿着旧地图，是找不到那片新大陆的。
进入2025年，距离鱼跃医疗董事长吴群定下的“2025年百亿营收、千亿市值”的目标，时间近在咫尺。但截至2025年1月3日收盘，鱼跃医疗总市值351.57亿元，现实离目标仍相去甚远。市场很难不给予悲观的预期。过去一年里，国内医械行业正在经历一场“风雨”。医保控费、国产替代、人口老龄化、行业集中度提升等多重因素交织，整个医械市场波诡云谲。业绩大幅下滑、国际化道阻且长、陷入舆论漩涡……作为国内家用医疗器械的龙头，鱼跃医疗的“烦恼”，比想象中更多。当有投资者问出“2021年提出在2025年公司实现目标为百亿营收，千亿市值，进入医疗器械行业全球30强。请问如今这个目标是否有压力？”鱼跃医疗回复称，存在一定压力，但也依旧会把压力转化为动力。有信心当然是好的，但鱼跃医疗要回答的问题还很多。这次，E药资本界将通过研究鱼跃医疗并回答以下问题：
来源：百度股市通
鱼跃医疗董事长吴群接过父辈的“指挥棒”时，起点很高。2020年，新冠疫情的爆发带动了医疗器械需求的激增，为鱼跃医疗带来了一波业绩高速增长。公司主营的制氧机、呼吸机、血氧仪、血糖仪等产品需求旺盛。当年，鱼跃医疗实现营收67.26亿元，同比增长45%，实现归母净利润达17.59亿元。也难怪，彼时吴群会提出“百亿营收千亿市值”的远大目标。然而，随着疫情消散和市场需求回归常态化，在高基数状态下，鱼跃医疗不可避免地走进了业绩下滑通道。2024上半年，鱼跃的核心业务几乎全面下滑：第一大业务（收入占比38.11%）呼吸治疗解决方案业务同比下降 28.88%；第二大业务（收入占比21.70%）家用类电子检测及体外诊断业务同比下降 12.49%。实际上，早在2023年Q4下滑信号已经昭然，掩盖于当年鱼跃实现的历史最佳业绩下。其2023 Q4收入13.09亿元，同比下降34.08%；归母净利润2.05亿元，同比下降55.36%。此后连续多个季度鱼跃医疗业绩下滑。2015-2024前三季度公司营收及增速（亿元）
来源：Wind，财信证券
可以说，疫情给鱼跃这类企业带来了不可预期的红利，但却也将他们产品力匮乏的根本暴露出来。在这种红利下，能否抓住机会走向持续增长因个体而异。国外的BioNTech就是极好的例子。显而易见的，当前的鱼跃仍然被困住了，被回归常态的市场需求和剧烈的市场竞争给困住了。在现有的市场需求里稳住是平庸的常态，而创造需求是伟大的。鱼跃医疗显然是前者，这无可诟病。但是在更激烈的竞争环境中，平庸的企业更容易显出疲态。在国内，鱼跃医疗20多年的深耕原本应该让他在自己的领域内从容且自信，但如今当迈瑞医疗这样的同行下场时，降维打击让他感受到压力。国外品牌也凭借其先进的技术和品牌优势，不断抢占国内市场份额。例如，在电子血压计市场，日本欧姆龙等国外品牌稳定地占据着一定的市场份额，并且在技术和品牌影响力上对鱼跃医疗构成挑战。跨界来的科技巨头们，开拓新的市场也对传统电子血压计产生了一定挤压。如小米、华为等纷纷切入可穿戴医疗设备领域，推出具有血压、心率监测等功能的智能手表和健康手环等产品。外忧来袭，内患同样不容忽视。鱼跃医疗在管理和资本运作方面也紧急亮起了红灯。此前，鱼跃医疗创始人吴光明因内幕交易被罚“下场”，2019年，其子吴群接手鱼跃医疗。经查，吴光明存在交易花王股份、操纵他人账户短线交易鱼跃医疗、万东医疗等一系列违规行为。吴光明不仅被罚没违规所得，并且年内不适合担任上市公司董事长。另外，吴氏父子还在2024年被意外卷入云南白药事件之中。虽然此后鱼跃医疗已澄清并向公安机关报案，但其股价还是不可避免地受到波及。此外，产品质量问题偶尔也会冒出头来。在如今信息传播迅速且透明的时代，也如同星星之火，稍有不慎就可能燎原，对企业辛苦建立起来的品牌形象造成不小的冲击，让消费者的信任度打了折扣，进而影响到产品的销售和市场口碑。在黑猫投诉等平台上，可以看到一些消费者对鱼跃医疗产品质量和售后服务的投诉，多与雾化器、呼吸机等产品的质量问题相关。鱼跃医疗还曾因哄抬价格遭处罚。2023年，国家企业信用信息公示系统显示，因血氧仪销售价格上涨幅度明显高于成本增长幅度，扰乱市场价格秩序，江苏鱼跃医疗设备股份有限公司被江苏省镇江市市场监管局罚款270万元。