鹏扬基金杨爱斌：两年内中国债市必有一轮牛市

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来 源 | 交易圈 （ID:jiaoyiquan085）

鹏扬基金创始人、总经理杨爱斌做了“因势而变，股债轮动——2021宏观经济展望与大类资产配置策略”主题演讲，从大类资产配置的基本逻辑，即经济增长、通货膨胀、无风险利率和风险溢价四个立足点出发，对2021年中国宏观经济、相匹配的股债市场轮动走势，以及潜在的风险做了全面的分析和展望。以下为精彩观点摘录：

1、宏观经济展望： 2021年经济复苏可能会回归常态，放缓的程度和节奏取决于刺激政策的退出节奏和力度。不能简单看GDP同比数据，环比方向是关键，它对于股和债的轮动更有影响力。负面冲击要关注“三条红线”政策产生的中期影响，广义财政赤字收缩对基建投资的影响，疫情对低收入人群消费偏好的冲击。

2、通胀展望： 预计通胀缓慢上行，不存在恶性通胀基础。这轮刺激M1增幅一直偏低，目前只有10%，不支持通胀整体大幅上行的条件。最大的黑天鹅是美元。如果美元指数大幅贬值，美元计价大宗商品回升，造成输入型通胀压力，股债市场均会承受巨大压力。

3、流动性展望： 稳杠杆是最大的确定性，也是最大的变量。中国央行回归常态目前看已成“明牌”，明年最重要的一个词是“稳杠杆”。随着广义社融与GDP之比回落，2021年债券市场不悲观。如果用两年的周期来看，债券市场一定会经历一场比较明显的牛市。

4、大类配置展望： 2021年一季度大概率来说股要强于债。二、三季度，可能债要强于股，到四季度可能股和债再次轮动。整体而言，2021年整体宏观环境，更像是全球走出刚走出金融危机的2010年。

其实做大类配置，我一直觉得无非要回答四个问题。

一是经济未来的景气度到底是向好还是向差。

如果说一直越来越好，那肯定还是股票占优。债券就可能是熊市，包括黄金也是熊市。但是如果说景气度到达了一个最高的顶点，好的不能再好，那可能就是股和债的一个切换点。可能股票要当心，债券可能要转入牛市。那反过来说，如果说经济差得不能再差，那可能股债也要重新做一个切换。

回顾2020年市场，因为疫情前面四个月经济是非常差的。包括四月份公布一季度的GDP，负的六点八。这么差的一个数据出来之后，如果说预计未来的经济，不可能比负六点八更差，只会越来越好。事实上这可能是债券市场熊市的一个起点。这一幕事实上是在2020年真实发生。所以说的第一个问题，一定是要去看2021年的经济景气度到底怎么变化。

第二个要看通胀是向什么方向发展。

如果说通胀越来越高，那首先对债券来说肯定是比较大的压力。如果更高，股票也好不到哪里去。理论上来说，过去经历了很多股债双杀行情，背后都无一例外的有着通胀阴影。那么最近也跟很多机构投资人做交流，大家普遍对2021年的通胀还是有一定担忧的。包括最近的大宗商品价格暴涨，理论上来说也对市场带来一些压力。这是第二点。

第三点，货币政策决定了无风险的利率，货币到底是宽松还是放松的？

如果说整个货币政策总基调是越来越紧，向紧的方向去变化，那毫无疑问，上面的这些大类资产可能会逐一的受到流动性挤压。那反过来说，如果央行流动性越来越松，货币政策要提供巨大的超额的流动性，理论上来说，从债券到股票，到房地产到商品，可能都受益。所以是一个非常关键的一个因素。甚至说在整个鹏扬的大框架体系里面，是一个最重要的决定性因素。

第四点，要去看这些主要大类资产长期的期望回报，和相对来说确定性的无风险回报之间的溢价关系。

如果有些资产，在底部的区域，它提供了非常好的长期期望的回报，换言之它的安全边际是非常高的。那么对这样的资产，往往是要去重点关注的。当然从过去投资的角度来说，这个有很高的安全的边际，换言之资产非常的便宜，但是便宜并不意味着一定会涨。虽然从长的周期上来看，非常便宜的资产，尤其对大类资产，只要不存在估值陷阱的问题，特别便宜的资产在长期之内，大多数时候是有均值回归的。

