文/交通银行金融研究中心
2019年，金融去杠杆和严监管的影响有所减弱，脱实向虚的表外融资经过2018年的连续负增长已经得到大规模调整。随着财政逐渐发力和货币政策引导，企业部门融资可得性将逐步改善，金融支持实体经济的力度也将逐渐增强。预计2019年末信贷增速同比将升至13.5%-14.0%区间，而社融中表外融资负增长将逐渐收窄并出现反弹。
信贷投向优化进程逐渐加快，信贷增速稳中有升。
2018年尽管表外融资持续收缩，表外融资需求大量向表内转移，信贷增速始终维持在13%左右水平，并未出现明显上升。主要原因在于经济下行压力下，银行业金融机构普遍信用风险偏好水平亦有所降低 。这就一定程度上制约了表内信贷承接表外融资需求的能力。加之，MPA增速考核后，由于信贷增速相关偏离度考核的存在，客观上为了使得指标达标，在MPA考核弹性未进一步增强的前提下，信贷增速也难以快速回升。此外，财政力度低于预期也削弱了过去一年又一推动信贷增长的积极因素，进而过去一年信贷增速都较为稳定。然而，信贷投向结构却仍有较大的优化空间。在实体企业景气不足的背景下，大量的信贷资源依然流向了居民部门。
影响2019年信贷增长的因素主要有：一是经济下行压力依然较大，实体经济能否企稳，实体企业的信用状况能否改善，这将很大程度上制约信贷投放的宽度和广度。基建投资可能在积极财政的带动下会刺激信贷投放的增长。这是2019年初可能就会体现出来的积极因素。基建带动的信贷需求可能有助于信贷增速稳定在13%之上，而更广泛的中小企业、民营企业的信贷融资实现将决定信贷增速2019年的反弹高度。基建反弹带动信贷增长几乎无悬念，而中小、民营企业是否能改善还存在不确定性。
二是货币政策2019年大概率会延续当前的调控模式，宏观上维持流动性总体合理充裕，常规与定向工具配合，结合窗口指导等方式引导和优化信贷资源配置结构。考虑到现阶段存在的经济下行压力，货币政策在当前基础上适度向松也是必要的。对于银行业金融机构而言，2019年可能在政策导向方向上的监管指标弹性可能有所提高，抑或是央行对信贷投向结构导向政策执行较好的机构精准补充流动性。政策面上可能为信贷支持实体企业，尤其是中小民营企业进行资金供给端的松绑。也即是说政策会给信贷创造更良好的投放环境。
三是2018年大量收缩的表外融资，尚未被其他融资方式所消化。这些过去存在于表外的融资需求，一部分资信等级较高的将回归表内构成促进信贷增速反弹的积极因素。然而考虑到定价和信用风险相匹配的问题，真正能实现表外转表内的融资量可能较为有限。
四是楼市成交同比负增，一定程度上传导至开发贷和居民住房贷款需求，一定程度上改善房地产相关贷款在信贷资源占比中较高的现状。这部分信贷需求的放缓可能对信贷增速的反弹形成一定拖累。但限制政策松动城市的增多将逐渐释放新的住房贷款需求。
五是居民消费贷维持高增速水平。2018年虽然受房地产等相关调控因素制约，居民消费贷增速有所下滑，同比增速由2017年底的37.88%降至2018年11月的28.27%，但仍保持高增速态势。2019年，商业银行为提高资产收益将继续逐步加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度，预计个人短期消费贷款有望逐步加快发展。
六是2019年全年中美经济领域的关系很难始终保持近期这样的平静。对于中美之间的贸易摩擦，不能悲观地认为2019年中美之间的经贸关系一定会朝不利的方向发展，但也不可不为中美贸易摩擦未来可能出现的各种反复做好准备。若贸易形势恶化，很大程度上会影响到外贸企业2019年的经营。“连锁反应”也会传递到外贸企业的信贷可得性之上。综合预计2019年信贷增速很大概率反弹至13.5%-14.0%区间内，全年信贷投放在18.5万亿-19万亿。