内患不断，从根本上来说可能涉及到公司运营管理的问题，是更长时间积累的问题。回顾鱼跃医疗的发展历程，其辉煌与困境都值得深入探讨。抛开疫情恰好拉动的业绩增长势头，自成立以来，鱼跃医疗的快速增长很大程度上依赖于外延式并购。鱼跃医疗的发展可以追溯到1998年，从一个专注于康复护理和医用供氧系列医疗器械生产的企业，逐步发展成为拥有多个知名品牌和广泛产品线的上市公司，在国内医疗器械市场占据了一席之地。在发展初期，鱼跃医疗通过不断优化产品质量和性能，在医用供氧领域取得了一定的市场份额，其生产的制氧机等产品逐渐受到医疗机构和消费者的认可。2008年，鱼跃医疗成功上市，成为国内首家通过IPO上市的民营医疗器械企业。借助资本的力量，鱼跃医疗开启了扩张之路，不仅加大了对现有产品的技术革新和新产品的开发力度，还通过收购兼并等方式迅速扩大了业务版图。- 2009年，鱼跃医疗收购了拥有百年历史的苏州医疗用品厂；
- 2014年9月，鱼跃医疗以11.42亿元的价格收购了华润万东1.12亿国有股；
- 2015年，收购上械集团100%股权，进一步拓展了在医用高值耗材领域的业务；
- 2016年收购上海中优，涉足医院消毒感染控制领域，产品线得到了极大丰富；
- 2017年收购德国普美康Primedic，进入急救业务赛道；
- 2019年收购眼科器械企业六六视觉，参股隐形眼镜企业江苏视准；
一系列的收购让鱼跃医疗规模迅速扩大。从2008年上市时仅3家子公司，到2023年时，鱼跃医疗已经拥有了50家子公司，产品种类多达百种，产品注册证近600张，产品规格近万个，覆盖了家庭医疗器械、医疗设备、医用耗材、中医器械、手术器械、药用贴膏和高分子辅料、医院消毒与感染控制等多个领域，成为了国内医疗器械行业的重要参与者。业绩方面也保持了高速增长。营收从2007年的2.89亿元，到2020年的67.26亿元，十年年化复合增长率为22.50%；净利润也从3849.66万元增长到17.59亿元，期间年化复合增长率为27%。与此同时，鱼跃医疗沉淀了一系列知名品牌，如“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”和“安尔碘”（国内医院感染和控制领域的第一品牌）、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、医疗急救领域的普美康PRIMEDIC，“六六视觉”等。这些品牌的成功塑造，让鱼跃医疗在多个产品领域国内市场占有率位居前列。然而随着市场环境变化，鱼跃医疗在高歌猛进发展过程中积累的深层次问题也渐渐浮现，比如过度依赖并购扩张带来的商誉风险和整合难题。到今年上半年，鱼跃医疗商誉11.06亿元，占资产总额比重7.08%，其中收购上海中优产生的商誉账面值就达到 6.2亿元。商誉减值风险成了悬在鱼跃头上的一把利剑，一旦被收购企业的业绩不达预期，公司就可能被波及。不过，对于任何一家以并购扩张发展壮大的公司来说，都面临着并购后的整合消化问题。不同企业之间的文化、管理模式和业务流程存在差异，需要花费大量的时间和精力进行整合，以实现协同效应。但在实际整合过程中，经常会出现部分被收购企业没能充分发挥其优势，甚至出现业绩下滑的情况，进而影响整体业绩。鱼跃医疗的外延并购，能否持续转化为动能有待观察。但更为关键的是内生增长，在研发投入方面，鱼跃医疗明显不足。从2020-2023年研发投入占总营收比例来看，基本维持在6%左右。其中2022年研发投入4.96亿元，占比6.98%是自2020年有研发投入数据披露以来占比最高的一年。但这也尚未突破此前鱼跃医疗提出的研发占比高于8%的目标。
2015-2024年前三季度公司期间费用率（Wind，财信证券）
