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估值揭秘：销量暴涨十一倍？市场份额年年攀升？售价十年不变？这些高估值背后的假设变量......
在并购交易中，标的的估值为标的最终作价确定提供了基准点和参考范围，无疑是确定最终交易金额最关键的一个环节。
标的价值的评估常常显得高深又神秘。根据标的所处行业、市场环境、主营业务、经营与盈利模式、财务结构、估值时间点等等，诸多变量的特点，估值过程需要对变量进行全面准确的选取、考量、假设、评估。
尤其在跨境交易中，境外标的的价值评估是否合理又存在更多不确定因素。在一系列看起来繁复的增删调整、加减权衡中，哪些变量是估值模型的核心？怎样的变量假设对标的的估值结果会产生决定性的影响？
今天，小汪@并购汪就以大康农业、银亿股份跨境并购交易中的估值做一拆解，将其中核心变量及假设做一分析。
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大康农业
本次交易，上市公司拟先行以1000雷亚尔（约合人民币2067元）收购海外平台DKBA，然后通过DKBA收购巴西第一大农业资料采购与销售平台Belagrícola及其剥离相关物业而设立的公司LandCo。
交易对标的Belagrícola及LandCo的估值采用了市场法与收益法，在估值基准日2016年12月31日，采用收益法估值的结论为标的公司股东全部权益价值为人民币326,787万元；采用市场法的结论为人民币344,956万元。
考虑到收益法估值能够较好的评估农产品采购与销售业务未来经营发展情况、收购方提供的相关协同效应对企业经营收益的影响，而市场法无法充分以标的”以物易物”的特殊经营模式与市场同类经营主体进行比较。因此与市场法相比，收益法能更好的体现本次标的公司的投资价值。
本次对Belagrícola和LandCo模拟合并股东全部权益价值的估值采取传统的企业自由现金流折现模型进行估值，其公式如下：
股东全部权益价值=经营性资产价值+非经营性资产和负债-付息负债-基准日后增资款
标的从事农产品采购与销售，企业经营性资产价值的预测是决定标的评估结果的重要环节，其他环节主要依据价值评估通用方法及系数选取进行测算，在此不多做分析。而根据本次交易标的的经营特点，粮食收购业务的销量及价格预测对于标的评估结果有着最核心的影响。
（1） 粮食收购业务销量预测
首先，标的历史经营业务产量规模如下：
本次对2017年度的市场规模销量的预计参照2015年水平。基于此历史经营产量规模和市场占有率的数据，根据对整体市场规模、标的公司市场占有率、各类粮食销售量占比和出口、内贸占比情况分析及资金注入对标的公司经营产生的影响，评估程序对未来2017至2026年度粮食销量进行了预测，其预测结果如下：
（2） 粮食收购业务价格预测
2017年至2026年大豆、玉米和小麦的CBOT销售单价，依据美国芝加哥期货交易所公布交割期在2017年年度的价格来确定。考虑运费杂费等开支，经分析计算，大豆国内销售价格雷亚尔1112元/吨，玉米价格约雷亚尔368元/吨，小麦国内销售价格雷亚尔471元/吨。
（3） 估值结果
本次评估折现率确定为11%，通过对未来预测数据的折现加总，标的公司股东全部权益价值的估值结果为人民币326,787万元，而经交易各方协商后标的公司53.99%股权定价不超过2.53亿美元，对应100%股权定价为4.686亿美元（以2016年12月31日美元对人民币汇率1:6.937，折合人民币325,072万元）。因此本次交易定价低于估值结果。
2017年6月23日深交所发布问询函，就本次交易中估值模型、未来预期现金流、折现率等方面的差异情况、销售单价选取的合理性、市场占有率假设等方面进行了问询。问询重点如下：
以2016年12月31日为评估基准日，交易标的全部权益价值为326,787万元，增值率约235.83%。请补充披露以下内容：
就监管所关注的问题，我们一起来对本次评估进行一些分析点评。
（1） 估值模型中，如何选取最核心的假设变量？
问询函中提到的约235.83%增值率评估结果的合理性，由本次估值模型与核心假设变量选取的合理性所决定。
首先，在本次估值中，我们需要考虑，粮食收购业务销售收入预测是否是价值评估中的关键环节？
