上周，特别国债尘埃落定，市场对此几无反映，已经显示出市场情绪的谨慎。我们关注到四个现象：
第一，今年是一级债基业绩分化最小的一年；
第二，货基-存单链条近期出现膨胀；
第三，长端利率债在7月中-8月份如期出现扰动，且已经非常临近5月份高点，何去何从？
第四，股指已经突破前高，但转债表现为何相对落后？
我们注意到今年是一级债基业绩分化最小的一年。以75%与25%分位的一级债基业绩回报来看，基本没有拉开差距，堪称业绩表现差异最小的一段时光。我们在之前路演反馈当中也提到，今年赚取绝对回报简单，但获得超额回报异常艰难。
不难理解，债券回报来源无外乎票息、久期及骑乘效应、杠杆、信用下沉和转债等几个贡献因素。但今年杠杆回报相对有限，投资者普遍规避信用，曲线平坦、骑乘效应很弱，转债规模有限且对择券要求很高。因此，回报贡献更多是票息机会，仅有6月份信用债利率大幅下行贡献了一定的资本利得机会。整体而言，今年对债券投资者难以施展开拳脚。
更尴尬的是，一级债基年初至今平均业绩回报1.49%，仍落后于货基平均水平。而对银行而言，货基还有免税、信用风险低、流动性好、资本占用少等诸多优势。而银监会三三四检查中对同业资金投资做出了较多限制，也可能使得银行减少直接投资同业存单，主动或被动的绕道货基。事后来看，今年其他增强收益手段匮乏，投资货基竟成为最优选择，尤其是对银行自营资金。
不过，我们注意到之前反复提到的“货基-存单”链条有重新膨胀的迹象。中国基金业协会公布了7月底公募基金市场数据，其中货币基金延续了迅猛的涨势，7月份规模大增7517亿元。与此同时，存款性公司信贷收支表中的股权及其他投资项在7月份也出现了明显的增长。
微观调研也显示，近期有明显的银行自营资金的投资或委外行为，其中货基是重要投向。如上述，在今年其他赚钱手段几近消失的背景下，货基成为最重要的选择和载体。
我们在下半年策略中曾提到，与新资金为伍。以前的新资金是理财及委外资金，对应信用利差的持续压缩。而今年的新增资金是货基和保险，货基的膨胀导致短端的需求大幅提升，金融债、国债等收益率甚至曲线了扭陡的走势，一年以下品种利率下行，而其他期限利率走高。这与资金面、基本面因素有关，也与配置行为有很大的关系。而同业存单在7月份以来的利率上行，为货基提供了非常适合的投资标的。货基收益率居高不下又进一步吸引资金流入，而管理人也有动力乘机扩张规模，各方面因素形成了共振。
这个链条的膨胀也印证了我们之前的判断：管制利率与市场化利率水位差明显拉大会产生一系列扭曲行为。存款等管制利率与市场化利率的水位差明显拉大，导致一般存款不断向理财和货基等搬家。今年理财看似没有规模增长，但结构已经发生了翻天覆地的变化，同业理财减少了2万亿，要保持规模稳定，这部分空缺几乎都需要通过争夺一般存款弥补。而银行表内“以存定贷”较为普遍，对稳定负债更为看重。
但今年外汇占款流失、非标等派生存款减少，尤其是PSL投放量也出现了明显减少，对存款派生也产生了不小的负面影响。一般存款流失，银行对同业存单等主动负债的依赖度大幅提升，超储率低，导致长钱、稳定的钱稀缺，同业存单利率及资金利率居高不下。
与此同时就是货基的持续快速膨胀，且由于收益率曲线极度平坦，短端利率高企，为货基做高收益提供了土壤，甚至就算不考虑免税等优势，货基性价比也的确好过了一级债基等。
去年货基赎回一幕仍历历在目，这一链条的膨胀并不是一个稳定的体系。对货基进行各种规模和投向的限制可以部分化解该问题。但货基不过是一个载体，解决这种存款搬家现象的根源仍在于如何缩小管制利率和市场化利率水位差。其中存款利率上行或进一步市场化的可能性目前看很小。
那么又回到市场资金利率如下下行的老问题。显然这又需要要么货币政策放松，要么外汇占款流入，要么金融去杠杆继续进行。其中，货币政策已经转入不松不紧，但明显放松还缺少基本面因素的触发剂。外汇占款将有所好转，但幅度可能有限，尤其是在国内去产能的背景下，获取贸易顺差的能力在系统性减弱。
