导读：3月债市行情演绎依然符合“熊市反弹”的规律，幅度上较前两次反弹更弱。我们认为，“熊市反弹”往往从“绝望”中起步，在“希望”中止步。当前环境看起来似乎利空逐个出尽，但恰恰意味着反弹的基础已经不复存在。微观指标层面，债市已经缺乏安全边际，反弹抢得早，不如跑得快。
市场热情减退，反弹显露疲态。
上周债市高位上攻乏力，开始显露出回落压力。国债期货结束了连续两周的大幅拉升，十债主力合约（
T1706
）逐日下行，累计回落
0.5%
；五债主力合约（
TF1706
）震荡走平，累计微跌
0.06%
。资金面呈现“短松长紧”的格局，货币市场短端利率在财政存款季节性投放以及汇率稳定的呵护下基本保持稳定，长端跨季利率则继续上行。央行公开市场操作继续表现出“中性偏紧”的态度，在资金压力可控的情况下，连续
7
个交易日暂停逆回购操作。一级市场招标情况良好，中标利率较前一日二级市场多数下行，但一定程度上是受到供给缩量影响。二级市场收益率波动不大，
10Y
国债收益率累计上行约
2bp
，
10Y
国开债收益率与前一周基本持平。
3
月行情仍是“熊市反弹”。
回顾
3
月以来债市的演化路径，基本上仍然符合我们此前提示的“熊市反弹”特征：
①从空间上看，收益率下行幅度一次比一次弱。
第一次反弹出现在
2016
年
12
月，
10Y
国债下行幅度
36bp
；第二次反弹出现在今年
2
月，
10Y
收益率下行幅度
22bp
；第三次反弹出现在
3
月，
10Y
国债收益率在下行约
17bp
后开始逐步企稳。
②从时间上看，每次反弹的持续时间不超过
3
周（
15
个交易日）。
历史上历次熊市反弹的平均持续时间为
13
个交易日。
2016
年
12
月的反弹异常急促，持续约
10
个交易日；今年
2
月以及
3
月反弹（本轮行情以收益率企稳不再下行的时间点计）的持续时间均为
14
个交易日。这意味着，如果参照经验规律，本轮反弹在时间和空间上都已经接近尾声了。
熊市反弹是跌出来的机会。
熊市之所以为熊市，意味着趋势的力量始终是“顶头逆风”，基于“追涨”的买入逻辑在任何时点上都是危险的。事实上，我们看到“熊市反弹”多数跌出来的机会，博弈的是短期行情对趋势的“超调”，机会一般出现在“重大利空”出尽之时，而消弭于市场情绪普遍转暖之际。例如，①
2016
年
12
月的反弹出现在国债期货历史性跌停，市场对国海证券代持事件的潜在影响最为担忧之际；②
2017
年
2
月的反弹出现在春节后央行意外“加息”，市场对货币政策的预期极度悲观之时；③本轮反弹出现在美联储
3
月加息以及季末
MPA
考核落地前后。
反弹需要足够的“安全边际”。
当然，并不是说熊市中的利空下跌都是买入机会，前提是市场短期“跑得太快”，出现了阶段性“超调”，在微观指标层面，表现为足够的“安全边际”。例如，在今年
2
月的反弹前，我们看到：①相对于资金成本，
10Y
国开债的
Carry
已经回升至
2
年均值附近（可以看作阻力位），意味着市场对资金成本的进一步上行已经具备了一定的抵御能力；②中国国债相对于美债的利差走扩至近
110bp
，超过近年均值；③国债期货深度贴水，有一定贴水修复的需求。在
3
月反弹前，我们看到
:
①在岸、离岸汇率大幅倒挂，意味着汇率阶段性地提供了利差“保护”；②
10Y
国债对
7Y
国债的利差上升至
20bp
以上，创近年新高；③国债期货贴水幅度同样不小。
抢得早，不如跑得快。
站在目前的时点上，看起来利空似乎逐个远去：①一季度末考核时点将过，资金利率（特别是长端）可能迎来阶段性的回落；②美联储加息落地，担忧再起可能要等到
6
月会议；③川普交易有降温迹象，美债收益率回落至
2.4%
以下；④同业存单出现了量价齐跌的苗头；⑤商品价格回落，通胀担忧缓解等等。但存量博弈的市场中需要“逆向思维”，利空远去也恰恰说明了“抢反弹”的基础不复存在。更重要的是，从各项微观指标看，基本上都已经修复至“均值”以下（除了国开、国债利差，将在后文详细讨论），说明市场价格中已经隐含了相当的乐观预期。我们再次强调，熊市反弹从“绝望”中起步，在“希望”中止步，当前应该考虑的不是如何追涨，而是如何保存战果。熊市中博取利率波段注定是“高难度动作”，抢得早不如跑得快。