根据标的的业务特点，报告期内，Belagrícola主营业务收入分别为554,764.80万元和521,459.40万元。其中农产品贸易占比分别为75.14%和79.27%，是Belagrícola主要收入构成，这可以说明，在对标的的价值评估中，粮食收购业务销售收入预测，即粮食产量、市场份额、单价、经营成本预测是否合理准确，是影响评估结果的最大权重的数据。
（2） 假设变量的选取有何问题？
首先，粮食销量的预测中，由于2016年气候恶劣，对大豆、玉米、小麦的产量影响很大，标的巨额亏损，2017年至2026年的销量增长率假设参考了2015年的增长情况。
但就历史数据来看，2014年、2015年、2016年的市场份额分别为1,956.52千吨、2,866.78千吨以及2,180.69千吨，市场占有率分别为18.73%、20.00%、18.34%，可以看出，市场份额与占有率基本保持稳定，没有较大的增幅。
而在估值假设中，未来年度标的公司经营区域的产量增长率综合考虑大豆、玉米平均的种植面积增长率和亩产增长率水平，经计算未来10年每年市场总的产量增长率为3.1%，2026年后保持稳定。
依此，2017年至2026年的市场份额与市场占有率逐年呈明显的增长，2017年至2019年市场份额由2985千吨、3232千吨、3832千吨，市场占有率由20.20%、21.21%、24.39%，增长直至2024年、2025年为7015千吨、7450千吨，市场占有率38.34%、39.49%，可以说，未来预测的增长量非常惊人。
如此显著的增长量预测结果，主要是依据在大康农业为标的进行增资后，未来年度标的公司的粮食销售业务的市场占有率将随着资金注入、规模效应的形成而有所增加的假设，并未对历史增长量作以主要参考。考虑到股权收购款预计在2017年下半年注入，故粮食销售的增量趋势在2018年起开始逐步体现，市场份额逐年增加。至2026年随着市场逐步稳定。
第二，粮食单价的预测中，未来2017年至2026年度大豆、玉米、小麦的销售单价均选取美国芝加哥期货交易所公布的交割期在2017年年度的价格行情来确定。大豆、玉米、小麦的价格选取，并未考虑过去三年市场行情、目前市场走势、可比交易案例评估值选取情况，也未将未来十年农产品价格变动的风险及不确定性因素纳入评估，如果标的资产评估值对农产品价格变动的敏感度较高，则估值模型可能无法准确预测标的未来现金收益。
第三，营业成本的分析预测中，未来对估值营业成本的预测假设，主要基于2015年行业整体的平均毛利水平和标的公司的毛利水平，以及后期与Fiagri产生的规模效应进行假设。
2016年恶劣的天气因素，导致当地大豆、玉米大幅减产，从而导致大豆、玉米当地市场价格远高于历年水平，对于标的，这本应是利好因素，但标的“以物易物”的经营模式，农户不愿意通过以物易物的方式交易，更愿意选择现货市场价格交易。
由此可以看出，农产品贸易受到上下游成本变动影响较大，粮食出口也受到国际粮食市场价格与产量波动的影响，多个变量对标的成本的影响程度不同，很难以单一历史数据进行预测。并且在未来经营整合中，在2020年能否克服跨境并购后期整合中的问题，顺利达成与Fiagri的规模效应，降低采购成本，使毛利水平提升至11.33%，也需要时间的验证。
Belagrícola的未来收益预测中，对主要变量粮食产量、市场份额、假设增量较大，其假设的可实现性还需要近一步考量。
估值对粮食产量、市场份额及占有率都选取了很高的预测增长率，而这主要是基于上市公司未来对标的首期增资1.78亿美元所带来的规模效应、Fiagril公司与标的的协同效应的假设。在未来发展中，上市公司能否克服跨境整合的障碍，使规模效应及协同效应以达到预测的高增长率水平，是本次估值合理性的重要评判标准。
另外，粮食未来十年的销售单价，以及标的的经营成本的选择，都基于单一的假设变量，未考虑诸多因素带来的波动。
在未来上市公司的经营中，由于中国市场对大豆、玉米的进口需求，标的未来在中国市场有着非常乐观的发展前景。中国已经成为世界第二大玉米消费国，第一大豆进口国，对大豆、玉米进口依赖度较高，2016年度，国内大豆进口总量为9,082万吨，进口依存度接近89%。并且，我国国内大豆、玉米种植与产量受耕地播种面积限制、农业结构等因素的影响呈现缩小的趋势，而中国市场对大豆、玉米的需求量近年呈现稳步增长的状态。