而金融去杠杆导致的往往是先苦后甜，债市需求可能要先减弱，然后债务融资压力减弱。显然，短期来看，不排除管制措施出台的可能性。但从中长期看，要求央行平稳甚至适度降低资金利率以减弱这种扭曲。
投资者已经注意到，8、9月份尤其是9月份存单滚存压力较大，会否造成债市冲击？要点及稍作补充如下：存单滚存产生的影响主要是三个层面：
1、对存单本身利率及短端的影响？
2、会否对流动性产生冲击？
3、会否引发去年底货基赎回-净值偏离-进一步赎回的一幕？
9月份滚存压力大早在我们6月份的预判当中，其中股份制银行到期滚动发行压力最大。滚存会由于供求重新匹配而产生摩擦，尤其是银行会由于不确定性而增加备付。加上季末MPA考核、LCR等流动性考核压力，容易引发资金面的压力。
不过，从今年的实际情况看，季度月市场均普遍担心，但由于央行的资金投放操作加上财政存款季末集中投放，资金面反而不紧张。在货币政策的不松不紧、削峰填谷，重要盛会召开前的背景下，我们倾向于资金面大概率仍是有惊无险。
存单利率会有小幅上行压力，我们预判是10-30bp的空间。滚存压力大是一方面，更关键的净增规模和需求力量。而从净增的角度，8月至今同业存单净增量在200亿左右，已明显放缓，净增量压力并不大。但三季度末以及年末等时点，在季末MPA考核、LCR等流动性考核压力下，商业银行仍有发行同业存单的需求，因而净供给在季末仍会存在一定的压力。
需求方面，近期期限3M和一年的需求相对较好，主因3M货基需求相对较大、1Y的债基需求相对较大，如7月货币市场基金规模上升超7500亿，对存单的需求也会相应上升。广义基金5月以来成同业存单增持主力，增持量占同业存单总净增量在6、7月高达85%以上。因此，预计未来短期内，同业存单发行利率还存在一定上行压力，或仍有10-30bp的上浮空间。
在该利率波动幅度之下，引发货基净值偏离的问题不大。也不会因为净值偏离较大而再次导致赎回潮出现。
但更需要关注的是监管政策的影响。包括同业存单纳入MPA考核（货币政策执行报告）的影响，以及对广义基金（尤其是货基）监管后续的发展，或影响到同业存单的需求端。前者会抑制存单发行的增量规模。而后者会缩小货基投资存单的范围，降低其高收益资产占比，一方面导致不同信用评级的存单利率分化，另一方面也导致货基收益的下降和性价比下降，降低其吸引力并抑制其规模增速。这些潜在变化仍值得后续关注。
我们看到的第三个现象就是长端利率债收益率已经基本回到5月份高点，何去何从？我们在7月初曾判断影响7月中到8月份长端利率债将面临四个不利因素：经济有韧性、利率债供给压力大（还有特别国债担忧）、配置力量弱、货币政策和资金面预期需要担心“不松不紧”等。
但最大预期差的是什么？
还是供给侧改革深化和环保督查引发的一系列影响，比如关注经济周期的讨论，大宗商品价格飙升，通胀预期回升等。从整体表现上，长端利率债表现明显更弱，短端信用债受益于货基等膨胀、资金面整体稳定、收益率平坦等表现明显更为稳定。短端吃票息还是最佳选择。
供给成为了快变量，但供给影响因素的可观测性较差，容易引发预期差；供给侧改革是推动大宗商品价格上涨的最重要因素，而需求的稳定是必要条件，供给因素更像是放大器；供给侧改革推动库存周期，但难以带来产能周期；带动上中下游剧烈的业绩再分配效应，“剩”者为王；供给改革下的价格上涨不同于需求因素主导的情景。其向生活资料或CPI的传导作用不明显，油和电是传导的关键，但目前存在障碍。环保督查影响范围更关，对养殖业等的冲击在更大程度上影响CPI，较以往更值得关注。不过，货币政策不会通过放松火上浇油，但无法也无意通过控制总需求来制约供给侧引发的价格上涨。
归结到资产表现上，政策主导的特征明显。大宗商品无疑是最大受益者，需求侧贡献趋势，供给侧贡献弹性。股市在业绩再分配中上演结构性行情。供给侧改革引发的价格上涨对债市的冲击比需求带动情况下要弱，甚至在去年上半年出现大宗和债市同涨的奇特景象。尤其是供给侧改革引发的价格上涨不贡献产能周期和融资需求，PPI向CPI的传导效应也更弱。