“政治周期”的力量不容小觑。
清明假期期间一个不能忽视的增量信息是：中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区，规划范围涉及河北省雄县、容城、安新
3
县及周边部分地区。起步区面积约
100
万平方公里，中期发展区面积约
200
平方公里，远期控制区面积约
2000
平方公里。新区定位直接对标深圳经济特区和上海浦东新区，定位之高历史罕见（“千年大计，国家大事”）。
虽然针对“新区”的细节，市场还需要等待细化，但是我们提示对债市的两个潜在冲击：
①商品价格可能获得新的“催化剂”，叠加近期海外油价开始企稳回升（上周
WTI
原油价格大涨近
5%
，再度回到
50
美元以上），“再通胀”预期可能卷土重来。②我们之前提示的中国固定资产投资的“政治周期”现象再度验证（详见“警惕经济超预期企稳对债市的杀伤力
_20170220
”）
,
党代会当年，政府各项政策加速落地，各级政府“作为”意愿显著提升，可能会对经济形成超预期的提振。在“京津冀协同发展”战略得到贯彻之后，“长江经济带”、“一带一路”另两大战略也有加速跟进的可能性。
1.1.
国开、国债利差为何居高不下？
国开债是最后的“估值洼地”吗？
前文我们提到，债市微观层面的“安全边际”在几轮反弹之后多数已经不复存在，但一个值得关注的现象是，国开国债利差在过去两轮反弹中并未出现明显的收窄。目前，
10
年期国债相对
10
年期国开的利差在
80bp
附近震荡，远远超出
2015
年以来的均值（
43bp
），甚至比过去两年的“峰值”（
60bp
）还要显著地高。高利差能否持续？国开债是“价值洼地”吗？本文接下来的篇幅主要探讨这一问题。
国开、国债利差是如何形成的？
理论上影响债券定价的因素无外乎期限、票面利率、税收差异、信用风险、资本占用、流动性以及特殊条款（赎回或回售等）。具体到同期限的国债和国开债，风险特征几乎是相同的，也不存在资本占用（
2015
年
6
月银监会已经发文明确国开债风险权重长期为零）和特殊条款的区别，因此定价差异只可能由两个因素引起：
①税收差异。
根据《国家税务总局关于金融保险企业所得税若干问题的通知》，金融企业投资债券取得的收入（包括资本利得和利息收入）作为投资收益计入利润总额中，计算应纳税所得额时，国债利息收入作为纳税调整项目予以扣除。国债利息收入的“免税效应”导致其实际收益相对国开债产生优势。
②流动性差异。
国开债自
2014
年改变发行方式后，二级市场的流动性出现了明显的好转，与同期限的国债相比，无论是成交金额还是成交笔数都明显占优，这种流动性优势导致其拥有了一定程度的“溢价”。
为何国开、国债利差居高不下？
基于以上分析，我们知道国开国债利差如果出现异动，可能的主要原因有：市场对流动性赋予的溢价出现了变化，或者，债券持有机构的实际税率出现了调整。我们认为，可以从以下几个角度理解当前国开、国债利差高企的现象。
首先，国开债活跃券面临切换，短期市场对老券赋予的“流动性溢价”下降。
2015
年以来，国开债市场开始出现比较明显的“活跃券效应”，即成交活跃的个券能够享受一定程度的“流动性溢价”，收益率水平较同期限成交欠活跃的个券更低。例如，目前国开债成交笔数最多的品种是
160213
，与
160210
相比，拥有约
7~8bp
的溢价。国开行一般会在每年的
3
月末、
4
月初或者
8
月末、
9
月初发行新代码的
10
年期债券，由于市场存在“喜新厌旧”的偏好，新券在一段时间后会取代老券成为新的活跃品种。这也意味着，在新代码券发行之后，现有的活跃券将逐步退化为“次新券”，收益率逐步向其他老券收敛。这可能是近期国开国债利差走扩的影响因素之一。事实上，我们看到近两年国开活跃券切换前，国开、国债利差的确会出现走扩的现象。
