【广发建材】蒙娜丽莎：收入增长加速，扩张期费用增加阶段性影响盈利能力

公司发布2021年一季报，实现营业收入9.96亿元，同比+105.62%，归母净利润4708万元，同比+18.93%，扣非净利润3459万元，同比+37.12%。

“经销渠道+地产战略”双轮驱动，21Q1收入增长加速

1季度收入增速同比2020Q1增长105.6%，比2019Q1增长65.0%，两年复合增速28.5%，明显高于2019年和2018年1季度收入增长水平；我们认为主要源自公司B端和C端业务双双发力，而随着地产后市场景气上行、公司新产能释放、B端和C端渠道加速拓展，收入将进入加速态势。

对比19Q1，扩张期费用增加阶段性影响盈利能力

公司21Q1归母净利润增速低于收入增速，主要原因是净利率下降，21Q1为4.72%，相比20Q1、19Q1下滑3.6pct、4.2pct，考虑到20Q1疫情影响公司产销，我们与19Q1做对比分析：（1）将运输费用、切割加工费口径统一后（假设19Q1和全年的费用率一致），21Q1毛利率相比19Q1仅下滑0.64pct，降幅不大；（2）21Q1销售费用率（口径统一）、管理费用率相比19Q1上升1.03pct、2.97pct，这是净利润率下降的主要原因；管销费率的提升一方面是并表高安公司及自建项目带来相关销售人员、管理人员增加（员工招聘先于产销），另一方面与渠道布局加速有关；（3）另外分拆来看，2020年2月并表江西高安公司，收购的新基地生产管理的完善有个周期，一季度预计有一定亏损（利润表的少数股东损益为负数）短期拖累了整体盈利表现。归因分析来看，无论是高安基地生产管理改善存在时间周期，还是生产基地和渠道开拓带来的阶段性费用增加，这都是扩张期短期必要的投入，随着新项目产销稳定、收入持续放量，盈利能力有望逐步修复。

完善产能基地、优化内部管控、提升运营效率

21Q1公司投资现金流4.35亿元，同比+119%，在建工程9.35亿元，相比2020年底增加19%，广西藤县基地第一期工程第二段3条智能化先进生产线和广东西樵基地的3条特种高性能绿色陶瓷板生产线顺利推进中，预计2021年投产。内部管控方面，公司加大数字化系统投入、推动智能仓储建设，提升经营管理效率。

投资建议：给予“买入”评级

公司是具备先发优势的陶瓷薄板领军企业，综合优势明显，已具龙头潜力。我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.91、2.60、3.52元/股，最新收盘价对应PE分别为19.6、14.3、10.6倍，维持合理价值48.49元/股的判断，对应2021年PE25倍，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求大幅下滑、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧等。