所以对这些很便宜的，提供非常好的安全边际，有很高风险溢价率一些资产类别，我们会特别的关注，用心去看他们未来的基本面，比如说增长、通胀以及流动性等等这三个基本面的因素，对资产类别的这种便宜，会不会构成巨大的支持，或者说还是继续的抑制便宜的资产可以更便宜。所以整个的大类配置，通常是围绕着这些的一个体系来进行的。

那么接下来，我就想给大家回答这几个问题，站在当前的时点上来看，是怎么去看待的。

那么第一个，对经济的判断的一个初步的结论，应该说经济是从一个快速的复苏，也从今年的一季度的-6.8%，到四季度的6.0%，这是一个非常快速复苏的过程。

那么2021年经济的复苏可能会回归常态，换言之经济复苏的加速度，大概率是逐步放缓的。那么放缓的程度和节奏，取决于刺激政策的退出的节奏和力度，以及他们的幅度。这一个初步的想法。

对明年的经济，现在市场如果说单纯的看同比的数据，因为今年的一季度是有一个非常低的基数。理论上来说，经济的数据，看同比大概率明年的一季度就会见到最高点。然后每个季度都是回落的。

但是我觉得大类资产配置，如果只是简单的看GDP同比数据，来看经济是一路回落，那我觉得有可能在明年的大类配置资产轮动的过程中，有可能会犯重大的错误。我们觉得看经济的环比的方向，可能会对股和债的轮动更有影响力。

对2021年经济环比的跟踪，现在鹏扬开发了自己的中国经济领先指标体系。看这个经济指标体系的话，觉得可能会有助于比较好的把握经济真正景气度变化方向，到底是向上还是向下。我们这个指标体系还是非常的成熟。比如说在今年的二月份，因为一月份的武汉封城，春节封城，指标就一下子从一月份经济复苏的一个象限，迅速的达到衰退的象限，大幅的回落，而且是绝对值会变到一百以下，变成一个负值。

但是看到接下来随着稳定的政策，逆周期的刺激政策逐步的退出。我们发现指标是三月份、四月份、五月份连续三个月都在快速的回升。所以预计到五月份，指标就要转为一百以上变成一个正数。那通常是意味着经济从衰退象限到复苏象限的一个变迁。所以在四、五月份的时候，我们整个的投研体系，还是战略性的看空了，债券市场，尤其从五月份开始全面的转空，再也没有转为积极的看多。基本上是觉得每一次的反弹都是卖出的机会。

那么指标也正如所愿预期的那样，后来是经历了连续的大幅的回升。但是看最新的指标，2020年的十一月份，发现指标在八月份见顶之后，九月、十月、十一月，连续三个月它的环比的加速度在放缓。那这样意味着经济景气度的这样一个回升的力度，其实是在走弱的。现在经济已经度过了快速的复苏周期，接下来可能是在一个扩张的周期里面，但是加速度是逐步的减缓。如果哪一天加速度开始环比转负，那就意味着债券市场机会真正来临。

上一次看到这个指标转负是在2018年的一月份，而恰恰是在二零一八年的一月份的这个点，正式确立了债券市场新一轮牛市开始。所以这是从我们一个定量指标体系上面的一个判断，所以从判断上来看，似乎对明年债券是不悲观的，2021年的债券应该是有机会的，只是说在看机会的点，是在什么方向上？由于看到现在的指标体系是一直在回落的，而债券的利率前一阵因为永煤的事件反而达到了高点，所以这中间理论上来说是存在一个错配的机会。那这个时候债券，反而我们的建议是觉得应该去拉长组合的久期。因为指标其实是已经给出了放缓的信号。当然经济还没有完全步入重新回落，还没有，只是说加速度开始回落，这是从定量指标方面的一个判断。