但是，巴西农业市场的竞争力大，虽然本次收购上市公司对标的进行了增资，但未来对于经营业务与财务结构的调整，以及在控制权变更后，标的与当地农户和先正达、孟山都等供应商的长久合作关系能否保持稳定，都是标的能否实现预测假设的高市场份额及占有率，重回昔日高峰要考虑的因素。
另一方面，由于标的农产品贸易出口占比接近一半，出口贸易总国际粮食市场行情、出口贸易中产生的杂费、航运费用等方面的成本波动较大，这些外在因素也对未来预测粮食单价及经营成本有很大程度的影响。
业绩对赌是对交易作价的背书，考虑到标的在2016年损失高达2.64亿元的情况，大康农业通过购买53.99%股权进行增资，对标的来说是绝对的雪中送炭。因此，基于估值结果，交易设置了VAM的支付安排，后期支付情况取决于标的业绩承诺的完成情况，极大的保障了上市公司的利益。
（1）VAM支付安排
本次交易采用了VAM支付安排，即“或有支付法“。标的总作价不超过2.53亿美元，首先DKBA在交割日支付1.78亿美元取得两个海外标的的控股权，而后续不超过0.75亿美元是否足额支付，取决于标的是否能完成业绩承诺。
(2) 高估值意味着高额业绩承诺
海外交易对手承诺，标的在2017年、2018年合计实现净利润不低于0.40亿美元（按目前汇率约合人民币2.27亿元）。如果标的业绩不达标，则DKBA不会向标的继续增资，海外交易对手能获得的对价也仅为10万美元。
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银亿股份收购比利时邦奇
上市公司银亿股份作价79.81亿元收购比利时汽车变速器制造商邦奇集团。为完成对标的邦奇集团的收购，在交易中安排了两步走，首先由控股股东搭建收购平台进行“过桥收购”，随后将收购平台注入上市公司。
虽然较前次交易，第二次交易作价增加了87,079.34万元，不足一年间产生这样的估值增长，主要原因是两次交易的估值时点不同。前次交易的估值时点为2015年末，本次交易以2016年12月31日为评估基准日，但前后两次估值最终确定的交易金额均基于收益法中对现金流量折现评估的估值结果。因此，小汪@并购汪在本文中，主要基于第二次交易中的估值进行分析。
在对标的邦奇集团的估值中，采用了市场法与收益法。收益法评估后的股东全部权益价值为798,058.63万元，市场法评估后的股东全部权益价值为904,909.86万元，两者相差106,851.23 万元，差异率为13.39%。
由于邦奇集团所处的无级变速器市场和中国国内自主品牌汽车市场前景良好，企业在未来年度经营过程中能够获得较为稳定的收益。因此，收益法中对现金流量折现的评估可以更好地体现出企业整体的成长性和盈利能力，可以最合理地反映标的公司的股东全部权益价值。
东方亿圣仅作为持股平台，估值中未来现金流影响最关键的变量，为比利时邦奇的经营性资产价值中的主营业务收入，即未来经营中，主要产品的销量与单位价格。
评估基准日，标的公司主要产品包括VT2和VT3。历史年度变速器销量如下表所示：
标的公司VT2和VT3等传统产品实现了94%、58%的销量增长，除此之外，近两年全力研发众多新产品，预计将于近1到2年投产并销售，例如VT5、DCT、混合动力和电动等变速器。上述产品部分将作为标的公司未来重点发展的方向，并成为其主要收入增长点。
对标的公司未来年度各类产品销售数量的预测，主要是通过历史年度，现有产品VT2、VT3的销售业绩、现有的生产订单、预计将要形成的订单以及未来汽车市场发展状况综合确定得出。
邦奇集团的产品销售单价预测情况也是基于历史数据。未来年度，价值评估根据企业历史销售的价格水平，在分析区域市场供应情况的基础上，根据行业内价格的常规波动趋势，对标的现有产品及新产品销售单价进行了预测。
在未来5年预测期内，根据产品销量与单价的预测，标的公司主营业务收入预测数据确定如下：
（1）现有产品的变量假设
对于现有产品VT2和VT3未来的销量预测假设，主要基于2015年至2016年的销售增长量。邦奇集团主要产品VT2和VT3均处于供不应求的状态，2015年和2016年产品销售分别实现了94%和58%的高速增长，产品结构逐渐由VT2向VT3迈进。
销售数量预测结果如下，
2015年、2016年，VT2的销量分别为145303台、162332台，表中显示2017年、2018年销量预测略有增加后，于2019年保持平稳，之后有所下降；2015年、2016年VT3的销量分别为116342台、252115台，之后的预测趋势与VT2保持一致。这是结合近两年市场需求的增长，以及未来新产品推出后对现有产品的影响进行的变量假设。
