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李迅雷：没说黄金见顶了，多发国债只有好处……

债券圈 · 公众号 · 财经 · 2024-09-24 18:06

正文

来源：IN咖（Insight_daka）

作者：聪明投资者

“我们目前真的资产荒了吗？”

“对，现在30年期、50年期的国债收益率逼近2%，资产特别短缺，尤其是低估值、低风险、稳定收益率的资产受到追捧，所以我一直建议咱们应该多发国债。”

这是9月21日下午，中泰证券首席经济学家李迅雷就“如何应对当前经济的结构性与周期性困难”为题的主题演讲前，就资产荒问题做出的正面回应。

在本次交流中，李迅雷就现在所面临的困难是怎么形成的，从经济增长动能不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、房地产的下行周期，四个维度进行了详细解析。

李迅雷尤其指出，当下不能够只看到现在的经济下行，还要看到经济的持续收缩所带来的乘数效应。

应对当下经济困局，李迅雷表示，中央政府要加杠杆，要多发国债，“每年发5万亿，10年发50万亿超长期特别国债”。

在他看来，多发国债，没有后果，只有好处。

此外，李迅雷还谈到未来A股市场的机会，重点关注并购，“以后会大量公司会退市，会被收购兼并”。

对于9月20日均创新高的现货黄金、COMEX黄金，李迅雷表示，自己从2016年至今从来没有说黄金见顶了。

IN咖（Insight_daka）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。

这轮人民币兑美元升值应该会破7，可能会到6.9或6.8

我们当前面临的困难和压力都是有目共睹的，关键在于，怎么理解、怎么应对。

今天的研讨会，就是讨论我们下一步该怎么去做。

在讨论怎么去做之前，要分析一下现在所面临的困难是怎么形成的。

我做宏观研究有30多年的时间，现在的这种情况，是我从事宏观研究以来从来没有遇到过的。

过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下就会过去。

但是现在不一样，从2021年，到现在为止，楼市和股市一直在下跌，这种困难是前所未有的。

这种困难背后的原因有两个，一个结构性原因，一个周期性原因。

这对应着产能过剩，以及有效需求不足的问题。

全球经济此消彼长，中国在过去30多年取得了非常大的成就。

1992年，中国的GDP占全球份额只有2%，中国人口占全球份额大概是20%以上，我们明显是比较落后的。

之后中国占全球份额不断上升，欧盟不断下降，美国也在下降，所以要充分肯定我们在过去30多年所取得的史无前例的发展。

但如果观察细节，欧盟一直在往下走，美国在2011年以后趋稳，占全球份额开始上升。

中国在2011年以后增速开始放缓了，尤其是到了2021年，中国占全球份额为18.3%，中国人口占全球份额是17.6%，我们已经超过全球平均水平。

但2022年和2023年，连续两年美国（份额）往上走，中国（份额）往下走，中美的差距扩大。

当然，今年的情况又会有所不同，之前扩大的主要原因来自人民币的贬值。

最近人民币再开始升值，最低的时候人民币对美元（的汇率）是1:7.3，现在到了1:7.05。

我估计这轮人民币兑美元升值应该会破7，可能会到6.9或6.8。

因为美联储时隔四年后降息，而这一轮美联储的降息估计会持续到2026年。

现在美元指数目前已经在100左右，应该会突破100。

那么人民币又会经历一场升值过程。

所以，在考虑问题的时候，不能一直用惯性思维，觉得人民币一定会贬值，美元一定是升值的。

这个世界没有什么“绝对”，都会有阶段性的变化。

要大力发展消费，但经济转型不是一蹴而就的

我们现在要看到我们的问题所在。

