【华创地产•袁豪团队】美的置业深度报告：传承美的基因，铸造优质成长

1 一主两翼、深耕经济区，高质量快跑、销售额五年十倍

美的置业成立于2004年，经15年创新发展，形成以地产为核心主业，以智能产业化与建筑工业化为两翼的“一主两翼”业务格局。公司聚焦核心经济区深耕，2019H1末，业务覆盖珠三角、长三角、长江中游、华北和西南5大核心经济区54个城市。公司采取职业经理人体系，管理层具备美的集团制造业经历，秉承高标准化、精细化理念。公司2019年销售额1,012亿元，五年销售额增长近十倍。2018年分红率达39.8%，预计2019E股息率达8.9%。

2 销售快速增长、业绩高增领跑行业、预收高覆盖确保业绩

2019年，公司销售金额1,012亿元，同比+28.1%，据克而瑞数据估算权益比达72%；销售面积1,002万方，同比+26.7%。2015-19年，公司销售金额CAGR达73.8%，销售面积CAGR达54.5%，销售额五年增长近十倍，实现快速增长。2019H1，营业收入142亿元，同比+33.4%；归母净利润17.7亿元，同比+20%。2015-18年，公司营收CAGR54%，归母净利润CAGR102%，在27家房企中排名第一，并且考虑到公司销售高增长，业绩增速有望保持领先。2019H1末，预收账款达754亿元，较2018年末+33.3%，覆盖2018年营收2.5倍，处于行业高位，为后续业绩释放提供有力保障。

3 拿地领跑，土储丰富、一二线占比64%，高土储负债比

近两年来公司拿地保持较高的积极性，2018、2019H1拿地/销售金额比分别为64%、82%；拿地/销售面积比分别为217%、213%；权益比例分别为69%、69%；拿地/销售均价比分别为29%、39%，2019H1地货比上升主要源于公司拿地能级上移。横向对比来看，公司在2018-19年拿地力度处于行业领先水平，2020年销售弹性较大。2019H1末，总土储面积达5,251万方，对应货值约5,500亿元；平均地价/销售均价仅27%，后续毛利率有较强保障。2019H1末土储可售面积覆盖销售面积倍数4.4倍，处于行业中较好水平。土储货值/有息负债比达8.2倍，以较低有息负债撬动高土储货值。

4 毛利率稳定、融资能力较强，兼顾规模扩张与财务稳健

2015年起公司毛利率逐年提升，目前稳定在33%，并土储均价/销售均价比仅27%，后续3年利润率望保持相对稳定。作为规模快速扩张期的中型民营房企，公司兼顾规模扩张与财务稳健，实现优质成长：2019H1末，净负债率为95.6%；融资成本5.95%，近年逐步下降，今年初发行14.4亿元公司债、票面利率已低至4%；融资结构优质，有息负债中低息融资工具占比高达89%；现金短债比2.4倍，短期偿债能力较强。我们估算NAV为 457亿元（507亿港元），每股NAV41.2港元，现价折价57%，并目前PB仅1.1倍。

5 投资建议：传承美的基因，铸造优质成长，首次覆盖，给予“强推”评级

一、公司概况：布局全国，一主两翼，创新发展，快速成长

（一）发展历程：布局全国，一主两翼，创新发展，快速成长

美的置业成立于2004年，历经15年创新发展，形成了以地产为核心主业，以智能产业化与建筑工业化为两翼的业务格局。公司聚焦核心经济区深耕，截至2019H1末，公司业务覆盖珠三角、长三角、长江中游、华北和西南5大核心经济区54个城市，布局249个精品项目，已进驻上海、广州、武汉、天津、郑州、重庆、成都等国家中心城市。公司2019年全年销售额突破千亿，达1,012.3亿元。

公司以“一主两翼”的产业布局发展。其中， 地产为主 ： 涉及精品住宅开发、商业开发及营运、文旅地产、产城运营与物业服务等领域； 智能产业化与建筑工业化为两翼 。

1） 物业开发： 2019H1，公司物业开发及销售确认销售收入138.8亿元，同比+34%；确认销售总建筑面积为155万平方米，同比+18%；确认销售均价8,958元/平米，同比+13%。