当然了，如果说用显微镜或者说用高频数据来观察，或者说用后视镜来看。当然现在的中国的经济的数据肯定都是非常好的。因为中国的疫情防控是最好的，复苏理论上来说也是最好的。全球的主要经济体只有中国经济是正的，这应该说是确实非常好，包括去看这些经济的这些高频的指标，无论是从产出端的工业增加值7%，还是从需求端的固定资产投资9.7%，包括细分的房地产投资，制造业的投资，非制造业投资都很好。唯独稍微不好一点的，逆周期的基建投资，反而是在十月份见顶之后，其实下半年吧，有一点开始逐步接回落这样的一个趋势。它其实是反映了政府的逆周期的刺激政策的减弱。

另外在中国高质量发展战略的推动下面，制造业投资现在未来可能还是在一个回升的过程之中。还有出口的情况也是表现的非常好的，包括也做了一个测算，因为疫情中国是走在全球的前面，出口是大幅超预期，到了二十几，最新的数据是二十二的这样的一个增速。我们甚至做了一个定量的测算，按照我们的模型来测算，2021年的出口可能还是会全年抬升到百分之八到百分之十左右这样的一个比例。所以出口其实表现的也还是不错的。

好像似乎觉得明年的经济应该说是有很多亮点。但是又为什么我们的模型显示领先指标反而是在逐步的回落？我想模型可能是一个各种指标计算出来的一个东西。但是从定性的分析上来看，我觉得有这么几个因素，其实又预示着整个的经济加速度是在放缓的。

其中第一大因素一定是房地产投资。因为今年政府在疫情这么严重的背景下面，始终坚持了房住不炒，而且又出台了三道红线，甚至三道红线明年在适用的企业的范围方面都有可能会进一步的扩大。那么在这种背景下面，对房地产开发商，它唯一理性的选择行为，就是加快施工，加快开工，加快竣工交付，同时去扫拿地。所以会看到接下来建设的投资可能还是会维持在一个比较高的位置，但是它的土地新开工，会明显的回落。所以这是对房地产投资的总的一个看法，觉得如果不拿地，土地购置下去了。那最终的房地产的新开工，在在未来的在明年的某个时间点，它肯定是一个明显的有可能是一个确定回落的一个趋势。

基建投资事实上已经开始出现回落，那么2021年看基建投资，我们的判断，可能会大概只要进一步的回落到只3%左右。为什么有这么一个判断？其实还是跟广义的财政赤字的收缩有比较大的关系的。看一下明年的广义的财政赤字，大概可能要收缩1.8万亿，到只有6.7万亿左右这样一个水平。那么考虑到明年卖地的收入，因为开发商不拿地了嘛，所以卖地收入肯定更少了。另外是因为永煤违约的事件，国企的信用已经完全被打破了。所以明年可能大量的城投债务，再融资也会面临比较大的约束。

这种情况下钱是一个比较大的问题，虽然说政策不急转弯，但是如果明年上半年一季度经济还不错的背景下面，我们的财政政策是要叫可持续性、连续性、稳定性。如果说要可持续性，那一定不会让赤字像今年这样大幅扩张。所以每次好一点的时候，财政政策就会往后退的厉害一点。所以从这个意义上来说，明年基建我觉得也是一个应该说是一个下拉的因素。

2020年的消费其实是一直低于市场预期。主要是低收入群体、中小企业受到疫情的这种重击呀。所以某种意义来说，大家开玩笑说今年的经济是一个K型的复苏。高科技企业，线上的一些企业，他们是受益的；中低收入的、线下的人员密集受到的重创。从这一点上来说，对未来的消费的恢复，其实还是有一定的制约。

虽然明年疫情可能会缓解，疫苗推出来，但是因为居民的人均可收费收入的增长，其实只有百分之二点八，而且居民的储蓄率意愿是非常、非常强的，所以我们觉得明年整个消费还是难以出现报复性的增长。这是对消费的一个判断。

总的结论上来看，可能觉得2021年的一季度有可能是一个景气的高点，而二、三季度如果政策退出的快一点，那可能景气度是要往下走的。如果是三季度之后，政策再重新再回一回，那反而四季度景气度也许还会重新回升。所以如果按照结论上来看，导致对上半年的债券，没有那么的悲观。反而觉得上半年的债券，如果说在今年的一季度债券的利率走高，那么中间的二三季度，债券反而可能有机会。四季度如果政策重新加码，四季度的债反而是机会要小一点。这是对经济的判断之后对债的这样一个节奏的分析。

