原创/来源
：当Alpha遇上Beta
访谈嘉宾：许仲翔教授
许仲翔博士是锐联财智Rayliant
Global Advisors
(以下简称锐联Rayliant)的创办人暨首席投资官，同时兼任锐联与财新智库合资公司财新锐联指数科技有限公司的董事长。截至2018年12月底，使用许博士所开发的基本面指数策略管理的全球资产已经超过一千五百亿美金。许博士于财经主流及专业学术期刊发表了超过40篇的评论与文章同时也共同参与六本与量化投资相关的著作。其专业研究获得三次Jacobs-Levy
/ Fabozzi- Bernstein Award最佳论文奖与三次William
Sharpe最佳指数研究奖。同时，他也三次荣获特许分析师协会(CFA)旗下金融分析师期刊(Financial Analyst
Journal)所颁发的Graham and Dodd最高奖、最佳研究奖以及最受读者欢迎奖。
许仲翔博士于美国加州理工学院获得应用物理与经济双学士，斯坦福大学财务经济硕士以及加州大学洛杉矶分校金融博士。许博士任教于美国加州大学洛杉矶分校安德森管理学院同时也是北京清华大学,日本京都大学以及台湾政治大学的客座教授。
编者按
：
北京时间3月16日凌晨，美联储在月内宣布紧急降息，将利率降至零基点并同时发布7000亿美金QE4刺激计划。同日8点57分许，日本首相安倍晋三也表示即将启动史无前例的大规模经济刺激计划。此前，美股已经历两次熔断（美国时间3月9日，3月12日），
突然的紧急降息和宽松政策却并未达到期望的市场预期，反而让投资者嗅到了危机来临的气味
，股指期货价格不升反降，美股也在当地时间3月16日开盘后再次熔断，三大股指平均收跌12个百分点，国际油价受到重挫。
许仲翔（Jason Hsu）教授接受财经公众号顺势风之刃的采访，和我们分享他对本次疫情的看法以及在震荡的金融市场环境中投资者应当保持什么样的心态和使用何种投资策略。
主持人：
风之刃，公众号顺势风之刃作者，5年写作超800篇、近300万字财经分析。2017年3月准确判断北京房价高点，2018年4月准确判断中美贸易争端长期趋势。《疫情之下，“停摆”的经济能撑多久》、《身处巨变》、《小明，我是北京房价上涨的小秘密》等文章获得数十家公众号转载。扫描文末二维码，可以关注风之刃的公众号。
要点梳理：
1.我们现在面临的并不是像2008全球金融海啸一样的金融体系危机，而是实体经济需求面的冲击。
2.现在市场的反应告诉Fed此次危机并非市场流动性造成，所以不能用释放流动性的方法来解决。
3.归根结底，造成跌的不是ETF这个工具本身，而是反应了实体经济的基本面和散户的情绪。
风之刃：
许教授您好，我想现在大家最关心的就是您对于美国此次的降息政策和市场反应的看法?
许仲翔教授：
美联储将Federal Fund Rate降至0% 以及7000亿美金QE4刺激，目前看到市场上相对负面的反应，美国电子期货盘持续下跌至5%。明确反映两件事情：
1）
我们现在面临的并不是像
2008
全球金融海啸一样的金融体系危机，而是实体经济需求面的冲击
，
新冠肺炎疫情造成大家不能出门，不能消费，商务至私人旅行全部停摆，从实体经济反映在金融市场的价格上，资产定价全面下降的同时投资者因对未来的不确定产生高度的风险厌恶，
现在市场的反应告诉Fed
此次危机并非市场流动性造成，所以不能用释放流动性的方法来解决
。
2）美联储将Federal Fund Rate降至0后，在其大概率不会像欧洲国家一样采用负利率政策的情况下，利率再无下调空间，从而市场对这方面也表现出了担忧。
风之刃：
现在的经济活动迹象是否表明美国可能出现一到两个季度的经济衰退？
许仲翔教授：
至少会有一到两个季度经济衰退
，以目前对疫情的控制，数据虽然还好，但从携带、传染、发病、再到医院登记会有一段时间，现在看到的数据反映出后面将有更加大规模的爆发。
美国10天感染人数增长10倍，衰退一两季是至少的。
目前停学已经到7月，下一季度的经济衰退基本成为定局。然而如果疫情没有控制下来，衰退便可能不止是一两个季度。类比911事件，2001年需求面的衰退维持了一到两年，第一是恐慌情况下群众不敢消费，第二是彼时股市上存在科技股泡沫。当泡沫消失，退休金、投资金突然减少带来的恐惧，加之消费意愿下滑，带来的螺旋影响不是一两季的问题。
风之刃：
我们看到，现在宣布的QE4 7000