活跃券切换固然是短期一个重要的影响因素，但难以解释利差走扩的幅度为何会升至近年峰值，也难以解释利差为何会在去年年底大幅上行。我们认为，除去这一临时因素的影响，国开国债利差走扩背后也存在有趋势性的力量。
第一，“流动性溢价”本身有明显的逆周期特征，在“熊市”中有中枢下移的压力。
市场愿意为流动性支付“溢价”的前提是交易能够带来收益，显然，交易创造的收益在“牛市”环境下会被放大，而在“熊市”环境下则未必显著。因此，我们看到“流动性溢价”存在明显的逆周期特征，在收益率下行周期中增加（对应国开、国债利差收窄），而在收益率上行周期中减少（对应国开、国债利差上行）。
2016
年下半年的“牛熊转换”意味着市场愿意为流动性支付的“溢价”中枢下移，这是造成国开国债利差大幅走扩的一个重要原因。
第二，基金公司持有占比增加势头终止，持有机构的实际税率转向上升。
前文提到，税收差异也是造成国开国债利差的重要原因之一。对一般金融机构而言，国债利息的确具有“免税效应”，从而会提高其持有国债的实际收益率。不过，对基金公司而言，由于税收优惠的存在（财税【
2008
】
1
号，证券投资基金买卖债券的价差收入和利息收入，暂不征收企业所得税），国债事实上并不存在“税收优势”。不同持有人税收政策的差异意味着，持有人结构会对利差构成显著的影响。
2015
年以来，由于委外等业务的快速扩张，我们看到基金公司持有国债、国开债的占比出现了明显上升，构成推动利差持续下行的力量。
2016
年年末以来，由于“金融去杠杆”大幕开启，这一趋势出现逆转的迹象，相应地，对利差构成反向推升的力量。
总的来说，我们认为国开、国债利差走扩并不完全是临时因素或者国开债“滞涨”的结果，其背后有趋势性力量支撑（市场大环境“牛熊转换”，持有人结构反向变化等）。国开新代码券发行后，投资者或许可以采取国债期货对冲等方式博弈新券与国债的利差收窄，但需注意利差收敛空间有限，恐怕难以再回到过去两年
50bp
以下的区间。
2.1.
宏观经济基本面：
PMI
指数仍处高位，雇员指数重回荣枯线
2.1.1.
重要数据更新
PMI
指数上行，需求继续改善。
统计局和物流采购联合会发布
3
月中国制造业
PMI
数据。
3
月中采
PMI51.8%
，较上月上升
0.2
个百分点，高于去年同期
1.6
个百分点，已连续
6
个月保持在
51.0%
以上。出口新订单指数由上月
50.8%
上升至
51.0%
，进口指数由
51.2%
回落至
50.5%
，均位于荣枯线上。整体看需求仍处于扩张态势，在人民币汇率基本平稳的背景下，
PMI
进出口指数的背离意味着
2
月的贸易逆差在
3
月可能改变。
生产活动活跃，雇员指数重回荣枯线。
3
月生产指数由上月
53.7
上升
0.5
个百分点至
54.2%
，绝对水平仍高，但边际回升应该有天气转暖企业开工的因素，从过去
5
年的
2
、
3
月之差来看，
17
年的回升不算强劲。
3
月
PMI
生产面的指数仍处高位，结合发电耗煤、产能利用率等高频数据趋势，预计
3
的工业增加值数据下行压力不大。值得注意的是雇员指数由
49.7%
上升至
50.0%
，自
2012
年
5
月以来，首次站上荣枯线。由于雇员行为有较高的“菜单成本”，一般雇员的扩张可能意味着企业对于未来预期相当有信心，但这和本次企业经营预期的指数变动背离，雇员指数后续走势仍需观察。
购进和出厂价格双降，
PPI
同比高点已过。
采购量指数由上月
51.4%
上升至
53.4%
，显示生产扩张下企业采购旺盛。企业购进价格指数由前月
64.5%
显著降为
59.3%
，同时，出厂价格有上月
56.3%
回落至
53.2%
。结合高频数据，
2
月应该是
PPI
同比增速的高点，
3
月
PPI
将回落。
库存指数下滑，补库存持续性仍需观察。
原材料库存指数由上月
48.6%
下降至
48.3%
，产成品库存由
47.6%
下降至
47.3%
。产成品和原材料库存双双回落，对未来经营预期指数也出现下滑，
PMI
库存指数几乎均位于荣枯线下，无法据此做简单判断，但从边际变化上来看，补库存动力有衰减迹象。
2.1.2.
