骤降至500家！满足可转债发行的公司数量，可转债市场的监管变革与影响（附会议纪要）| 定增并购圈

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导读   为了对可转债有深刻的理解，定增并购圈于2017年6月至8月，特邀徐经纬分析师（现任中信证券研究所可转债分析师），以下是6.15的第一个模块：可转债市场的监管变革、新规变化与影响，包括可转债的基本概念、可转债在我国的发展历程、可转债的监管变革和可转债可转债市场的新政变化与影响。

Ps. 近期，我们还将组织线上定增市场的路演活动，还有并购重组、产业基金的线下课程培训，尤其是并购重组课程，我们特别邀请了上市公司并购业务负责人亲身讲解并购实战中的感悟和经验总结，更多关注，更多精彩。

第一方面是讲可转债。可转债是可转换债券，一个是发行人，一个是上市公司，主体是上市公司发行的，可以转换为上市公司股份的债券，具有股债结合的性质。

在我的分析框架里，可转债是个股债结合的产品，在我国股债结合的产品有两类品种，四个产品，这个是非常重要的。我们得从一个总括的各方面，来了解现在股债结合产品的设置。它主要是两类品种，一个是可转债，一个是可交债。我们这一系列的分享，包括可转债和可交换债。可转债和可交换债，每个都细分为两个品种。

一般我们把可转债分为公募可转债和私募可转债。国内现在比较流行、仅有的类别是公募可转债即上市公司公开发行的可转换债券。在全世界更加流行的类别是定向可转债。等下我们会在监管方面详细介绍定向可转债，我知道在咱们这个圈子里主要是做定增的一些朋友们。大家可能对定向可转债更加感兴趣，监管层可能会传来第一个新的方向。可交换债其实和可转债一样分为公募可交换债和私募可交换债。其实在我们国家公募和私募可交换债，其实都已经是并行的。

可交换债，我们就不做过多的介绍，后面会有专门的分享介绍可交换债。

可转债，上市公司发行的，可以转换为上市公司股份的债券。监管历史上有两轮，我们一般把它分为三个阶段，有两次重大的变革。从我国来讲，第一只可转债是1993年的国安转债。但是1997年之前，我们国家对可转债是没有具体的规定的。国安转债是第一只试点。1993至1997年，三家公司又陆续发了可转债，其实这四家公司都属于试点。为什么说是试点，是因为当时是没有可转债的监管条例的。

因为没有一个真正一个监管条例，导致可转债条款的设置，是没有监管规范可循的。还有重要的一点，我非常建议大家去看下1997年发行的三只可转债。这三只可转债是作为国企改革的试点，这三只可转债的股票都是没有上市的，即在股票上市之前，先发可转债，未来等股票上市之后，再按照约定的一个转股价买卖。当时这个股票也是可以转让的，也可以当债。可以说这三只可转债是一个历史的遗留问题，在股票上市之前我们发行了可转债。在1997年之后这个事情就发生一些变化，我们进入了第二个阶段。

从1997年到2000年，我们国家陆续的公布了可转换债券的三个监管办法。我把这三个监管办法复述一下：一个是上市公司发行可转换债券的实施办法。第二个是关于做好上市公司可转债券发行工作的通知。第三是可转换债券的暂行办法。这三个规定综合起来，就形成了我国第一套成体系的可转债的监管规定。

从2000年到2006年这个阶段，在这套监管规定的实施过程中，我国的可转债市场从萌芽阶段逐步的走向了一个相对成熟的阶段，也具有了成熟产品的特征。

但是，这是一个暂行办法，所以说是有暂行两个字的。2000年到2006年，我个人称为是一个试行的阶段。

我这里可以再多讲一点，在我们国家，我们要看一个监管规定，我们该怎么看。其实我个人有一个经验：第一，在我们国家，所以产品之前都是要一些政策规定的。像转债在1993年开始，第一次国安转债，到1997年之前的三只没有上市的可转债，也没有一个监管规定，就直接把转债发出来，在未来是不会有的。经常有朋友问我我们的定向可转债，会不会现在就出来了，我说不可能，你必须得等监管规范出来。在我们国家在推一个新产品之前，顶层设计是前提。

第二个是：有了顶层设计之后，一开始一定是“试行”的。我们国家所有产品，我们看可交换债，可交换债到现在的公募可交换债，都还只是试行规定。可转债也是一样的，可转债从2000年，1997年，也是一个暂行规定，一定会试行好几年的时间，等这个市场慢慢地培育，看看可转债市场是不是适合我们国内来玩。适不适合国内来玩，是有很多评判标准的。其实，主要是看着会不会扰乱这个市场。市场有这个空间的话，这个产品在经过一定年限之后，就会把“试行”这两个字去掉，把他再进行固化。所以说，我们国内这些新推的品种一定会要经过几轮试行的时间。2000年到2006年可转债还只是一个暂行规定，那么2006年暂行规定的“暂行”两次字就去掉了。

2006年之后，我们国家就颁布了新的一个上市公司证券发行管理办法。前述的三个文件同时废止。可转债的发行规则与股票的发行规则，正式的合为同一个文件。那么上市公司证券发行管理办法对转债发行条款进行了一定的修订，而且已经没有“试行”两个字了。现在作为可转债我们一直沿用到现在的一个总括性的规章。最近转债打新规则要出来，所以说上市公司的这些发行管理办法，要进行相关的修订。但是没有任何本质的区别，我们现在一直会沿用到未来的，对可转债总括的规定。