亿美元中5000
亿是国债，2000
亿是MBS
，并未提到股票和ETF
，美政府最终会不会买？
许仲翔教授：
不会，美国央行不会进入股市救市。之前美国介入股市买公司股票，是基于政府借债企业可能还不起的担心，并不是在公开市场上买的。上次所谓的救市实属营救银行，间接使美政府变成很多银行的股东。当下，市场上会出现危机的顶多是航空公司和能源公司，再来的进一步风险出现在航空公司和能源公司的债。市场上一周内1000亿美金来自能源公司的债务变成垃圾债，能源公司比如生产页岩油需要油价40块以上赚钱，现在跌到20、30美金以下，能源公司大量赔钱，无力还债，政府可能会研究是否需要国有化来解决这个问题，但除此外不大可能进入公开市场买股票。
风之刃：
目前美国像NBA
，MLB
，赌场等大型娱乐活动已经停止，这些也是美国人民生活中重要的成分。请问当下波士顿对疫情的防控如何？
许仲翔教授：
全球股市对欧美的反应相对悲观
，
川普也终于意识到事态严重并宣布进入紧急状态后市场大涨，如再不重视美国可能有50%的人口被感染，而欧洲预估达到60%-70%的感染率。当政府无法做到全国封城，修建医院，事态会比较糟糕。当下，波士顿美术馆（全球第二大美术馆）宣布先停业一个月，波士顿学校也表示可能需要停学至整个学年，但每州每市仍会有自己的政策。美国较为特殊的情况是如果父母双方都需要工作，小孩不上学便意味着父母至少一位无法上班，且美国有较多单亲家庭，如果小孩无法上学家长就无法上班。另外对必须上班的公务人员（医务、火警），政府还需要对其无法上学的小孩提供看护服务，当配套设施没有完备的情况下其它法令便无法实施。
就在这几天
波士顿的餐厅和酒吧刚刚实施宵禁，而当下新冠肺炎继续大规模传染的风险依旧很大。
目前纽约的地铁和机场都还尚未关闭，并且存在大量人群从欧洲返回美国，一时间机场人数骤增很可能带来进一步大规模传染的风险。市场上目前对美国疫情控制的信心极低，这种悲观态度也持续地反映在股票市场上。当前意大利的疫情已经严重于中国，英、美、法国也可能会出现同样情况。如果全球几亿人被病毒感染，疫情对消费产生的影响、及从人道意义来讲的伤亡现在很难预估出来。
风之刃：
美股已经大幅下跌，关于美股未来的走向您有何判断呢?
许仲翔教授：
把2019的泡沫挤完还需要至少10个百分点，之后实体经济也会衰退，参照911事件，科技泡沫跌掉20个点，实体经济又20个点，而这次应该影响更大，可以把50个点当作参考。
风之刃：
投资者非常关心的，就是“救市”。法理上来说，美国是否可以通过购买ETF
干预股市？
许仲翔教授：
政府一贯行为不会进入股市救市或干预股价，但可以私下买卖。
风之刃：
这次2019
的小型泡沫是否和大量宽基ETF
通过增加市场流动性拉高股票价格有关？ETF
是否有助长助跌效应？
许仲翔教授：
其实ETF本身对涨跌的影响很小，ETF和基金一样，之前主要由机构持有，所以波动性较小，但是现在很多散户不再购买主动基金，转而投向ETF，而由于散户操作不专业，放大了ETF的助涨助跌效应。
所以说并不是
ETF
在助涨助跌，而是散户背后的情绪通过ETF
进行了扩散。
风之刃：
之前ETF
大涨是因为大量散户申购，这次跌是否也和大量散户赎回有关？
许仲翔教授：
只要大家怕了什么都会卖，这次大家抱着2019年牛市还会持续的侥幸，本来就在思考什么时候获利止盈，所以这次一暴露基本面的问题，就会造成恐慌性的赎回。
归根结底，造成跌的不是
ETF
这个工具本身，而是反应了实体经济的基本面和散户的情绪。
风之刃：近年美国大量诞生风险平价基金，此类基金是否会助长助跌？
许仲翔教授：
跟风险挂钩的交易策略主要分两种：一种是
portfolio insurance
，帮你做保底的，有最大回撤限制，当开始跌时需要尽快清仓。这种策略在美国偏少，反而在亚洲市场较多，这种与保底挂钩的交易策略确实会造成助长助跌。在美国收益挂钩型策略更受欢迎，比如短线动能型，一旦市场变热，乐观会发展成不理性乐观，机构理性地跑在前面抢短。
这两种策略都有助长助跌的作用，但在市场上都不是主流的交易策略。
要点梳理：
1.OPEC不能通过减产以提升价格的原因是当下原油价格已跌幅太大，即使减产价格也无法提升，在这种情况下只好通过增产将下跌的价格弥补回来，间接造成恶性的螺旋下跌效应。
2.总的来说，这次疫情属于短期的需求冲击，而非日欧持续数十年不变的长期衰退，但也可能维持两年。
