【国君固收】8月资金为何从月初紧到月末？

净投放有助稳定预期，但难改资金紧张格局。昨日，央行在公开市场结束连续6日净回笼，转为小幅净投放100亿。虽然释放的宽松信号有助于稳定预期，但是从投放规模看仍然杯水车薪，难改资金紧张态势，连续多日净回笼对资金面紧缩压力继续显现，资金利率曲线全面上行，临近跨月，资金需求向7天品种集中，但供给大多集中在长期限品种，价格高涨，交易所加权GC001和GC007更是飙升至6.4%和5.48%，非银机构融资难融资贵的格局仍未扭转。8月以来，资金面几乎从月初一直紧到月末，流动性溢价成为主导债市利率变动的核心因素，为何8月流动性溢价大幅走高？

被忽视的信号——7月财政存款大幅回笼紧缩是否仅仅是季节性因素？市场流动性溢价很大程度由央行所主导，市场普遍观点认为，从7月下旬以来货币市场流动性持续紧张，很大部分原因是货币当局7月的政府财政存款新增1.03万亿（对应基础货币的回笼），相比16年同期多增近7000亿，基础货币的大规模收缩导致从7月中下旬起流动性开始紧张，银行间超储率降至1%附近，主要是季节性缴税冲击所引发。但是，如果我们拉长时间序列，以货币当局财政存款存量的12个月移动平均值（剔除季节性影响），计算每月新增投放/回笼规模，可以发现一些规律。

从历史上看，央行通过财政存款投放/回笼银行间市场流动性具有一定的延续性，并与央行政策风向的实质方向相一致，历史上央行有过3次连续通过财政存款回笼流动性：

（1）从2005年至2008年二季度，货币当局表下的财政存款总量持续攀升，与央行不断紧缩基础货币和银行间流动性的大方向一致，而财政存款的回笼也发挥了重要调控作用；

（2）2010年4月至2011年3季度，4万亿刺激过后，央行政策风向开始在2010年4月悄然趋紧，当时债市遭遇一轮意外的流动性紧缩，而事实上，在这一段时间中，央行也是持续通过财政存款回笼市场流动性；

（3）2013年7月至2014年初，在13年6月债市遭遇一轮史无前例的钱荒冲击，在7-8月市场经历了一小波修复回暖，但却在4季度再度遭遇一轮猛烈下跌，核心打击因素就是央行在4季度仍然不断紧缩流动性，续发央票、抬高OMO利率等，导致资金利率大幅飙升，相应的，央行在这段时间也是连续通过财政存款回笼基础货币。同时，历史上财政存款连续投放也对应了央行货币的宽松时期，比如08年4季度至09年，2012-2013上半年，以及2015-2016前三季度，财政存款投放持续加大，带来流动性宽松。

从历史数据看，央行对财政存款的投放/回笼操作，可能不单纯是季节性因素和缴税变化的反映，更重要的是，它也是央行政策风向执行和流动性调控的一项重要工具。从央行每月财政存款净投放/回笼的同比变化看，每一轮超预期的大幅回笼都对应了央行紧缩政策的拐点，例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。

因此，央行7月的这轮财政存款大幅增长（回笼资金），相比16年同期多增近7000亿，可能不仅体现了缴税的季节性冲击，它代表了央行的紧缩要求，反映出政策风向相比6月宽松态度出现明显的转变。 

流动性溢价重回上行，央行在担忧什么？7月下旬以来央行政策态度悄然紧缩，以及流动性溢价大幅上升，央行的主要担忧可能在于两个层面：

1）潜在通胀风险仍然值得警惕。尽管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位，但拖累CPI的主要是一些食品项，而8月以来食品项中的猪肉、鸡肉、鸡蛋等也有明显触底反弹迹象；6月以来工业品价格大幅反弹，涨价范围呈现明显扩散特征，从上游煤炭、钢铁向中游有色、化工传导，从工业品向部分消费品如家电、白酒等传导；更为重要的是，通胀预期与产出缺口的变化紧密相关，产出缺口的一个关键衡量指标即为产能利用率，当前很多工业品产能利用率已处于相对高位，这意味着如果投资总需求没有明显回落，再加上产能利用率维持高位，则随着传导时间的拉长，潜在通胀风险值得警惕。

2）金融去杠杆尚未完成，为抑制微观加杠杆，央行有必要保持资金端偏紧和有波动。6-7月资金刚一松，交易杠杆就以很快的速度再度加起来，银行同业存单余额再创新高，一旦央行给出了市场低利率、低波动的预期，市场就会利用这一稳定的资金面做carry套利，因此央行需在资金端保持紧平衡和有波动，抑制交易机构和银行金融加杠杆。

8月资金从月初紧张到月末，持续整整一个月，政策何时会再度微调转向？8月以来市场流动性溢价大幅走高，央行政策悄然趋紧，除财政存款大幅回笼基础货币外，近两周OMO连续净回笼和国库存款定存利率提高，也再度打击了市场情绪。但我们认为，央行也不是一味持续紧缩流动性，一些制约因素会引起事情发生新的变化：

