【平安固收】海外观察室：为何一季度GDP总是偏弱

24年一季度，美国GDP增速大幅下滑，明显弱于预期。 一季度美国GDP环比折年率为1.6%，较去年四季度增速回落1.8个百分点，位于近两年的低点，也显著低于市场预期（彭博预期中值为2.5%，亚特兰大联储GDP NOW模型预测为2.7%）。

美国一季度实际经济动能如何？尽管读数弱于预期，但结构上看（私人消费和投资）仍表现强劲，同时存在剩余季节性因素影响，实际一季度经济动能并不弱。

1）由于剩余季节性，美国一季度GDP增速多低于年内其他季度，平均在1个百分点。 由于寒冷的天气，一季度真实GDP环比多呈现负增长，为平抑季节性波动，BEA一般会对原始数据进行季节性调整；但或由于统计方法问题，经过季节性调整后Q1增速依旧明显低于年内其他季度，我们将此残余部分称为“剩余季节性”。我们统计自1990年以来的GDP环比增速，发现经季调后的Q1增速平均低于其他季度1个百分点。

2）一季度GDP走弱主要受到净出口的拖累，衡量国内真实需求的个人消费和固定资产投资仍然保持强势。 一季度国内消费和投资环比折年增速为3.1%，仍处于近两年的高位；而进口环比增长7.2%，反而反映出美国国内需求的增强。

1）消费支出：环比折年率2.5%（前值3.3%），低于预期3.0%，为经济增长贡献了1.7个百分点。 从结构来看，服务消费需求继续回升，商品消费需求回落。服务需求的增长主要表现在医疗保健服务、金融服务和保险等；商品消费回落则主要表现在机动车和汽油等能源项中。

2）非住宅投资（商业性投资）：环比折年率2.9%（前值3.7%），为经济增长贡献了0.4个百分点，主要由于企业设备和知识产权投资增加。 分项看，商业性建筑投资环比增速为-0.1%（前值10.9%），建筑投资多与芯片法案和通胀削减法案对特定产业的支持政策相关，建筑投资增速回落体现政策落地带来的一次性刺激开始逐渐消退。设备投资环比增速2.1%（前值-1.1%），受到计算机等信息处理设备投资放量的带动。知识产权投资是最大拉动项，环比增速为5.4%，（前值4.3%），受益于AI浪潮带来的软件开发投资提高。

3）住宅投资：环比折年率13.9%（前值2.8%），为经济增长贡献了0.5个百分点。 市场上二手房供给受限，对新房建造形成支撑。

4）政府支出：环比折年率1.2%（前值4.6%），为经济增长贡献了0.2个百分点。 我们预计今年政府支出仍将保持相当的强度，支撑经济韧性，今年财政基本赤字较以往年份仍处于高位。

5）净出口：出口环比折年率为0.9%（前值5.1%），进口环比折年率为7.2%（前值2.2%），拖累经济增长0.9个百分点。 一季度净出口走弱是GDP的最大拖累项，主要由于美元指数保持强势，带来进口需求增强并使出口承压。

6）库存：库存下滑拖累经济增长0.3个百分点。 尽管制造业压力最大的时候或已过去，但目前看商品消费需求回落、降息预期推迟，补库周期的开启或仍面临阻碍。

债市方面，PCE通胀数据超预期再度催化降息预期调整，量价之间仍是通胀主导债市定价。 PCE强势和同日公布的初请失业金人数回落推动2Y和10Y美债利率分别站上5.0%和4.7%，后有所回落。标普500当日低开1.5%，美元指数上涨0.2%后有所回落。市场对今年降息幅度预期回落至35BP左右。

货币路径方面，我们维持基准情形下四季度降息一次的判断，同时建议观察可能打破当前通胀粘性状态的因素： 1）美债利率重回高位再度带来金融条件的收紧；2）劳动力市场上，职位空缺率跌破阈值（可观察点位为4.5%）带来失业率持续上行的压力；3）美元指数走强带动大宗商品和美国进口价格回落。 若以上驱动难以实现，核心CPI环比在0.3%附近、同比呈现横盘震荡状态，这一情形下美联储可能全年均不会降息，甚至可能考虑加息来施加新的降温压力。

目前看5月议息会议可能基调明显转鹰，美债利率的调整空间仍在，但排除交易因素，仅从基本面角度看10Y美债利率升破5%概率不大。 去年10月10Y美债利率逼近5%，是在美债供给冲击、同时加息结束未完全得到确认、市场对加息尚有定价的情形下，而当下无论是货币路径还是美债供需结构均较去年10月压力减轻。汇率方面，美元仍处于微笑曲线右端，目前看欧央行6月降息前景逐渐明朗，美元指数仍有走强空间，人民币或在政策调控下缓慢释放贬值压力。