周期的级别

经典经济学将经济活动的周期划分为三个级别：库存周期（短期）、产能周期（中期）、经济周期（长期）。经济活动的主体是厂商，厂商行为构成了经济活动的微观基础。因此观察和预判厂商行为是联系宏观和微观的立足点。

库存周期的持续时间较短，很多时候来源于年内季节性的波动。例如每年11月-2月是北方供暖季，每月6月-9月是全国用电高峰，这些时段动力煤的需求较为旺盛。电厂等客户提前备入库存，如果旺季库存不足推动价格上涨，如果旺季库存消化不畅更是强烈的利空信号。反之淡季库存不足则是强烈的利多信号。

从指标来看，库存水平是结果，消耗量和供给量是原因，最终这些因素都将表现为价格。在一个正常的库存周期之中，价格通常影响厂商的利润表，不会引起厂商资产负债表的波动。

在库存周期中，由于库存能够在当期填补和消化，价格的波动不会过分剧烈也不会持续很久，厂商的盈利在季度之间围绕均值摆动，厂商的生产计划随之变化但是固定资产投放计划不会变化。

库存持续无法填补或者消化，价格持续保持在极高或者极低的水平，厂商将重新审视固定资产投放计划适应价格的变化，这是一种持续时间更长调整更为剧烈的周期。固定资产投放计划的改变必然影响产能的变化，称之为产能周期。

产能周期的持续时间一般在3-5年，产能投放的持续增加或者持续收缩将推动价格保持在低位或者高位，资本开支的刚性决定了价格趋势的进一步确定，从低位到更低或者从高位到更高。当价格触及到生产成本的时候将引起厂商重新审视产能投放计划，持续性的亏损必将导致产能收缩。某些产能刚性更强的行业退出临界点更低在可变生产成本附近，例如2016年初的原油2013年初的多晶硅等等。

金融资本的反身性加剧了趋势，当行业全面亏损的时候，金融资本全面撤离加速去杠杆，行业的产能深度超调。反过来，行业全面盈利的时候，金融资本全面加杠杆导致行业产能极度过剩。银行的人都自嘲是锦上添花绝不是雪中送炭的角色。如同索罗斯所言，谬论替代谬论构成了人类历史，根本没有所谓均衡价格，只有钟摆的剧烈波动。

产能周期是不常见的波动，价格触及龙头厂商成本是强烈而稀缺的拐点性信号，叠加产能投放增速的匹配构成相互验证的有意义的投研框架。我们是观察者只需要在猎物出现的时候扣动扳机，信号没有出现就继续等待或者继续搜寻，没有必要做出无意义的臆想甚至价值观判断。

经济周期是一个更为广泛和持久的周期。如果产能调整都无法适应价格的变化，必然是出现了新的技术工艺或者商业模式，熊彼得称之为毁灭性创新。从蒸汽机到铁路再到计算机互联网，伟大的创新推动人类的进步。只是这类创新不常有这类周期更为罕见，鲜有确定性框架分析。

库存周期影响利润表，更多的是厂商盈利波动。产能周期影响资产负债表，更多的是厂商固定资产波动。经济周期毁灭现有技术和商业模式。

季度性的库存周期导致的股价变化30%-50%，数年的产能周期波动将产生3倍股甚至tenbagger，数十年的经济周期波动将产生数十倍股甚至百倍股。百倍股固然吸引人但是确定性较低。新技术新商业模式九死一生，腾讯亚马逊这类真龙可遇不可求，况且小马哥也在阶段性底部卖掉企鹅筹码。库存周期的波动确定性较高但是股价波动较小，30%-50%掐头去尾如果不能高抛低吸则所剩无几，因此库存周期表现为β收益。综合时效性和确定性，基于产能周期波动的品种是α收益的主要来源。

首先，3-5年的产能周期值得介入的右侧持续时间大概在1-3年，研究和仓位有充足的时间布局，大规模建仓长期持有成为可能。其次，基于产能周期的变化虽然有技术工艺商业模式的进步但是总体框架不变，避免颠覆性创新的冲击风险，确定性较高。

日本野村首席经济学家Richard Koo在《大衰退》一书中详细地描述了日本企业在“失去的十年”避免举债拼命还债的过程，企业在修复资产负债表的过程之中拒绝借贷，哪怕极低的利率，所以日银的流动性失灵。Koo从微观角度很好地观察和解释了流动性陷进的原因和解决方案。2013年以来中国商业银行在金融自由化背景下制造惊天杠杆的结果，并没有带来实体经济的复苏反而刺激各种风险资产价格严重泡沫，流动性失灵如出一辙。在实体层面，民营企业早已收缩资本开支，国营企业终于在供给侧改革允许下卸下社会责任负担，两者都在创造现金流修复资产负债表，所以2016年7月的企业贷款新增几乎为0。

从微观层面的调研来看，中小企业失去修复资产负债表的能力，银行拒绝贷款加剧行业产能集中。龙头厂商的集中度上升价格控制能力显著加强，价格弹性远远大于产量弹性，控量控价收回现金降低负债率。三一重工挖掘机的首付比例从5%上升到35%，实际订单更是有大量全款支付。西北煤炭龙头拒绝超产，以安全为名严格按照额定产能生产。万华化学这类具有全球竞争力的龙头过去一年充分展现了惊人的定价能力。

Koo的资产负债表式衰退研究提供了一个宏观和微观相结合的绝佳视角，即企业经营行为。企业经营是实用主义之上的行为。价格在底部的时候悲观，悲观的时候修复资产负债表。在顶部的时候乐观，乐观的时候扩张负债表。当前阶段企业和二级市场一致预期一样不乐观，担忧复苏的可持续性，加速修复负债表而不是扩产能。当修复完毕一切安好之后，猛然苏醒的企业越来越乐观，重启产能扩张，二级市场一致预期随波逐流。从风险收益比来看，当前恰恰是安全的，之后却酝酿风险，如何选择呢？

需要再次明确，我们试图给出一套框架和信号体系，预先的假设是为了根据实际信号调整判断，我们并不需要正确的预言，正如世俗生活之中没有圣人。如索罗斯所见，错误的假设好过没有假设，开放性思维和社会就是为了错误而生。从这一点来看，投资是一项重复性的减法惯例而不是伟大的加法想象，肾上腺刺激的感觉往往是危险的开始。