但过剩产能龙头企业债在去年6月份出现价值重估有其基本面基础。环保限产等引发的供给冲击影响范围要比煤炭、钢铁去产能影响范围更广。但中期看，需求端才是关键，基建是重要变量，等待旺季验证。如果我们没有看到总需求扩张的迹象，近期环保限产等引发的价格上涨对债市冲击幅度目前看较为有限。
需要再次强调的是，供给侧是放大器，需求侧是关键。最担心的情景是需求如果出现可持续的扩张，供给去化产生的矛盾会立即体现，并带动通胀上行压力和产能周期，将给债市带来重创。好在基于目前的判断，需要扩张意味着需要新的加杠杆或债务扩张主体，目前海内外来看都不明显。其中，外需和房地产投资稳中趋缓，财政部87号文、金融工作会议精神对地方政府行为和基建是最大变数，中短期尚未看到需求上行的迹象。
结合货币政策不松不紧、削峰填谷的政策取向。债市已经经历了名义GDP和PPI高峰、5月份资金面极端紧张、4-5月份政策叠加担忧、特朗普交易与美债利率上行四重压力，看到总需求再次膨胀之前，再现趋势性熊市的可能性较小。当然，去年四季度以来“矫往”的本质不改，如果没有基本面明显变化利率很难有系统性回落机会。
目前基本面方面，供给侧改革和环保督查影响仍是主基调，需求的弱化还需要观察，好在大宗商品的过快上涨也开始引发政策反压，静待旺季考验和取暖季临近，而降杠杆的重心也开始向国企等转移。加上9月份同业存单滚存和可能的资金面等压力，经历了7月中到8月份的扰动之后，债市在9月份可能呈现高位震荡的格局。
因此，操作建议上，纯债短端吃票息的同时向转债要弹性的整体思路不改。但预判中的7月中到8月份的扰动阶段已经导致长端利率基本回到前期高点，信用债尤其是短端受益于货基膨胀等因素相对上行幅度较小。短端吃票息的同时，投资者可以开始着手关注长端扰动中的增持机会，配置型机构可以考虑转守为攻。
对交易型机构，市场扰动因素仍不少（至少股市和大宗商品均指向不利因素），积极因素还在酝酿之中且幅度有限，当前位置可以开始尝试逢高适度拉长久期，趋势性机会还需要看到基本面的明显变化，包括中长期贷款和基建订单回落，三季度末到四季度是更值得关注的时间窗口。四季度诸多因素都将兑现，诸多潜在预期差都将冲击市场，市场波动有可能明显加大。
上周，股指出现了久违的突破，时点上比我们的预想要稍早。在金融、周期股板块推动下股指创下了16年“熔断以来的最高位，也突破了16年11月末、今年四月初久攻不下的阻力区域（看周线似乎更加明显）。一方面意味着近期消化阻力已经有一定成效，另一方面也在心理层面形成积极影响，激励技术交易型资金入场。
但同时也要看到本次突破的几个“不完美”之处：
1、上证综指“失真”已有时日，并非所有的指数都完成了突破，如万得全A仍在箱体震荡，创业板指刚从下行趋势中走出，市场总体的赚钱效应还不尽如人意；
2、成交量没有跟进，甚至相比7月明显缩量，增量资金仍显不足；
3、此外，值得注意的是，虽然本周次新股轮番上涨，但其中涨得最快的龙头股依然被特停，监管限制炒作的态度依然鲜明。
因此，前两周强调不需要担心股市的系统性风险，上周比我们预想的更早实现了盛会前的突破。中金股票策略近期强调应摒弃“危机心态”，经济的韧性、总体不算贵的估值为市场提供了选股的“温床”，我们对此同样认同。
不过市场欠缺合力、欠缺增量资金仍是事实，距离全面上涨的趋势性牛市仍有距离，因此仍以寻找结构性机会为主，“满仓”的效率不一定强过选对方向的“半仓”。
结构上我们相对看好以下几个方向：
1、主流题材的重新活跃，如近期提到的国改、雄安以及苹果等，已经得到市场印证，仍然看好；
2、金融板块中相对滞涨、顺股市周期的券商股；
3、中报行情逐步走过后，产品价格依然强势的涨价标的；
4、TMT中盈利增长、前期因板块整体颓势而被错杀的品种。
向转债要弹性的思路不改，但上周虽然股市突破，转债总体令投资者略有些失望。转债市场择券空间局限性再次体现，股指上涨中压缩估值的情况如期出现。我们在几周前建议稍微收缩仓位应对不确定性。在股市目前看似突破的情况下，转债提升仓位的必要性仍不强，但投资者可以更加积极的寻找结构性机会，并等待新券增持机会（完）。