第二个维度要谈一下通胀的问题，基本的/结论是西方通胀压力上升，国内通胀的压力并不大。但是虽然说压力不大，但是还是要担心一个黑天鹅的事件，怕商品的价格出现意外大幅的上涨，这是一个黑天鹅的事件。如果商品价格真的大涨，那可能明年的股和债的压力就会非常非常大。

当然这应该是个小概率事件。按现在的物价，包括看到明年的一季度，可能其实应该说是一个通缩趋势状态。当然我们也很清楚这样的一个通缩，是一个数据上的通缩了，不能是一个真实的通缩。但不管怎么说，核心CPI应该说还是维持在一个很低的一个位置，比2014年低点低很多很多。所以看到今年债券利率一度上到一个偏高的位置，在这种背景下面，其实跟核心CPI某种意义来说，还是有一定背离的。

但是另外一个方面，商品的价格在四季度以来是出现了大幅的上涨。这个对通胀会带来一些心理上的扰动。另外有一个判断，我们觉得最终通胀的压力大不大，可能要取决于的货币，货币还是根本。但是大家可以看过去几年经济刺激，比如说09年，16年的大刺激，那么那几年的大刺激的时候都会看得到M1指标大幅上行。比如09年的M1对吧？高点是接近百分之四十，12年的M1也接近二十，16年的M1也快就超过了二十五。但是这一轮的M1一直很低，到目前也不高，现在只有10%的位置。如果说M1起不来，那我觉得明年的通胀要整体大幅的上行，概率是偏低的。

对国内外的通胀做了一个中长期观察和对比，发现对美国来说，它未来的整体的通胀的压力是是比较大的，它唯一一个通缩的压力是疫情加重，对他是个压制的因素。但是对中国来说，唯一的因素是经济增长超预期，比如说明年政府刺激，继续搞大力的刺激，出口继续很好，消费也大幅恢复了，这是唯一通胀的因素。但是其他的因素总得来说都还没有一个，通胀性这样一个政策的组合还看不出来。所以说西方的通胀的压力大，而中国的通胀的压力并不大。

通胀轮廓上的展望是，如果考虑到翘尾因素，事实上看2021年四、五月份，可能是CPI也就回到二左右的水平，甚至的三季度的CPI还要进一步的回落。包括非食品价格，明年总体来说，翘尾因素也不是很高，对明年非食品价格预计可能也就二左右这样的一个水平。所以食品端通胀压力并不大。那么工业品端最近暴涨，大家都很担心工业品的价格会不会把通胀的预期推起来。那也做了一个测试，测试下来考虑翘尾因素等等，PPI的高点也有可能是在明年二季度四五月份时候，下半年上行风险并不是很大。所以这是对工业品的研判。

另外在广义通胀方面，央行周行长写了文章说通胀不能只看CPI，也不能看PPI，要看广义的通胀，要把资产价格也拿进来，进行考虑。其实整个的广义通胀，其实是取决于超额流动性。那超额流动性最好的指标，就是M2减掉名义GDP，可以看过去的09年也好，14年也好，对吧？每一次超额流动性高点的时候，都有广义通胀的压力起来。

展望2021年，因为M2现在看下来是有一个往下走压力的。然后名义GDP是在快速回升，超额的流动性搞不好可能重新又回变成负数。所以如果变负数的背景下，假设通胀起来了，PPI起来了，那这样对股和债的超额流动性的压力，可能是非常非常大。因为你看到的超额流动性是在急剧的减少，所以对明年的把资产价格全部纳入进来的广义通胀的压力，觉得一定会形成一个压制的力量。所以这是对通胀的一个判断。

当然也谈到黑天鹅是什么，最大的黑天鹅目前来看，第一，市场普遍觉得美元会中期的走弱，如果美元指数大幅贬值，那么可能以美元计价的大宗商品的价格会回升，会不会给我们形成输入性的通胀的压力？这是大家比较担心的一点吧。