第一，经济增长动能不足。

经济增长动能之所以现在开始不足，主要是由于结构性问题。

大家都喜欢讲拉动经济的“三驾马车”，即投资、消费、出口。

但现在我们的经济结构中，投资对GDP的贡献过大了。

这种模式在经济增长初期非常有效，因为修高速公路、修地铁、修高铁蕴含着巨大的需求，投资回报率比较高。

但随着高速公路、铁路、地铁的总里程不断增加，投资回报率开始下降。

所以，经济呈现出一个结构性问题，即投资比较强，消费比较弱；虽然出口很重要，但出口对GDP的贡献有限。

美国消费对GDP的贡献在80%以上，我们只有53%-54%左右。

投资对GDP贡献在40%以上，而全球的平均水平是20%，我们高出全球平均水平两倍。

所以，我们现在要大力发展消费，这需要经济转型，只是国民收入再分配改革不是一蹴而就的。

产能过剩是一个长期现象

第二，部分行业产能过剩。

我建议大家对现在政策的理解，应该看一下2012年到2016年，这四年当中所发生的一些事情。

在这四年中，我们的PPI已经开始出现负数，现在的PPI仍是负的。

所以，这不是一个短期现象，而是一个长期现象。

这意味着产能过剩的问题早就发生了，只是在这个阶段，表现得更加突出一点。

过去我们从供给侧发力，现在更多应该从需求侧发力。

但当前面临的问题是，有效需求不足。

而有效需求不足问题，其实也影响了我们很长时间，过去我们同样面临有效需求不足问题。

但过去在应对产能过剩时，往往是通过供给侧改革。

比如2016年的“三去一降一补”，即去杠杆、去库存、去产能；补短板；降成本。更多是从供给端入手的。

但从供给端入手，我们同时有稳增长的目标。

所以，一方面想减少供给；一方面又在大量建设高速公路、高铁、地铁，供给还在不断地增加。

应对这些问题应该怎么办？

很简单，产能过剩就要增加需求、增加消费，不能再扩产能。

但是，看似简单的问题，实际有矛盾一方。

因为刺激消费不容易，但拉动基建很容易。

今年基建投资增长还是比较快的，尤其是当房地产投资增速已经持续三年-10%的情况下，固定资产投资增速还能够维持在3.4%左右，主要是靠制造业投资和基建。

无论是制造业投资还是基建投资，都是增加供给的。

所以，产能过剩的问题，有效需求不足问题，表面看有解决办法，但实操过程中是比较难的。

社会预期偏弱的核心还是有效需求不足

在去年年末的中央经济工作会议上提到，我们面临的六大困难，第一大困难就是最开始讲的有效需求不足，第二大困难是部分行业产能过剩。

第三大困难，社会预期偏弱。

社会预期偏弱，就是大家信心不足，这个问题已经持续三年了。

预期弱的前提是，产能过剩的企业投资意愿下降，尤其是民营企业的投资意愿下降，核心问题还是有效需求不足。

现在全国各地都在讲有效需求不足，而我本人在2016年提出了有效需求不足，我应该是国内提这个概念比较早的一个人。

官方文件是2023年12月份才正式出现了有效需求不足。

那么，是不是有效需求不足？

从产能过剩角度来讲确实如此。

中国的人口占全球17.6%，中国的制造业增加值占全球31%，我们的制成品三分之一是出口的，三分之二是自己消化，自己消化不了就形成了库存。

目前问题所在，一方面我们的外贸顺差里主要是制成品的顺差，规模占GDP的10%，规模巨大。

另一方面消费不足，我们的消费对GDP的贡献非常少。

所以，中国经济高速增长三十几年，现在面临的调整是在所难免的。

因为结构性问题是长期形成的，不是短期问题。

长期问题只有通过不断地改革，不断地调结构来实现，但这也不是一件容易的事情。

所以，我们现在要对于当前所面临困难要充分估计，不要问“什么时候见底，什么时候反弹”。

有效需求不足加上产能过剩，这两方面都在影响目前的经济增长。

出口无近忧但有远虑

出口目前来讲还不错，但无近忧有远虑。

比如，美国11月份要大选之后，假设是特朗普上台，他在竞选当中就说要对中国加征60%的关税。