高频数据跟踪
经济动能仍然较强。
上周
6
大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）继续回落，但单周同比小幅上升，日均耗煤仍显著高于去年同期，截止目前
3
月同比读数也高于
1-2
月水平。产能利用率方面，高炉、焦化开工率保持稳中有升态势。目前的生产面高频数据显示经济动能仍然较强。
地产销售改善继续放缓，但应注意样本“失真”。
本周的
30
城地产销售数据显示，销售面积改善放缓（月度移动平均），
4
周移动平均同比重回负增长，一二三线城市的地产销售的改善趋势均出现放缓。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应保持平稳。虽然
30
城销售的高频数据显示地产销售改善放缓，但从上官方统计数据和高频数据的背离来看，目前三四线城市销售火爆，
30
城的样本可能出现“失真”；同时土地供应整体比较平稳，我们维持对于未来地产投资不必过分悲观的判断。
食品价格持续下跌，生产资料环比由正转负。
根据最新的周度数据，食品价格周环比增速
-0.2%
，跌幅较上周收窄，猪肉和蔬菜仍在下降。生产资料价格环比增速为
-0.2%
，环比增速由正转负。从高频数据来看，
3
月
CPI
同比可能小幅回升；
2
月
PPI
可能是年内高点。
2.2.
美债收益率追踪：
10Y
美债低位持平于
2.4%
上周美债收益率基本持平，波动不大。
上周，美国长短端利率水平均呈窄幅波动态势，变化不大：短端
3M
美元
Libor
利率高位持平于
1.15%
附近，长端
10Y
国债利率则在
2.4%
附近震荡。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①四季度实际
GDP
终值公布，环比折年增长
2.1%
，超过预期和前值；②美国
2
月个人收入、消费数据公布，个人消费支出环比增长
0.1%
，低于预期（
0.2%
），个人收入环比增长
0.4%
，与预期持平。
2
月
PCE
物价指数环比增长
0.1%
，低于前值，与预期持平。③
3
月
25
日当周首申失业
25.8
万人，略高于预期但仍处于较低水平。
上周美国政策层面的增量信息包括：①纽约联储主席杜德利等
4
位联储官员先后谈及美联储资产负债表缩表事宜；②川普签署
3
项行政令，包括推翻“清洁能源计划”；要求对美国贸易赤字进行分析；以及研究抑制关税逃避。
2.3.