那么说完了通胀，再来看看流动性。这是做大类资产配置非常关键的一个变量了。可以说去做投资，基本面分析的再正确，增长、通胀讲得头头是道得万分精确，但是在央妈面前都是不堪一击。央妈什么时候说流动性要收紧，或者说要放松，那这才是决定性的力量，尤其在市场短期的方向上面，可以说央妈、货币政策才是关键的重中之重的因素。那么对明年的流动性，觉得目前最重要的一个词就是稳杠杆。

毫无疑问，今年因为疫情的爆发，全球的央行货币和财政政策，都是一个史无前例的大扩张的过程。中国的扩张也很快。当然中国的扩张和西方的扩张还是有一些不一样的。应该说西方的这些央行，尤其是美联储是最没有节操的，他们短短半年的时间里面，资产负债表是大幅扩张的。但是中国的央行的资产负债表，是扩张的比较少，但是中国央行通过了降准，也给市场提供了一定的流动性。另外在财政扩张方面，中国的财政扩张，应该说比国外的财政的扩张要小一点。但是中国商业银行的信用扩张，还是比较快的。所以总得来说，今年是大放水的一年呐。

说到流动性，我一直说真实的流动性其实有央妈的钱，对吧？只不过说从2020五月份以来，央妈通过公开市场操作，快速的实现了货币政策的正常化。央妈其实已经走向了正常，但是在信用的扩张方面，现在的判断是直到十一月份，才看到信用扩张的顶点见顶。从新增信用和GDP的占比幅度标尺来看，今年的十月份之后，这一轮信用的扩张，基本上达到了2012年以及2016年，那两年扩张的高点。而每一次伴随着信用债从第一步从底部向高点扩张的过程，债券市场基本上都是熊市。当然在扩张的过程中，股票市场往往是牛市，尤其是顺周期的这些板块，一般来说都会经历了明显的牛市。

信用扩张其实走到这个位置了，当然信用扩张见顶之后，债券市场是不是收益率马上就开始见顶呢？那么从历史上来看，往往信用扩张见顶之后，债券市场通常还有一个熊市的下半场。通常来说，通常一定会伴随着央妈货币政策进一步的紧缩。所以这一次的信用的见顶之后，会不会再次也迎来央行的货币政策的这种紧缩，从而引起债券市场的熊市的下半场。会不会有这样的情景？现在要打一个问号，要拭目以待。

那么央行的态度，目前来看也一直是反正这是一个“明牌”了，未来要实行正常化的货币政策，要保持宏观杠杆率的稳定。所以货币政策现在是进入了一个正常化的区间。但是信用这边，是看到了信用的拐点，而且确定拐点应该是成立的。为什么说这么说？因为信用的拐点第一个领先的指标一定是货币嘛。货币其实从很宽松现在回到了一个正常的这样一个水平，比如说可以看整个的三个月SHIBOR利率大幅的上行，也看到了银行间市场回购的利率也出现了快速上行的一个阶段。

那么第二点是我们的财政。因为今年的信用扩张一大头是政府的财政净融资的大幅回落，但是明年，觉得政府债的净融资有可能会回落两万亿左右。这是一个判断，所以财政加杠杆的过程已经开始放缓。

从银行的信用的供给上来看，发现银行的贷款的审批指数是开始变严的。那我相信最近永煤事件的违约，包括华晨等等这样的一系列地方国有企业违约，某种意义上说，对银行的信贷投放的意愿，我觉得是一个有很大的影响。所以银行现在已经观察到开始收紧了信贷的标准。

广义社融/GDP开始回落 从33.4%高点开启下降

另外第四个，信贷扩张的一个大重点也一定是房地产。但是三道红线，包括的房地产的土地的购置面积开始下降，所以观察到整个的金融条件的收紧在地产链上，其实已经开始有所反应了。所以这是四个拐点，已经看到了。那么如果说假设看到的拐点，那接下来要预测，未来的广义社融和GDP占比，它会开始如果拐点一开始，它开始回落的。

从历史的经验上来看，它每一轮的回落它一般来说不会是很短很短的一个时间。考虑到今年的宏观杠杆率上的特别快，政策又说了明年是不急转弯，这样的一个政策的态度。所以明年有可能，社融的增速还能维持在11%左右，比如说名义GDP是11%，宏观杠杆率保持稳定，不降也不升，那么社融的增速也应该是11%。那如果说假设明年的社融是11%，那的广义社融占GDP的占比数字就会从33.4%回落到27.7%。那么通常在回落过程之中，债券市场多半会逐步的由熊转牛。