我们也可以看到，这个规定里，是把可转债和股票的监管合二为一。现在就奠定了我们国内的可转债市场是当作一个再融资的规定来进行监管的。所以，也导致了现在可转换债券的审核，是来自于发审委。发审委的审核对可转债和IPO审核是两条线，可能未来会继续这两条线。

但是，这并没有改变，可转债的审核还是当做再融资的一个监管。这也导致了我们现在的监管审批流程非常复杂，包括和定增一起，流程比较复杂的事实，这是都由我们的监管规定导致的。刚刚我们也谈过了在推个新产品，需要通过试行阶段，再经过固化阶段，我可以问大家一个问题，我们现在可交换债券也是一个试行规定，那么未来是不是会说可交换债券，什么时候进行固化了，就说明这个品种就成熟了呢。

所以，对可交换债券未来的监管规定一定是要进行固化，这个我们大可以拭目以待。这个固化，我们说一定是会对可交换市场大的变革，这个变革，我们在后面的一些分享里也会讲到一些，最新一些监管动向的传递。但是，我们可以说可转换债券，公募的可转换债券国内现在的监管规定就是这样子。

但是，可交换债券明显还是处于一个非常初级的阶段，它还远没有到一个非常成熟的阶段，所以说它的监管规定一定会出现一个大的变化。但是，这个监管规定，在总体各类别上或者是一些方向上，可能不会出现一个大的变化。我认为这是两个产品由于处于不同阶段，所导致的不同后果。这个对我未来的可转债市场分析，有非常重要的指导意义。

我们刚刚说的是一个总括的发行规定，是由证监会所公布的上市公司证券发行管理办法所规定的。更细的实施细则方面，就是有两大交易所自行规定。为什么大家总会问我们一些问题，比如说，如果我触发了赎回，我在几天之内需要进行公告，那么其实是有实施细则规定的，上交所和深交所的规定是不一样的；比如说我触发了一个回售，几天之内我需要公告；触发了下修，我需不需要公告，如果我不选择下修，需不需要公告；这些都是在实施细则里面有一些规定的。那么在上交所主要是上海证券交易所股票上市交易规则所规定。目前最新的修订应该是2015年版，深交所是2012年修订的。深圳证券交易所股票上市交易规则，以及2008年颁布的深圳交易所可转换公司债券业务实施细则所规定，这次我们看到最近深交所是在准备对深圳交易所可转换公司债券实施细则进行修订。

那么我们说，可转债监管严格。那么其实大家最关注的是现在到底有哪些监管要求，有哪一类公司可以来发行可转债。监管规定一直被大家诟病。到底是严苛在哪个地步，未来可能会有哪些变化，这些就不是今天和大家分享一些核心问题。首先来看，我们究竟有哪些监管规则；2006版的规则和我们2000年版的那个规则新规定和旧规定有哪些区别？其实最重要是ROE。最近三年的我们核心要求是最近三年会计年度的加权平均净资产收益率是平均不低于6%。那么原来的规定是，三年的加权平均净资产收益率是要10%以上。部分能源原材料的企业，是不低于7%。

那么同时呢，扣非之后的三年的平均净利润是不能低于6%。那么首先我们可以看到在新的规定相对于老的规定里面是有一定放松的，原来大概是10%，现在是6%。另一条对我们课程的发行的一个非常重要的规定就是三年的6%，第二个就是我们叫做一个杠杆指标。但是本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产40%。上市公司发行可转换债券前累计的债券余额不超过公司净资产的40%，本次可转债券发行后累计的债券余额不得高于公司的资产的净资产额的80%。那么在我们新的规定，里面是所有公开发行公司债券是合并计算的。但是在我们的老的规定里面可转换公司债券是单独享有40%这个份额。

第一个ROE新规定，是有放松的；杠杆率新规定，是有所收紧的。那么除了这个之外的其他一些规定，只是对我们可转债实际的发行，没有太多影响。包括我们近三年的实现的年均可分配利润可以覆盖我一年的利息。我的期限最低是一年，最长是六年，另一个就是转股价不能低于说明书公告日前20个交易日股票交易均价和前一个交易日交易价孰高。

但是这个规定的，其实是对可转债进行单独规定的。可转债做为一个公开发行证券品种，它还受到公开发行证券对于现金分红的一般性分红的要求。一般性分红要求，导致了现在可转债发行的规模受限。上市公司近三年累计的现金分红达到近三年实现的平均净利润的30%，其实就是要求近三年第一年、第二年、第三年现金分红加起来，要超过近三年时间实现净利润的平均数的30%，平均每年现金分红要达到10%。在老规定里，分红的把现金和股票分红加起来达到3%，但是在新的规定里，现金分红要达到30%，这个要求是非常严苛的，我们举例来说。

从2013、2014和2015的数据来算，满足ROE这个杠杆指标40%要求，有发债空间的公司，占到我们现在所发行可转债公司50%左右。但是如果把一般性分红规定加进之后，满足可转债那个发行要求上市公司数量骤降至500家。这就导致了我们为什么说可转债市场是一个非常小众的市场，首先从监管规定里面就有一个严格的限定。。。（未完待续！）

以上为课程会议节选部分，需要会议纪要全文和收听相关系列课程请与岳女士（18210082571，同微信号）或陈先生（18210082190，同微信号）咨询。

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