2） 物业管理： 2019H1，公司物业管理服务收入为2.1亿元，同比+36%，主要由于合约管理的物业总建筑面积上升所致。公司紧跟互联网、物联网、大数据等新技术的应用，在不断研究行业服务新模式的前提下，着力于从服务本质出发，解决业主需求及痛点；升级服务中心为云朵之家，实现在线化服务，搭建小区邻里社交场景，如形体美学、插花培训等，利用共享服务，完善小区服务体系。

3） 商业物业投资及运营： 2019H1，公司商业物业投资及运营收入为9,623万元，同比+16%，源于文化旅游项目的进一步发展所致。公司持续提高持有型物业运营能力，完善商业品牌体系，推出城市综合体、小区邻里商业及长租公寓三大产品线，全方位满足不同城市、不同客群的商业需求。重磅打造佛山美的悦然广场、贵阳美的悦然广场、镇江美的悦然广场、顺德未来城、邯郸美的悦然广场等多个标杆项目，以蓬勃生命力的智能商业体，为城市设计更美的时光。

（二）股权结构：股权结构稳定，高分红回报股东

截至2019年12月18日，卢德燕女士、何享健先生通过美的发展(BVI)、美恒及美域分别持有9.4亿股（持股比例76.39%）、3,000万股（持股比例2.44%）及3,000万股（持股比例2.44%）公司股份，合计持股比例达81.27%。何享健先生与卢德燕女士为一致行动人，一致行动人合计持股比例达81.27%。公司的最终控股股东为美的发展(BVI)，公司的实际控制人为何享健先生及卢德燕女士。此外，2018年公司分红12.8亿元，分红率达39.8%。

2019年12月11日，公司以每股配售价19.1港元，配售4,000万股公司股份，所得款项净额约为7.56亿港元。配售后，公司控股股东美的发展(BVI)持股比例下降至76.39%，美恒及美域分别持股比例分别下降至2.44%。

（三）管理团队：管理团队多数具备制造业经历，秉承制造业精细化、标准化理念

公司采取职业经理人的管理体系，并且大部分管理层都曾在美的集团工作多年，有丰富的制造业经验和高标准化、精细化的理念。

公司董事会主席兼总裁郝恒乐先生，曾于美的集团股份有限公司担任法务部长、法务兼审计监察部长，从2004年5月加入公司起担任美的置业集团有限公司董事，并自2006年1月起担任总裁。郝先生亦于公司其他附属公司以及美的控股有限公司的附属公司担任多个董事职位。

公司执行董事兼总经理林冬娜女士，曾任职于广东省建筑设计研究院。林女士于2012年加入公司，历任设计部部长、设计院院长、设计管理中心总经理、总裁助理兼产品管理中心总经理，于2018年5月15日获委任为执行董事兼设计管理中心总经理，主要负责公司物业开发项目设计的整体管理，以及整体卫浴板块。林女士亦于公司其他附属公司担任多个董事职位。

（四）产业赋能：“两翼”产业生态布景全局，赋能主业更有质量发展

一主两翼，赋能主业：公司坚持房地产+产业的“一主两翼”定位，充分发挥智能产业化与建筑工业化优势，实现产业生态全景布局，赋能房地开发主业。

公司传承美的集团的深厚制造业根基和强大科技化基因，立足于强大的品牌知名度、全国均衡布局及深耕能力、智慧家居解决方案的差异化产品定位、建筑工业化的全产业链优势、通过多元化渠道以具竞争力的成本获取融资的能力、规模经营及高效的执行力等，完善和整合“房地产+产业”战略的各项业务，让“两翼”赋能“一主”，持续提升公司在行业中的综合实力和领先地位。

二、销售&结算：15-19销售金额CAGR74%、业绩CAGR54%，高质量前行

（一）销售：15-19销售金额CAGR74%，19年销售金额1,012亿元、同比+28%

2019年，公司实现销售金额1,012亿元，同比+28.1%，首次突破千亿规模，据克而瑞数据估算权益比达72%；2019年，公司销售面积达1,002万方，同比+26.7%。销售均价10,100元/平米，同比+1.1%。2015-2019年，公司销售金额CAGR达73.8%，销售面积CAGR达54.5%，销售实现快速增长。

（二）结算：15-18业绩CAGR54%、保持高增，预收款覆盖率2.5倍、处行业高位

2015-2018年，公司营业收入CAGR53.6%，归母净利润CAGR101.7%，业绩持续保持高增。2019H1，公司营业收入142亿元，同比+33.4%；其中地产结算收入占比97.8%，物业管理收入占比1.5%，剩余0.7%为商业物业投资及运营收入。2019H1，公司归母净利润17.7亿元，同比+20.1%。截至2019H1末，公司预收账款金额754亿元，较2018年末+33.3%，覆盖2018年营收2.5倍，处于行业高位，为后续业绩释放提供有力保障。