那么再往后看，最终的目标是要把的观杠杆率拉回到长期宏观杠杆率大概在6%，这样的一个年化增速，这样的一个水平。如果要回来的话。我们甚至预言二零二二年的社融的增速可能会降到更低，社融的增速可能会降到8%。如果说社融的增速降到8%，那就意味着到2021广义社融占GDP的占比会降到21.1%的位置，这个水平会低于2011年、2014年，也低于2018年年底去杠杆那一年的底部。

所以从这个意义上来看，如果说把周期拉开到两年的维度来看，我们对债券一点都不悲观。甚至用两年的周期来看，我们觉得债券市场一定会经历一场比较明显的债券的牛市。假设2021年因为通胀的扰动，因为政策的不急转弯反复，债券市场如果说还是一个小牛，或者说是一个不牛不熊的跳息的行情，那么就可以大胆的预言，2022年债券市场就会是一场债券的牛市。这是从流动性和社融方面的一个判断。当然了，如果判断成立，对股票市场可能也有比较大的影响。我不知道在这样一个流动性急剧收紧的背景下面，可能说绝大部分股票的估值都会面临比较大的挤压的，这样一个状况。也是流动性方面的一个展望。

最后回到落脚点，明年的投资方向，以及担心的是哪些风险。明年投资方面其实比较担心的是信用风险，这是最为担心的，因为永煤事件的出现，对大量机构投资人来说，影响还是非常大的。很多金融机构，在未来都会被迫收紧对信用债券这样的一个投资。也会导致一些低评级的，或者说这种杠杆比较高的、资质比较弱的一些企业，他们的再融资压力会逐步变大。

这方面事实上有一页数据，没有放在这上面。我们发现明年市场上，到期收益率在10%以上的债券，超过了五千亿。而且在五月份和六月份的时候，有大量中低评级的信用债券面临到期，或者回售的再融资的压力。如果说明年的二季度的，整个信用政策又是在一个比较偏紧的景下面，那可能会加剧距信用风险的暴露。所以明年对整个的投资，其实是对信用是抱有比较大的警惕。

最近都听说有一家基金公司说要求固定收益部门明年只能投利率债，所有的信用债券都暂停。这是我听到最极端的一个说法。从这个意义上来说，明年也许觉得利率，以及那些真正的负债又低，不存在任何再融资压力的，一些高质量的、高等级的信用债券，可能觉得会更为受益明年的这种行情。

那么还有一点也关注到对明年的股票市场，我们觉得公募基金和外资很有可能仍然是明年的股票市场最大的增量资金。尤其像今年，其实公募基金是一个大发展的一年。我们预计2021年，公募基金可能仍然会给股票市场，提供大概六千亿以上的这样的一个资金的流入。所以明年的股票市场，虽然说宏观的流动性是在收紧，但是从微观的流动性层面，因为普通的老百姓它是买涨不买跌的，尤其是过去两年普遍的他们感受到买股不如买基金，公募基金的体验感特别好。所以有可能会加速明年的这种银行理财，过去买理财的这部分客户，或者说老百姓的的这种储蓄的资金加速向A股市场流入。我觉得这是明年的股票市场投资最为正面的一个方面吧。

当然公募散户的资金他们又不是一个长期稳定的资金，这部分资金，羊群效应是比较强的。如果说几个月之内的市场出现大幅调整，他们可能又会变为快速的赎回，所以它是一个双刃剑。

另外在外资的流入的方面，考虑到市场目前是一边倒的认为人民币会大幅的升值，大家一边倒的认为美元会中期大幅的贬值。但是在这一点上来看，我们认为过往的经验都表明，一致预期往往是很危险的一个预期。所以如果说明年美国的经济，尤其是它的内需的房地产部门如果超预期，或者说美国刺激的政策仍然是超预期；那这种背景下面，明年的美元未必会是像市场所预期的那样的一个持续的走弱，而美元也有可能会阶段性的升值。那在这种情况下人民币单边的升值，应该说未必会是成为一个真实的状态。也可能明年人民币在某一个阶段存在贬值的压力。那如果出现这种压力，外资的流入可能就存在一定的潜在的风险。