如果真是如此，我们对美的出口就会大幅下降。

目前来看，中国对美出口的份额已经回到了2004年的水平。

现在墨西哥、加拿大、印尼、越南、韩国、泰国、新加坡、印度等等国家对美的出口比重在明显上升，我们受到了两头的挤压。

一旦美国对中国加征关税，欧盟估计也会加征。

因为欧盟觉得对美国出口少了，更多的商品要出口到欧盟，欧盟也会有压力。

所以，我们不能长期依赖于出口，还是要在内需上寻找突破。

不能只看到现在的经济下行，还要看到经济持续下行带来的乘数效应

再讲到房地产，现在市面上所谓的新房销售面积跌到多少就能见底，我认为这个逻辑不成立。

就像分析股市一样，股市出现了地量，股价就会涨了吗？

最终股价的上涨下跌，是由它的估值水平所决定的。

目前，中国房地产的租售比，核心城市大概在1.5-2%，基本上低于2%。

而全球核心城市的平均租售比是4.2%，从理论上讲，如果要达到4.2%的水平，我们的房价还要跌多少，大家都会做简单的计算。

所以，不能认为销售量到某种程度就会见底。

就像A股一样，我们在2007年指数就涨到6000多点，现在只有2700点。

这是由估值水平所决定的，是由对未来企业的成长性所决定的。

所以，我认为我们现在的租售比还是偏高，这对房价会有长期的抑制作用。

如果房价不能上涨，股市表现也不好，那么居民的财产性收入就会下降。

财产性收入下降，既会影响到居民购房的意愿，又会影响到居民消费的意愿。

所以，我在去年11月份写了一篇文章，叫《经济收缩的乘数效应如何应对》。

在这篇文章中提到了，我们不能只看到现在的经济下行，还要看到经济持续下行带来的乘数效应。

乘数效应是全方位的，比如说财政支出增速在减少，我们的财政支出与收入密切相关。

1-8月份，财政部所获得的税收收入比去年同期下降了5.3%，非税收入增加了11.5%。

主要是靠非税收入来弥补财政收入的下降，但补的量有限。

财政在收缩，金融在收缩，实体经济在收缩。

所以，收缩的乘数效应在各个方面相互影响，从而又加剧了经济下行的过程。

我建议大家对2021年进行深入研究。

2021年不仅是房地产的拐点，其他具有金融属性的收藏品价格的拐点也发生在这一年。

同时也要看更宏大的背景，比如人口老龄化的加速过程。

未来的希望还是来自服务业

人口老龄化是全球长期和平的结果。

二战结束时全球人口是26亿，现在全球人口是80亿，是历史上人口最多的阶段。

但2021年中国的人口见顶了，之后中国人口会不断地减少。

比如，到2026年，中国人口会跌破14亿；到2047年，中国人口就会跌破6亿；到2100年，中国的人口大概只剩下6.3亿。

马上要进入到2024年最后一个季度，我们的人口老龄化在加速。

什么叫做“加速”？

通常老年人口占总人口比重达到14%，叫深度老龄化；65岁以上人口占总人口比重达到20%，叫超级老龄化。

德国已经进入超级老龄化的阶段，它从深度老龄化到超老龄化，用了36年；法国从深度老龄化到超老龄化用了24年时间；日本从深度老龄化到超老龄化用了12年时间。

预计，中国只需要8年时间就可以走过德国36年走过的路。

所以，我们处在人口老龄化的加速阶段，这个问题在市场上还没有被充分地预估。

另外，现在5%的GDP（增长）能不能维持下去？

从发展发达国家的历史来看，一旦进入到深度老龄化之后，人均GDP每年的增速大概在2%左右，我们现在还能够维持在5%以上已经非常不容易了。

所以，一定要充分预估人口老龄化加速对中国经济的影响，这是不可低估的。

这里有个数据是，今年的出生人口数量会有所反弹，能不能反弹到1,000万不好说，但明年中国的新生人口大概率要跌破900万，大概到880万。

一方面出生人口数量在减少，另外一方面老龄化率在上升。

随着和平的延续，随着科技医疗水平的提高，每晚出生10年，平均寿命可以加三岁。

所以，为什么现在大家越来越不愿意生小孩？