全球大类资产：债市多数走强，能源期货上涨
全球股市走势分化。
上周，各国股票市场表现不一。德国和法国股市分别上涨
2.06%
、
2.02%
，澳大利亚、巴西、意大利股市分别上涨
1.94%
、
1.77%
、
1.34%
，美股逆转下跌态势，上涨
0.8%
。亚洲股市整体较弱，中国、日本、香港、韩国股市分别下跌
2.21%
、
1.83%
、
1.01%
、
0.40%
。俄罗斯、英国股市分别下跌
0.97%
、
0.19%
。
全球债市稳中有涨。
上周全球债市普遍较强，除中国
10Y
国债上行
3bp
，美国和日本
10Y
国债与上期基本持平，其他
10Y
国债收益率普遍下行。意大利、德国、澳大利亚
10Y
国债分别下行
9bp
、
8bp
、
6bp
，英国、法国
10Y
国债下行
4bp
、
3bp
。
美元止跌走强。
上周美元指数累计上涨
0.78%
，逆转下跌趋势。非美货币普遍走弱。除英镑（兑美元上涨
0.63%
）、澳元（兑美元上涨
0.17%
）外，欧元、瑞郎兑美元下跌
1.36%
、
1.15%
，人民币、日元兑美元下跌
0.06%
、
0.04%
。
能源期货上涨。
上周能源期货表现较强，布油、动力煤、天然气分别上涨
4.85%
、
4.09%
、
1.30%
，铜、黄金、螺纹钢分别上涨
0.79%
、
0.42%
、
0.38%
。铁矿石、螺纹钢、大豆持续下跌，跌幅分别为
4.91%
、
3.14%
、
2.78%
。
2.4.
流动性：人民币贬值压力维持，资金面紧张情绪缓解
人民币贬值压力持续。
上周，人民币兑美元小幅贬值。美元兑人民币即期汇率收于
6.8915
，离岸人民币即期汇率收于
6.8716
，在岸离岸汇差持续倒挂，但汇差在周四一度由
217pips
收窄至
63pips
，周五再次扩大至
199pips
。在岸人民币日盘和夜盘交易的冲击总体反向，日盘在上半周总体呈贬值冲击，下半周呈升值冲击，夜盘周一呈升值冲击，之后主要呈贬值冲击。即期询价成交总量与前期基本持平。
国内资金面紧张情绪有所缓解。
上周，资金面整体紧张，但周六出现缓和趋势。上周银行间跨月资金利率继续上行，离岸市场隔夜资金利率大幅上行，但
3
月及以上期限的利率下降。央行连续七日暂停公开市场操作，累计净回笼资金
3200
亿元。周六，
Shibor
利率多数下跌，中短期品种均大幅下行。隔夜
Shibor
跌
4.14bp
报
2.4970%
；
7
天期
Shibor
跌
7.2bp
报
2.7780%
；
1
月期跌
3.31bp
报
4.3170%
；
3
月期跌
2.88bp
报
4.3642%
。
2.5.
利率债及衍生品：一级市场需求强劲，二级市场保持平稳
一级市场：利率债发行量下降，需求仍然强劲。
上周，利率债发行减少
255
亿元，国债、国开债、口行债、农发债分别发行
100
亿、
270
亿、
120
亿、
240
亿，国债到期
211.8
亿，国开债到期
220
亿，口行债暂无到期，农发债到期
560
亿。上周市场对利率债的需求强劲，除
15Y
口行债中标收益率较前一日二级市场上行
1bp
外，新发行的政策银行债中标收益率较前一日二级市场均出现下行。
1Y
国开债、
1Y
农发债较前一日二级市场大幅下行
13bp
、
16bp
。
3Y
国开债、
5Y
国开债、
10Y
国开债分别下行
11bp
、
9bp
、
7bp
，
3Y
口行债、
5Y
口行债、
3Y
农发债、
5Y
农发债、
10Y
农发债均下行
4bp
。
二级市场：收益率保持平稳，国债、金融债成交量分化。
上周二级市场国债成交量较前上升至
1919.95
亿，金融债成交量较前下降至
6050.55
亿。除
3Y
国债下行
4bp
，其余期限国债变动不超过
3bp
，
1Y
国债上行
1bp
，
5Y
国债下行
3bp
，
10Y
国债上行
3bp
。除
7Y
国开债下行
5bp
，其他期限国开债变动不超过
2bp
，
1Y
国开债、
5Y
国开债均下行
2bp
，
10Y
国开债上行
1bp
。
国债期货下跌，
IRS
利率探底反弹。
上周国债期货偏弱。国债期货主力合约
TF1706
收于
99.24
，累计变动
-0.02%
，
T1706
收于
96.84
，累计变动
-0.49%
。
IRS
利率上周呈现“
V
型”走势，上半周一度回落，但随后对资金的需求增强，
IRS
利率持续回升。
国泰君安证券研究所
固定收益研究
覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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