另一值得关注的是近年来我国存贷款增速的不匹配，是银行业负债端流动性压力普遍较大的重要原因。据金融信贷收支表2018年11月数据所示，各项存款同比增速仅为7.6%，而贷款增速为13.1%，两增速的背离必然导致一段时期以来银行业负债端常有流动性压力出现，尤其是在央行放缓流动性投放的时间段。当然银行业金融机构很多其他未计入存款的负债来源，考虑到存款增速低于贷款增速以及资产负债的平衡性，其他资金成本相对更高的负债增速可能高于贷款增速。如此以来，银行业在负债端不仅有流动性压力，可能还会有资金成本上升的压力。进而会使得压力稍大就限制信贷的投放空间，降低信贷支持实体经济的能力。从结构上看，2018年11月数据显示，企业存款增速依然较低位于3.71%，居民存款增速相对高为10.78%。重要的是政府存款增速开始下降，这可能一定程度上对明年财政逐渐发力有一定启示作用。
图1：信贷投向结构趋势图
数据来源：Wind，交银金研中心
表外融资收缩步伐逐步放缓，直接融资状况仍需进一步改善。
2019年，金融去杠杆和监管加强对于社融结构的影响将进一步削弱。2018年三季度以来，随着货币政策偏松调整，社融结构数据已经反映出表外融资2018年下半年的负增长要弱于2018年上半年。2019年大概率会延续当前的态势。
一是新规实施已经数月，大量不合规表外融资已到期不再续作。随着不合新规表外业务的存量规模逐渐减少，表外融资收缩对于社融结构的影响也将逐渐削弱。
二是金融去杠杆的初衷是改变过去部分资金通过表外空转，或是进入资本市场，又或是火爆的房地产市场等金融资源“脱实向虚”的状况。然而目前，表外业务的收缩已经制约到一些资信等级较低的中小民营企业的融资渠道，增加了其经营压力。监管部门也逐渐意识到表外融资作为重要融资渠道，在一定程度上可以缓解表内融资定价与企业信用风险高企之间的矛盾。进而，2019年表外融资支持实体经济的功能可能会逐渐恢复。
三是直接融资仍存改善空间。尽管2018年利率债整体表现较好，然而企业债、公司债等相对较低信用评级的债券行情表现则不如利率债。并且，对企业债信用利差进行分析可以发现， 2018年企业债信用利差持续上行。近三个月以来，中长期企业债信用利差扩大趋缓，而短期企业债信用利差扩大趋稳，此前两者都同步快速放大。这再次表明当前国内债市同样存在一定程度的结构不平衡。形成这种不平衡既有经济下行压力较大、企业经营不景气的原因，也有参与债券投资的金融机构风险谨慎的原因。尽管央行正积极推动中小民营企业直接融资，然而短期内企业债融资出现快速明显改善的可能性较小。直接融资市场规模的改善可能贯穿2019年全年。
四是信贷增速的反弹也会推动社融增速出现不同程度的反弹。综合预计，2019年社融增速位于12%，全年社融增量在22.5万亿左右。
图2 社会融资结构变化趋势图
数据来源：Wind，交银金研中心
在经济下行压力较大的背景下，监管部门将在不搞大水漫灌的情况下，适度增加流动性配合积极财政政策稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下，M2增速2019年将逐渐反弹。预计2019年M2增速将位于8.5%-10%的区间内。
四重因素将主导2019年M2增速的运行趋势。
从政策层面来看，
货币政策将延续当前稳健基调，并保持宏观流动性处于合理充裕状态。随着M1增速不断持续下滑创下阶段性新低，企业部门未来信贷资源增配必定成为货币政策调控引导重点。
从信贷层面来看，
央行定向调控政策将继续围绕增强信贷支持实体经济力度展开。随着部分指标考核弹性增强，资金供给端为增强信贷增速反弹创造条件。13%之上的信贷增速将始终是2019年M2增速的主要支撑。
从财政层面来看，
2019年财政支出力度可能较2018年有所改善，基建投资已经出现反弹迹象。否则货币政策单方面向松调整可能收效甚微。甚至可能出现流动性淤积金融体系内部的不利局面。一旦财政政策更加积极，财政存款下放增加将是支持M2增速反弹的又一重要因素。
从国际层面来看，
市场已经对美国此轮经济周期是否已经出现疲态有所怀疑，尤其是在美股出现回落的情况下。2019年美国国内的一些不利因素可能一定程度上影响美联储的加息节奏。如果美国经济增长放缓和加息进入尾声，可能一定程度上进一步削弱跨境资金流动对国内流动性产生的压力。尽管就中国目前外汇管理现状而言，跨境资金流动原本应该也不会2019年M2增速造成较大影响。综合而言，2019年M2增速在信贷和财政两大因素的推动下可能企稳反弹至9.5%。