1）央行会平衡紧货币与信用市场融资的关系。近期信用债取消发行又明显扩容，如果资金持续紧缩导致信用市场融资功能重回大幅萎缩，央行可能会做出适度调整。

2）大宗商品大涨势头被抑制，这周以来黑色系商品期货价格转向明显跌势，一旦潜在通胀风险和需求扩张没有呈现进一步加速和蔓延势头，央行紧缩态度可能边际上会出现缓解；

3）一旦资金面流动性溢价大幅走高，引发多类资产价格全面下跌，包括股市、债市、商品期货等大跌，甚至引发平仓或赎回连锁风险的话，政策也会做出必要的适度调整。

事实上，昨日央行终结了连续6天的净回笼，重新转向小幅净投放，释放出一定边际利好信号。我们认为，从近期信用债取消大幅扩容、商品期货大幅回调、海外避险情绪再度升温等因素看，央行在8月不断紧缩的政策基调可能已越来越接近拐点，投资者不必过度悲观，每一轮由流动性紧张引发的债券利率大幅调整，在与基本面方向背道而驰的情况下，都是更好的左侧投资时点。

【货币市场：央行终结连续净回笼，但资金紧张态势延续】

货币市场资金面总体呈现紧张态势。央行公开市场净投放100亿元，进行了500亿元7天期的逆回购操作，结束6天的净回笼。央行公开市场今日有400亿逆回购到期。隔夜利率较上一交易日下行3bp至2.94%，7D下跌71bp至2.90%。长端Shibor1M稳定于3.90%,Shibor3M稳定于4.38%。交易所资金GC001加权平均利率上行142bp至6.40%,GC007上行80bp至5.48%。

在岸人民币即期和远期均保持升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行59bp至6.593；美元兑人民币离岸即期下行28bp为6.5998；离岸人民币12个月远期汇率为6.6073。

【利率债市场：长端收益率总体呈现下行趋势，国债期货震荡走升】

一级利率债对应中标利率低于中债估值。昨日一级市场主要发行国开债增发三期，其中标利率均低于中债估值，国开行1年期固息增发债的中标利率为3.7913%,对应的中债1年期到期收益率我3.8560%，5年期固息增发债中标利率4.2818%,相应的中债5年期国开债到期收益率为4.3639%；10年期固息增发债中标利率4.28%，对应的10年期国开债到期收益率为4.3475%。除此之外还发行特别国债，分别为7年期和10年期的，对应发行总规模为6000亿元。

二级利率债长端整体呈现下行趋势。国债7Y下行1bp至稳定于3.71%，20Y下行1bp至4.15%、30Y略微下行至4.22%。进出口债1Y明显上行11bp至3.94%, 7Y下行2bp至4.42%。国开债长端总体呈现明显下行，5Y下行2bp至4.34%，10Y下行3bp至4.32%,20Y下行2bp至4.54%。

国债期货震荡走升。国债期货震荡走升，小幅收高。其中10年国债期货主力T1712涨0.14%，5年国债期货主力TF1712涨0.07%;其他国债期货主力T1709涨0.12%，TF1709下跌0.02%。

【信用债市场：收益率趋势总体上行，短端信用利差一致上涨】

收益率总体上行。昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行，成交主要集中在两个月内和六个月左右的AAA的短融产品。中票交投活跃程度一般，基金、券商和保险为主要的买盘。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上升8bp至4.58%，3Y上行5bp至4.69%，5Y上行2bp至4.80%。今日企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。成交活跃的公司债中，AAA级的12苏宁01收益率上升9bp至4.76%；而低评级的AA级的13美邦收益率维持稳定。

短端信用利差一致上涨。1YAAA级的信用利差较上一交易日上涨8bp至4.58%， AA+及以下评级的信用利差也是相对上涨8bp；而对于3YAAA和AA+评级信用利差全部上行5bp；5YAAA以及AA+以下的评级信用利差整体上行2bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今51%-55%分位数水平，3年期中票AA及以上品种信用利差均处于16%-29%分位数水平，5年期中票AA及以上品种信用利差均处于14%-31%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为19%、23%。

【转债及交换债市场：中证转债指数较上一交易日轻微上涨】

昨日，中证转债指数较上一交易日轻微上涨0.45%。在涨跌幅排行榜中，国贸转债和永东转债的涨幅居前，分别上涨10.39%和1.63%。跌幅排行版中，骆驼转债、模塑转债分别下跌1.57%,0.79%。

【股票及商品市场：沪深指数一涨一跌，大宗商品涨跌互现】

沪深指数一涨一跌。昨日上证综指涨0.08%，深证成指明显跌幅为0.44%，创业板同步下跌0.61%。交通运输、综合和建筑材料涨幅居前，分别上涨0.72%、0.69%、0.53%。概念板块中，房屋租赁指数和福建自贸区指数涨幅居前，分别上涨4.92%、4.59%。

大宗商品涨跌互现。国内期货市场情况涨跌互现。相对前一交易日，黑色系整体下跌，焦煤跌4.72%，焦炭跌2.49%,动力煤跌0.07%,铁矿石跌2.72%,螺纹钢涨0.03%；有色系中依然只有沪铝呈现下跌，跌幅0.08%，黄金上涨1.65%,白银涨1.54%，沪铜涨0.30%；化工产品中PVC涨0.54%，甲醇大幅上涨3.04%，PTA跌0.26%；农产品中，豆粕、玉米和棉花分别下跌0.69%,0.93%,0.03%，鸡蛋上涨0.23%。