（2）新产品的销量假设
对标的公司未来年度各类产品销售数量的预测，主要是通过历史年度销售业绩、现有的生产订单、预计将要形成的订单以及未来汽车市场发展状况综合假设得出。根据企业的研发进度和生产计划，预计在2018年会有VT5、Hybrid（混合动力）等类型的产品逐渐投入生产，进入市场。
由上表中预测销量来看，2018年至2021年间，假设销量的增长非常快，以下是估值中新产品假设销量在未来几年的增长率：
可以看到，几项新产品在2018年至2021年间，甚至有几倍到十几倍的增长，以VT5-190为例，2019年增长率为100%，而2020年竟高达1100%，番了12倍之多，2021年增长率也高达54.17%。
基于如此高的变量假设水平，价值评估得出的高估值结果值得考量。标的的新产品销量的未来增长假设着实惊人，但目前新产品还处于研发阶段，未进行生产销售，其未来销量的可实现性，要考虑汽车变速器行业发展、同行业竞争格局、标的后期整合情况、研发产品质量等方面对销售变量产生的影响。
小汪@并购汪在前文中分析到，邦奇对出于研发阶段的新产品在未来销售量的预测，假设增量较大。但未来新产品投入市场后，销售量能否达到如此高的年增长率，受到汽车变速器行业格局、竞争对手、标的产品质量、经营及后期整合情况等方面的影响。
中国目前已成为汽车业产销第一大国，高端汽车制造业相对开发空间较大，并且汽车制造生产重心已经开始转向中国。
邦奇集团是专注于研发、生产和销售汽车自动变速器的全球性领军企业，对于未来生产高质量的新产品有着完备的研发实力。汽车变速器是汽车动力总成系统核心零部件之一，目前已处于自动变速器逐渐替代手动变速器的阶段。无论是变速器产品的多样性，还是产品质量上，邦奇的产品都具备在新一轮自动变速器竞争中脱颖而出迅速占领市场的绝对潜力。
但新能源汽车的发展格局，对邦奇在研发中的变速器产品，既是巨大的挑战，也是潜在的机遇。挑战在于，新能源汽车发展方向包括纯电动汽车和混合动力汽车，纯电动车是最终目标，混合动力是由传统汽油汽车向纯电动车过渡方案，这个过渡时期长短，即决定了发动机和变速箱生命周期的变化。机遇在于，纯电动车并不是唯一的选择，更何况还有氢燃料汽车也在发展中，另外即便是纯电动车成为主导产品，一些特殊车型如用于野外作业的工程车，越野车，军车等还需要有变速箱的车型。
邦奇新产品中，就有针对混合动力汽车及电动车所研发的Hybrid以及EV产品，但就销售量预测中，新产品能否投产后在2019年起就实现高达4倍、6倍的年销量增长预测，以及现有产品VT2、VT3能否保持销量预测的平稳下降，是否被向新能源及缓和动力发展的市场所加速淘汰，这都是本次评估结果是否能合理反应未来标的能带来的现金流价值，需要考虑的最为关键的因素。
鉴于标的的高估值，本次交易，交易对手作出的高额业绩承诺，一定程度上可维护上市公司的权益。
交易对方宁波圣洲承诺，东方亿圣（实质为邦奇）2017年度、2018年度、2019年度实现的净利润分别不低于75,161.07万元、91,747.08万元、111,781.49万元。业绩承诺总额近28亿元。
在2015年度、2016年度，邦奇集团的净利润增幅86.89%。但是，对比2016年度净利润41,615.79万元，要达到2017年业绩承诺，邦奇的净利润增幅仍要保持80.61%水平之上。
结语
2017年以来，银亿股份与大康农业的跨境并购是跨境交易中体量很大的两宗交易，收购标的的价值评估都采用了现金流量折现法，在评估过程中，主要变量的未来预测值，如市场份额、市场占有率、销售数量等，都逐年呈显著的增长，造成了高估值的评估结果。
两个价值评估均作出了增长量较大的假设，得到了较高的估值结果。投资者在评价交易标的估值是否合理时，对于关键假设变量的取值，需要综合标的在未来的经营整合中的多方面影响因素，判断其合理性及可实现性。
基于高估值确定的交易作价，上市公司银亿集团与大康农业都与交易对手作出了高业绩承诺，这也为交易提供了背书，并且保障了上市公司股东未来的收益。
免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
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