从外资买入股票情况来看，我觉得明年外资的流入有可能虽然还是在流入，但是幅度会是减弱的。但是外资对中国的债券，考虑到中美利差非常高，它的流入可能是持续，甚至可能在加速。今年外资是预计全年要买九千亿。现在来看明年的外资的流入，七千亿这样的一个数据应该说还是能够看得到。这是对资金流入的一个情况来看。

对未来的大类的配置，如果说把重点回到的金融周期，和经济周期上来看，金融周期在十月份，已经进入了一个扩张中期，可能在明年十二月份，金融周期 会进入衰退时期。 所以从金融周期上来看，看长一点对债券是一点都不悲观。

从经济周期上来看，现在是刚刚快速复苏结束了，开始在缓慢复苏的过程之中，所以经济是在一个扩张的时候。如果说政策持续的退出，那么扩张进入放缓阶段。如果一旦确认进入放缓的阶段，那债券市场就会进入牛市。

那么讨论的这么多，最近也内部也在分析，2021年的宏观环境，到底是像2017年多一点，还是像2010年多？因为都知道2017年是一个全球共振的一年，全球、美国、欧洲经济很好，新兴市场国家表现也很好，那中国因为供给侧改革、外需等等一起，所以也表现得非常好。2017年，我们经历了一个标准的债券熊市的下半场，也经历了一个标准的顺周期的，这些价值股的一个牛市的行情，而且全年贯穿始终。

但是从目前的情况上来看，觉得明年的行情很难完全像2017年。那么如果说不像2017那会是像哪一年？因为考虑到今年的这种疫情的这种冲击，是一个外部的冲击，所以政策有一个大力的放松，经济有一个拐点触底回升。那么在2009年的时候，为应对金融危机，其实也做了同样的事情。所以又来去对比一下2010年。

在这样的一个政策在快速的退出的背景下面，发现2010年的上半年，到2010年现在一季度的股票市场有一个快速的冲高。债券市场反而是上半年出现了机会，而下半年随着政策再次放松，以及美国的QE,下半年股市重新起来，而收益率大幅上升。所以这是截然不同的两种情节。觉得当前的情景和2017年比，其实还有很大的差异，主要是经济复苏程度和广度，要弱于2017年。同时政策收紧的力度和持续性，也显著的要低于2017年。所以跟2017年比，觉得可能还是不太有可比性。和2010年的相似度可能要更高一点。

但是因为最近的央行的政策表态是说不急转弯，所以对明年政策它的退出程度，所以要再做进一步的跟进和观察。现在也不能说只听他不急转弯，可能要还是要实打实的去看它的转弯的过程到底是怎么样去转弯，才知道经济的这样的一个景气度环比变化是什么方向。我们也对未来的股和债的长期期望回报，做了一个基于均值回归的模型做了一个测算。我记得这个测算在2018年年底的时候，沪深300的期望回报是超过了18%，是非常有吸引力的。但是站在当前的时点上来看，沪深300的期望回报，可能只有6%左右的这样的水平。

十年期国债利率，反而是在一个回升的一个相对一个正常的位置。但是不管怎么样来看，我们觉得在当前的这样一个收益率的位置下面，股债回报的预期都不是特别高。所以2021年任何一个资产类别在短期之内出现大幅的回升，对我们来说，最重要的工作可能是要去做反向的一个轮动才行。否则强大的地心引力的作用，一定会降低未来的长期回报。

结合金融周期和经济周期，粗略的对明年的四个季度的股和债，以及股票的金融周期、消费成长的这种风格做了一个刻画。

从刻画上来看，可能在2021年一季度大概率来说还是股要强于债。但是二、三季度，觉得可能债要强于股，到四季度可能股和债再次轮动。所以明年股和债可能不会像今年在只是在四月份、五月份做一次切换，明年可能切换的频率更高一些。