3.这次的表现会为未来打下根基，慢慢体现出中国市场是抗跌的，是有长期投资价值的，对长期估值也会有帮助，但是完成切换还比较远。
风之刃：
其实大幅震荡的市场不只有美股，国际原油价格其实先于美股市场已经大幅下跌，您如何看待国际原油价格的大幅下跌呢？
许仲翔教授：
原油价格大跌，最初是因为当下出行受限，需求突然降低，但大部分中东产油国的政府全部的财政支出都是依靠原油。油价高时通过减产继续维持较高油价，但一旦油价跌破某个价格时为了使财政收支平衡，价格越低产量反而需要越高才可以覆盖正常的财政支出。
现在看到
OPEC
不能通过减产以提升价格的原因是当下原油价格已跌幅太大，即使减产价格也无法提升，在这种情况下只好通过
增
产将下跌的
营收
弥补回来，间接造成恶性的螺旋下跌效应。
所以现在预估油价很可能下跌至20美金，由于产油国特别的财政结构，其中只有沙特阿拉伯及俄罗斯政府有足够的储备，中东其它国家基于目前的油价及产量使得它们很难度过这段时间，这会造成中东及南美一些产油国的政权不稳定。当财政支出出现问题，会导致社会及政治不稳定，这可能成为另一个国际局势不稳定的导火线。
风之刃：
产油国的财政情况很依赖于油的收入，疫情下油价下跌，如果一个国家财政赤字率很高，有没有主权性危机？
许仲翔教授：
财政出现问题，现有的赤字是一方面，另一方面是看有没有独立的货币。像南美和中东国家，货币锁死美元，在财政收支不稳的情况下，如果不能通过自己印发货币在短期内解决问题，就会出现大型货币崩跌。其他国家，不管是欧洲还是日本，只要能够印自己的货币并且货币具有流通性，短期内都不会有太大的问题。
风之刃：
在疫情发展前，欧洲和日本已经进入负利率时代，这次疫情是短期的冲击还是长期进行中的一个加速
？疫情后能恢复吗？
许仲翔教授：
实体经济的周期分为三种，
最大的周期来自人口的结构性改变
，正
面例子比如中国的人口红利，高学历年轻人改善生产力从而拉动需要，负面例子像日本的人口老龄化，生产力和需求降低，这种结构很难通过政策去改变。
第二种是我们一般说的宏观经济周期的成长至衰退期
，短则4年，长则7至8年。
第三种是金融市场的牛熊周期
，是短期的周期。
这次的疫情属于短期的需求冲击，具体持续多久，从当年911事件来看，需求冲击导致的消费和经济衰退持续了两年，股市在后面三个月震荡性下跌了20%，经过两年半才恢复回来。这次的影响较911可能更大，因911只局限于美国的大都市，而这次是全球性影响，比较难说何时恢复。较好情况是短期出现疫苗，较坏情况是无疫苗并发生二度感染，从而引发较长的衰退周期。
总的来说，这次疫情属于短期的需求冲击，而非日欧持续数十年不变的长期衰退，但也可能维持两年。
风之刃：
金融市场动荡同时金价下跌，降息后金价的反应相对积极正面？
许仲翔教授：
以2008年后出现的大幅度宽松为界，当下日、美、欧的利率降至0或负区间，这对实体经济有一定影响，但对货币价值的影响会比08年更大，并且可能影响更广持续时间更久，参照上次金价走势，通过印钞解决实体经济问题从而对货币价值信心的丧失会反映在后续金价的走势上。
风之刃：是否等疫情得到控制，金融市场波动性就会下降？相比美国，中国疫情目前控制较好，市场波动也远小于世界各国，将来是否会成为国际资金关注的重点？
许仲翔教授：
金融市场预知未来的能力不高，需要实体经济稳定渐渐从价格上反映信心。在不确定疫情下一步的发展情况下，市场的波动性会很大，小消息会被过度解读，不理性的散户会造成价格波动，
具体情况确实要等实体经济更加明朗一些才可以看出
。
这次的疫情中国控制的较其他国家好，股市也没怎么跌，有人提到中国是避风港，但短期内，大家还是会惯性地有风险买美债，美债完了买黄金。
但这次的表现会为未来打下根基，慢慢体现出中国市场是抗跌的，是有长期投资价值的，对长期估值也会有帮助，但是完成切换还比较远
。
要点梳理：
1.需求和供给两侧都有影响，但需求侧更为严重。
2.央行放水的福利短期到不了消费者的口袋，刺激消费便无法通过降低利率实现。
3.欧美如产生长期的需求冲击，会影响作为世界工厂的中国的输出，从会间接造成中国出口的衰退。
风之刃：从需求侧来看这次疫情相较911
可能更为严重，但从供给侧来说，在疫情爆发以前虽然中美贸易经历波折，但全球运行体系较为健康，这次的疫情是否会给供给侧带来困难和影响?