不过从另一维度来看，2024年中报时，鱼跃医疗披露研发投入2.7亿元，占公司营业收入6.26%，近五年研发费用复合增长率达到27.09%，高于营收与利润的增速。在医疗器械这个技术密集型行业，研发投入不足意味着公司在产品创新、技术升级等方面可能滞后于竞争对手，难以推出具有竞争力的新产品，从而影响公司的市场份额和长期发展潜力。在鱼跃医疗发展的关键时期，吴群的接班为公司带来了新的观念和变革，推动着鱼跃医疗在困境中寻求突破与转型。自2019年掌舵鱼跃医疗以来，吴群凭借此前积累的经验，尤其是在电商领域的经验，提出了“C端化、年轻化、数字化”的十年发展规划。这一战略下，鱼跃医疗的市场定位和产品研发策略发生了显著变化——更加注重对C端消费者需求的调研和分析，挖掘家庭医疗市场的潜在需求，将产品研发与市场需求紧密结合。例如，在产品设计上，更加注重外观、功能的人性化和智能化，以满足年轻消费者对产品的审美和便捷性需求；在营销渠道上，加大了线上渠道的投入和拓展，通过电商平台、社交媒体等多种渠道与消费者进行互动和沟通，提升品牌知名度和产品销量。要巩固住在国内市场的市占率，方式无外乎加强渠道建设和品牌推广。线上渠道也一直是鱼跃医疗的优势之一，已经是各头部电商平台的重要厂商之一；同时，通过长期以来与全国各大连锁药店等建立了良好的合作关系，部分产品亦销往院内市场。
技术创新对于医疗器械企业的重要性不言而喻。近年来鱼跃医疗也加大了研发投入，致力于提升产品的技术含量和品质。截至目前在全球范围内建立了12大研发中心，包括意大利、荷兰、德国、丹阳、北京、上海、南京、西藏等地，覆盖了多个关键业务领域；同时成立了国家企业技术中心、国家工业设计中心、国家博士后工作站等国家与部省级创新载体，构建了完善的研发体系。在产品研发上，鱼跃医疗也意识到创新重塑的重要性，开始加大研发投入，推出了一系列呼吸治疗领域的高端产品。2024年上半年，推出5款制氧机新品及2款双水平智能呼吸机。同时，糖尿病护理、急救业务也实现快速发展，糖尿病护理解决方案业务在2024年上半年同比增长54.94%，急救业务同比增长34.66%。通过聚焦核心业务和拓展新兴业务领域，鱼跃医疗优化了产品结构，提升了产品的市场竞争力。但这些举措只能帮助鱼跃保持原有的市场份额，要想获得新增长，鱼跃医疗必须寻找困境突围之路。也就是，如果说鱼跃医疗想要实现百亿营收的目标，还得在国际市场找增量。从全球市场市场来看，2030年全球医疗器械的市场规模预计将达8480亿美元，2029年全球家用医疗设备的市场规模预计将达619.6亿美元，未来几年的年复合增长率（CAGR）为7.3%。作为最早出海销售的医疗器械厂商之一，鱼跃医疗已经在部分领域已经具备了较强的市场竞争力，其中制氧机的全球销量排名全球第一。在渠道拓展方面，鱼跃医疗已成功在东南亚、中东北非、独联体及东欧、拉丁美洲、西欧、北美等多个区域布局，建立了超过50家渠道代理商网络，并在泰国、德国、美国等地设立了分公司及办事处，构建起一个集研发、生产、营销、服务于一体的全球化网络，业务范围覆盖超过100个国家和地区。这些优势产品为鱼跃医疗在海外市场的拓展提供了有力支撑，使其能够满足不同地区、不同客户的多样化需求，迅速打开国际市场。从业绩情况来看，2024年上半年，鱼跃医疗海外营业收入同比增长30.19%，占总营业收入比例提升至11.13%。呼吸机、制氧机、CGM等产品已在多个海外重点区域开拓院内外销售渠道，部分产品线技术达到全球竞争力。尽管鱼跃医疗凭借过往积累在国际化进程中小有成绩，但这远远不够。国际市场强敌环伺、巨头林立，如强生、美敦力、飞利浦等企业，在技术研发、品牌影响力和市场份额方面都具有明显优势，这些企业占据着高端医疗器械市场的大部分份额，给鱼跃医疗等后来者带来了巨大的竞争压力。另一方面，不同国家和地区的法规标准差异也给鱼跃医疗的海外市场拓展带来了困难。医疗器械作为涉及人体健康和安全的特殊产品，受到各国严格的法规监管。例如，欧盟的医疗器械法规（MDR）、美国FDA的认证等，对产品的安全性、有效性、质量体系等方面都提出了严格的要求。鱼跃医疗需要花费大量的时间和资源来满足这些法规标准，确保产品能够顺利进入目标市场，这无疑增加了企业的运营成本和市场准入难度。鱼跃医疗探索国际化道路的今天，也可能是更多中国医疗器械公司的明天。“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
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