越晚生越没竞争，出生人口数量在不断地减少。

要知道，全球经济是此消彼长的。

中国为什么崛起？

中国在20世纪90年代崛起的同时，日本衰落了，欧盟也衰落了。

因为中国大量的廉价劳动力创造了非常多的产品，而日本的竞争力明显不够。

从这个角度来看，我们还是要考虑得更加长远一点。

现在在座各位企业家也都想着要出海，出海本身是一种选择，但也要看到现在所面临的出海环境，跟当年日本出海的环境是不一样的。

还有一个供大家思考的问题，区域发展会怎么样？

这个问题过去不用考虑，现在要考虑了。

过去中国经济是增量经济，现在中国经济是存量经济。

也就是总人口数量减少了，大部分城市人口要流出，大部分城市人口要减少，只有少数城市人口会净流入。

中国人口的总走向，是从北往南走，这对于长江以南的经济发展是有利的。

但也要考虑到产业问题，能够吸引人口是靠服务业，不是靠制造业。

东莞是中国制造业的中心，也是全球制造业的中心，（但近年来）东莞的人口在大量净流出，珠三角的农民工在过去5年净流出500万。

过去一个地区的兴旺靠制造业，现在一个地区的兴旺靠服务业，浙江就是因为服务业做得好，所以浙江的人口大量地流入。

不难看出区域的发展还是有深刻的变化。

我反复讲，中国现在三分之二的城市人口在减少，只有三分之一的（区域人口）在增长。

包括北上广深现在人口也在减少。

所以，我们不能说一线城市人口一定会继续流入。

此外，我们还要关注新一线，比如说成都、杭州、武汉、长沙、苏州等等。

并且从2013年，中国制造业的从业人员数量就开始下降了。

因为制造业要转型升级，要提高机械化程度，AI的运用让更少的人去制造更多的产品。

所以，我觉得未来的希望还是来自服务业。

美国的服务业对总就业人口的贡献是84%，中国服务业的就业人口还不到50%。

所以，在人口老龄化、产业转型的背景之下，服务业所吸纳的劳动力的数量会越来越多。

即便是具有工匠精神的日本和德国，它们的服务业所带来的贡献也有70%以上。

关注经济收缩的乘数效应

第四方面，房地产的下行周期，一定还是要关注到经济收缩的乘数效应。

我在去年11月份写的文章叫《经济收缩的乘数效应如何应对》

我在这个月的月初又写了篇文章叫《从增量收缩到存量收缩》，这篇文章在下个月，国家发改委的一本杂志上面会发出来。

这也让我看到一点希望，因为我在这篇文章上面建议要发行超发国债。

我觉得，资产荒是客观事实。

10年期国债收益率可能会到“1时代”。

所以，居民的资产负债表在收缩，怎么去应对？

金融收缩的背后，是企业部门和居民部门投资意愿的下降。

1-8月份，民间投资增速还是负的，居民的房贷余额是下降的，M1连续6个月都是负的，现金增长率在上升。

这些问题不是到现在为止就见底了。

我们不能够刻舟求剑，应该考虑到它的演变趋势是什么。

因为我也不知道会怎么样，这一轮的经济下行，全球都没有经历，我们每个人都没有经历过。

中国这样一个全球第二大经济体，处在下行的过程当中，而这个下行的主要因素是房地产长周期的下行。

我们现在所遇到的可能是现金流量表的问题

上个月上市公司的半年报已经公布结束。

总体来看，民间投资意愿为什么下降？因为民营企业的利润在上市公司中的占比只有16%。

42家上市银行在上市公司中利润占比是37%，比过去50%有明显下降，但占比还比较高。

所以，这里面还存在一个结构性问题，社会的收入分配在未来还会面临调整。

另外，我注意到上市公司（整体）的净现金流、经营性现金流大幅下降，下降的主要因素是银行的净现金流下降比较多。

但即便把银行因素剔除后，上市公司的现金流也在下降。

所以，我在想这个问题。

如果30年前日本房地产泡沫破灭，它所带来的效应是资产负债表的衰退，包括企业资产负债表、居民部门资产负债表，我们现在所遇到的问题可能是现金流量表的问题，还没到资产负债表衰退这个层面。