那么在风格方面，考虑到明年上半年经济总的来说还是在一个高点，所以初期可能还是侧重于顺周期低估值的一些板块更看好一些。但是考虑了全年的政策是高质量发展方向，更侧重的是这样的一种结构吧。所以也许全年来看，尤其是到了下半年以后，可能成长的风格又会重新占优。所以风格这方面，明年可能也是面临的一个轮换的这样的一个节奏。

总结下来，我们对全球经济来看总得来说是一个复苏的判断。但是也有隐忧吧，主要房地产在收紧，逆周期在下降，消费总得来说是面临问题，还有政策也是面临一个退出的这样的一种隐忧。所以在这样一个背景下面，债券是等待时机；一季度末或者二季度初，随着经济的数据，通胀的数据等等，在这个阶段债券是准备战略性转向的，到达之后要战略性的做多，而股票是要准备暂时性的撤退。

同时要平衡我们行业的配置。对整个信用是比较担忧，觉得中低评级的信用债的利差，包括等级利差都会是上升，信用风险的违约常态化可能会更加的严重。对黄金资产类别，长期来看认为是值得战略性的配置，其实指向的是美元的中期贬值。但是阶段性的，如果说美国经济，尤其是它的地产类的传统经济超预期，美元指数阶段性的反弹，也会带来黄金的阶段性的回落。对人民币总得来说是战略性的看多，但是也关注短期的美元小幅反弹，给市场带来的风险吧。

那以上我今天给各位小伙伴的一个分享，仅是一家之言，可能还有很多地方考虑的还不够全面，也请大家多多包涵，多多批评指正。再次感谢大家。

首先我有一个问题还蛮感兴趣的，因为您刚刚有提到，可能在今年信用债风险爆发之后，有公募基金有比较极端的可能是放弃这一块市场就只投利率债。我想了解一下，咱们鹏扬基金这边，基于这样一个市场形势，可能会有一些在信用债投资方面有一些什么样的策略的调整。这是一个问题。

然后另外一个也是相关的，中国的垃圾债市场其实并不成熟，但是在现在这样一个市场形势下，是不是反而孕育了垃圾债投资的一些机会，对这方面您怎么看？

杨爱斌：OK，好的，谢谢主持人。那么鹏扬对明年的信用债的投资，从目前的这样的一个形势的判断来看，总得来说趋势可能是对信用债券的投资，我们的政策应该说比过去要更紧一些，标准会更严一些。原因是两点，一个觉得今年是一个信用很宽的一个年，但是明年信用的收紧基本上是一个确定性的事件。

一般来说在流动性收紧的背景下面，信用收紧的背景下面，信用利差是面临一个有扩大的压力的。那第二点是因为，我们觉得目前的信用利差，相对利率债来看，利差的优势也不是很明显。如果说假设信用利差已经给了非常好的保护，比如说像2011年年底，或者说像2013年年底。在那样的一个关键点上，信用利差给了一个非常好的保护，流动性又是在急剧扩张的一个背景下面，那这种情况下，往往是信用债会面临双击的过程。就说你既能赚到利差的钱，又能赚到利差下降的钱。但是对明年来说，整个的信用是收紧的背景下面，你又没有保护，你的利差可能是受损的。

同时在基础的利率这方面来看，明年的债券本身的投资环境，还要再等待这样的一个经济的拐点的到来。所以综合这两方面的因素吧，可能还是要收得更紧一些吧。因为鹏扬一直是市场上对信用债投资非常审慎的一家基金管理公司，到目前为止没有踩过雷，希望一直把我们的记录能够保持下去。所以君子不立危墙之下了，所以还是继续更审慎的态度吧，来做信用债的投资。

第二点高收益债的方向，过去我也知道有一些私募的领导，做了一些高收益债一些产品。我看有一些同行，做的也是非常成功，取得了甚至比股票的产品还要好的回报。我觉得过去这样的一些产品的试点能取得成功，应该说也体现了他们的专业水准非常高。但是我也得客观的讲，能够成功的产品的容量，还是非常非常的小。同时我们客户能够承受这样的策略的这样的钱，或者说我们的客户也还是比较少的。比如说现在大量的客户都是银行的委外，或者是公募基金，按照现在这样的一些低风险的这样的一些客户来说，他很难接受去通过精选，承担较高的风险高收益债的投资，来获得更高的回报。