从中期业绩增速来看，公司在2015-2018年归母净利润CAGR达到102%，在27家房企中排名第1名，处于领先水平，并且考虑到公司销售高增长，业绩增速有望保持领先。

从预收款覆盖倍数来看，2019H1末，公司的预收账款覆盖营收倍数达2.5倍，在14家主流房企中排名第3名，同样处于领先水平。

三、拿地&土储：拿地领跑，土储5,600亿元、64%位于一二线、可售货值覆盖4.4倍

（一）拿地：积极拿地扩张，三四线逐步向二线上移，权益比持平

从拿地情况来看，近两年来公司拿地保持较高的积极性，2018、2019H1拿地金额分别达到505、388亿元，占同期销售金额64%、82%；拿地面积分别达到1,719、966万方，拿地面积/销售面积比217%、213%。

从权益比例来看，2018、2019H1拿地权益比例分别为69%、69%，权益比持平。

从拿地成本来看，2018、2019H1平均拿地均价/销售均价比分别为29%、39%，2019H1拿地均价/销售均价比上升主要源于公司拿地能级上移，2019H1公司拿地货值一二线占比74%，较2018年+20pct，而拿地与销售有一定时间错配，预计总体利润率仍有一定保障。

分区域来看，2019H1，公司在长三角、珠三角、长中游、华北和西南五大区域拿地货值分别占比43%、15%、26%、9%和7%，仍以长三角、珠三角、长中游区域为主。

横向对比来看，公司在2018-2019年拿地力度（拿地金额/销售金额比）处于领先水平。2018-2019H1拿地金额/销售金额比分别为64%和82%，拿地面积/销售面积比分别为217%和213%，拿地均价/销售均价比分别为29%和39%，2019年拿地成本略高主要由于增加二线城市拿地。

注：部分公司未公布全年拿地，其中世茂房地产、美的置业统计至1H2019、金科股份3Q2019、融创中国8M2019。

（二）土储：土储5,500万方、货值5,600亿元，64%位于一二线，较低有息负债撬动高土储货值

截至2019H1末，公司总土储面积达5,251万方，对应货值约5,500亿元；平均成本2,677元/平，占比2019年销售均价27%，处于行业低位，并且剔除2019H1拿地后，公司历史土储成本/销售均价仅24%，后续毛利率有较强保障。横向对比来看，公司2019H1末土储可售面积覆盖销售面积倍数在4.4倍，处于主流房企的较好水平。此外，公司土储货值/有息负债比达8.2倍，以较低有息负债撬动高土储货值。

从土储货值占比来看，其中（新）一线、二线、三线、四线货值占比分别为38%、36%、20%、6%。分区域来看，长三角、珠三角、长中游、华北和西南分别占比25.3%、20.5%、24.1%、14.1%和16.0%，公司布局聚焦五大城市群；分城市来看，目前公司布局全国54城，佛山、邯郸和徐州单城市面积占比最高，分别达到12%、9%和7%。

四、财务分析&盈利预测：利润率稳步上行，净负债率逐步下降，预收款高覆盖

（一）利润率稳步上行，净负债率逐步下降，预收款高覆盖

公司毛利率自2015年起逐年提升，目前毛利率稳定在33%左右；2018年与2019H1公司归母利润率分别为10.7%和12.5%，处于行业中上水平。从2015年以来平均毛利率来看，公司在31家房企中排名第21名，处于中等偏下水平，但公司毛利率处于逐步提升趋势；考虑到公司目前土储均价占比销售均价仅27%左右，后续3年中利润率或将保持相对稳定。

2019H1公司三费费率为14.6%，总体处于行业较高水平；其中财务费率一直接近于0，主要源于公司融资成本较低、利息资本化率一直保持在100%左右；销售费率和管理费率分别为7.3%、7.2%，主要源于公司处于规模扩张期，导致费用错配。截至2019H1末，公司资产负债率87.1%；净负债率95.6%，净负债率持续下行。截至2019H1末，公司预收款覆盖营收2.5倍，处于行业较高水平。