多发国债只有好处没有后果

把历史再拉长一点，再讲讲资产配置的逻辑是什么。

在2000年之前，中国面临着多次的通胀压力，为什么会通胀？

短缺经济、供给不足、需求旺盛。在那个时候，做商品生意、做贸易商都是赚钱的。

2000年以后供需开始平衡，资产短缺。

所以，我在2006年写了篇文章，叫《买自己买不起的东西》。

逻辑很简单，资产短缺，资产价格会涨，应该要借钱买资产。

买什么资产？什么资产都可以买，什么资产都会涨，买股票能涨、买房子也能涨。

当时有人看了我这篇文章之后热血沸腾，花了3万块钱订购了一套房子，后来房价在不断上涨。

当时A股里最贵的股票是茅台，股票价格100多块钱，有很多人说太贵了，宁可买2块钱的股票，翻一倍才4块钱。

但事实证明，那个时候买最贵的股票，赚钱可能是最多的，或者不买股票也可以，就买一瓶酒。

当时茅台酒一瓶的价格是400块钱，现在2006年的茅台老酒价格是4000块钱，这已经是跌下来的价格。

从全球配置来讲，我在2018年又写了篇文章叫《买自己买不到的东西》。

我讲的是不仅仅是国内买不到的资产，还有一些是全球的优势资产，比如特斯拉、苹果等等，我觉得还是可以配置。

过去逻辑是从买自己买不起的，现在是部分行业产能过剩。

那为什么会有资产荒？

因为风险偏好在下降，高风险资产出现了“资产慌”，而低风险资产出现了资产荒。

所以，从历史的维度去解读、去理解，还是能够悟到些什么的。

我从2022年就开始建议了，政府要加杠杆。

因为企业在去杠杆，居民在去杠杆。

要实现稳增长只有政府加杠杆，但政府加杠杆不等于地方政府加杠杆，应该是中央政府加杠杆。

我们的政府债务结构太不合理了，大部分是地方政府的债务。

人家（其他国家）都是中央政府的债务，因为中央政府信誉好，中央政府融资成本低，所以就应该中央政府加杠杆。

我在前不久那篇文章就建议，既然资产荒，既然央行也说，国债的收益率下降速度过快。

那就多发国债，每年发5万亿，10年发50万亿，超长期特别国债。

发了之后什么后果？

只有好处，没有后果。

因为我们中央政府杠杆水平太低了，现在才20%，发了50万亿之后，杠杆的水平大概提高到25%，加起来大概不到50%。

美国现在联邦政府杠杆水平是120%，所以我觉得中央政府加杠杆空间很大。

我们要避免通缩。

日本在房地产泡沫破灭之后长期陷入的通缩，为什么通缩？

老百姓的收入在不断下降。

目前为止，日本老百姓收入比1994年还要低，能不通缩吗？

我们要做的就是不断给老百姓增加收入，这样消费才能起来，投资能起来。

所以，我觉得5万亿主要不是搞投资，主要是搞民生的。

因为投资过剩了，基建投资都过剩了，投资回报率都很低。

三中全会对于市场经济提了一条跟过去有所不同（建议），叫“既‘放得活’又‘管得住’，更好维护市场秩序，弥补市场失灵”。

要增加政府的有形之手，加大管控力度。

因为这是防风险、防危机的一个有效手段。

包括对金融部门的评价，“要支持国有大型金融机构做优做强，要严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组，实现减量提质”。

所以，今后的机会在哪里？A股市场的机会在哪里？

我觉得并购机会会大幅增加。

因为经济下行过程中，企业日子不好过，很多企业经营不下去，就通过并购重组的方式，让数量减少。

美国的股票市场，80%的股票消失了。

A股退市股票连2%都不到，退市率太低。

李迅雷：没说黄金见顶了，多发国债只有好处……

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