图3 货币供给运行趋势图
数据来源：Wind，交银金研中心
银行间市场流动性维持合理充裕，债市将以震荡行情为主。
央行货币政策取向是银行间市场流动性的主要决定因素。目前，国内金融去杠杆步伐逐渐放缓以及监管新规影响逐渐减弱，央行政策目标已经有所调整，政策重心更加倾向于维持流动性合理充裕以及优化流动性配置结构。同时，提升银行业金融机构信贷投放实体的积极性，央行也不得不更多地关注银行业负债端普遍存在流动性缺口。解决好银行负债端流动性缺口，在现阶段与维持银行间市场流动性合理充裕几乎是等价的概念。此外，从国内实体经济下行压力依然较大的角度看，2019年很长一段时间内，央行维持国内宏观流动性合理充裕也十分必要。进一步适度释放流动性的方向基本确定，但又必须避免“大水漫灌”式的政策。因此，央行可能在2019年还会实施类似“降准置换MLF”的策略。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.5%-2.55%区间上。
债市方面，近两年国内行情受三方面因素的影响尤为明显，包括宏观流动性、资本市场替代轮转情绪以及国际不确定性。2019年国内债市依然主要受这三方面因素影响。
一段时期内，央行保持宏观流动性合理充裕对于债市其实是一种积极因素，尤其是在国内股市持续创下年内新低的情况下。银行间市场利率的基本稳定，可以给国债利率形成积极的参照基准。加之从目前的经济形势来看，央行维持市场流动性合理充裕的政策基调很可能贯穿明年大部分时间，进而使得政策面使得2019年国内货币市场利率平稳震荡概率较大。
国内股市行情持续低迷，目前市场普遍对于2019年股市的预期相对乐观。若2019年股市出现一定程度反弹，从资金跨市场替代的角度看，将对债市产生资金供给方面的不利影响，制约债市利率进一步下行。
2018年三季度至今，债市在市场普通对于货币政策向松调整的乐观预期下，已经走出阶段性行情，而在央行连续暂停逆回购，维持货币政策稳健的调控下，这种对于政策将走向偏松的预期正在减弱。如果未来一段时间，央行并没有进一步降准的操作，2019年国内债市可能难现2018年的“偏牛”开局。
中美贸易摩擦近期虽有缓和，但也不排除2019年再次出现多次反复的可能性。中美经济周期的背离以及中美国债利差的收窄甚至即将出现“倒挂”都可能给2019年国内宏观流动性带来时点的资金跨境流出压力。尽管这种压力可能并不足以影响2019年国内宏观流动性基本稳定的总体格局。综合预计，2019年在央行货币政策基调和流动性管理目标不发生较大变化的情况下，国内债券市场利率在3.3%-3.5%区间上维持阶段性震荡行情的概率更大，出现趋势性“牛市”或“熊市”的概率较小，交易层面适合波段操作。
我国货币政策通常包括经济增长、充分就业、币值稳定和国际收支平衡四个目标。在负外部性突显和经济存在下行压力的情况下，2019年货币政策首要目标应该是稳增长。在国际战略博弈中，自身经济运行稳健，则底气必然充足，外部施压就难以奏效。所以，当前最为重要的事是把中国自己的事情做好。货币政策应该以总量加结构的方式有力地支持实体经济稳健增长，保持就业处在良好的状态。在负外部性陡升的严峻环境下，深化改革开放与有效挖掘内需应放在同等重要的位置上。货币政策的次要目标则是保持国际收支基本平衡，避免资本大规模流出，保持人民币在合理均衡水平上的区间波动。概括地说，2019年货币政策将以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政、促投资”。
2019年存准率仍有进一步下调的可能，但幅度和频率会小于2018年。
存准率继续下调的理由，一是经济仍有下行压力，需要金融加大力度给予支持，尤其是在非信贷融资推进存在一定瓶颈的情况下，信贷适度加快投放步伐可能性较大，2019年信贷增速有可能达13%以上。而目前银行存款增速仍明显低于贷款增速约4-5个百分点，进一步降准有助于增强银行支持实体经济的能力。