（二）财务成本处于中型民营房企较低水平，净负债率持续下降

公司作为中型民营房企，并且处于规模快速扩张时期，依托美的控股的强大融资能力，保持财务相对稳健，净负债率安全可控，融资成本逐步下降，兼顾规模扩张与财务稳健。

1） 净负债率 ：公司2019H1末净负债率为95.6%，在主流房企中处于中等水平，在中型民营房企中净负债率偏低，体现出良好的规模扩张与杠杆控制的平衡能力。

2） 加权融资成本 ：2019H1公司加权融资成本5.95%，处于行业中等水平，但在民营房企中偏低，体现了美的集团较强的融资能力。2020年2月，公司发行14.4亿元公司债券，票面利率4%，较2019年公司债券票面利率5-6%快速下行。

3） 现金短债比 ：公司2019H1末现金短债比2.4倍，在32家房企中排名第7，处于行业较高位，并且在二线民营房企中排名靠前，体现了公司较强的短期债务偿付能力。

4） 融资结构 ：2019H1末，公司有息负债余额中，银行贷款、公司债券、保险融资等低息融资工具合计占比达89%，融资结构优质，并且随着公司2019H2信托到期偿还，预计后续债务结构望进一步优化。

（三）盈利预测：预计未来三年业绩增速分别为33%、32%和31%

我们预计公司2019-2021年业绩增速分别为33%、32%和31%，主要出于以下原因：

1） 销售高增+已售未结丰富推动结算加速 ：公司2016-2019年销售额分别为206、507、790和1,012亿元，四年翻近五倍。2019H1末预收账款745亿元，覆盖2018年地产结算收入2.5倍，预示着2019-2021年的结算量将有明显增长。我们预测公司2019-2021年营收分别为422、569和 741亿元，同比增速分别39%、35%和30%。

2） 土储均价/销售均价低位保证未来结算毛利率稳定 ：由于2018-2019H1拿地均价占比销售均价分别为23% 、36%，并且目前公司土储均价/销售均价仅27%，有望保障结算毛利率相对稳定。考虑到公司19H1拿地均价/销售均价有所上行，但土储均价/销售均价仍保持相对低位，综合预计2019-2021年公司毛利率稳中略降，预计分别为32.0%、31.5%和31.5%。

3） 财务成本和管理成本相对稳定 ：公司作为中型民营房企，并且处于规模快速扩张时期，仍保持财务相对稳健，净负债率安全可控，融资成本有望维持较低水平；2018年三费费率12.6%，我们预计2019-2021年公司三费费率维持在13%左右。

综上预测，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为42.7、56.4和73.7亿，同比增速分别为33%、32%和31%，对应EPS为3.47、4.59和5.99元。

截至2019H1末，公司总土储面积5,500万方，对应总货值约5,600亿元，对该部分土储进行资产价值重估，对应净利润增值约为295亿元，2018年末公司归母净资产约为162亿元，房地产业务估值约为457亿元，折合每股NAV37.1元，对应41.2港元，目前市值218亿港元（对应人民币196亿元）较之折价57%。

此外，我们对公司（净利润折现）进行NAV重估， NAV合计为457亿元（507亿港元），对应每股NAV37.1元（41.2港元），现价较之折价57%。公司目前PB仅1.1倍，处于主流房企较低水平，并且公司投资性房地产/净资产仅3%，处于主流房企较低水平。

五、投资建议： 传承美的基因，铸造优质成长，首次覆盖、并给予“强推”评级

美的置业坚持“一主两翼”战略，充分发挥以智能产业化与建筑工业化优势，实现产业生态全景布局，赋能房地开发主业。公司2015-2019年，公司销售金额CAGR达73.8%，销售面积CAGR达54.5%，销售额五年增长近十倍。公司近几年来积极扩张，低成本拿地，构筑充裕并高质量的土储结构；同时，公司杠杆率逐步下行，背靠美的集团强大信用背书，融资成本保持中型民营房企低位，兼顾规模扩张与财务稳健。我们认为，公司目前土储优质且充裕，销售弹性较大，望保障其拿地节奏从容，并且2015-19年销售高增将迎来业绩结算丰收期。我们预测公司2019-2021年每股收益分别为3.47、4.59和5.99元，并按照NAV折价35%给予目标价26.80港元、相当于20PE6.5倍，首次覆盖、并给予“ 强推 ”评级。

六、风险提示： 新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。