许仲翔教授：
需求和供给是硬币的两面，没有需求也就没有供给。现在的情况，一部分是本来生产的东西没有人要了，另一部分是现在需要的东西产能却不够。所以说
需求和供给两侧都有影响，但需求侧更为严重
，
因为供给侧的冲击主要针对民生和医疗物资，相对比较集中。
风之刃：南京政府前段时间发放出一些消费券，用于在电商平台购买物资，此类措施是否会平稳需求和保证供给的正常产出？
许仲翔教授：
现在各国政府需要思考通过央行放水所达到的影响力度，因为目前除中国外其它国家
央行放水的福利短期到不了消费者的口袋，刺激消费便无法通过降低利率实现
。对群众来说，利率的降低仅体现在房贷还款金额减少，但许多美国中低收入人群没有房产，降低利率对其财富的直接影响不大。在中国的总财政支出中，央企和机关单位占市场GDP比重很大，但美国、英国、及日本，政府支出占总体经济支出很少，政府消费不足以带起整体消费。对这些国家来说，最接近发消费券的行为是降税，所以预期下一步在税收上的优惠会出现。通过降低消费税短期也会刺激消费者，但还需要等到出行限制安全解除以后。也可通过网络消费福利刺激消费者，但网络消费占消费比重有限，出行的限制所带来的不便是政府短期刺激解决不了的。
风之刃：有观点认为这次疫情对中国主要影响供给侧，对西方国家主要影响需求侧，请问是否认同？
许仲翔教授：
长期来讲我认同，疫情短期在中国需求面产生的影响已经过去，短期效应对长期影响不大。对于需求端产生影响时间要足够长，例如长时间外出限制，或者股市大跌带来财富缩水。在长期中国看不到需求面的冲击可能在欧美看到。
而欧美如产生长期的需求冲击，会影响作为世界工厂的中国的输出，从而间接造成中国出口的衰退。
要点梳理：
1.从战略
配置的角度出发
，配置债券是没有道理的，短期内有风险的资产都相对便宜，但绝对不是价格谷底。
2.从战
术配置的角度来说
，虽然市场已经下滑，期货盘下滑近25%，但2019年美国股市涨约30%，中国35%，全球大概27-28%，其中大部分是虚涨，现在还未将2019年的涨幅完全跌掉。
3.主
流的投资思想包括
，在资产配置时进行全球布局，长期参与经济体成长；通过价值投资挑选好的公司，选择愿意承受的信用风险；通过持有房地产、大宗商品和黄金，抵御货币的通货膨胀。
风之刃：因为利率已经降至0
基点，配置债券已经不是正收益，疫情原因利率到0
比预期早，这样环境下如何配置资产？利率是全球风险资产定价的锚，0
和负利率会引发什么新的风险，以前只是局部，现在美联储的行为会不会使中国跟随形成全球利率为0
的状态，如何看待这个状态下大类资产配置？
许仲翔教授：
利率变为0时配置债券是不理性的，大类资产配置从战略资产配置来讲，需要重新思考战略配置里的债券比重，之前是多元化配置，规避风险，但当利率降至0后，再度下降的空间有限，这种情况下债券的比重需要调低。长期来看，经历大灾难后价格大部分已经反映出来，现在找分散风险的避险工具意义不大。
从战略配置的角度出发，配置债券是没有道理的，短期内有风险的资产都相对便宜，但绝对不是价格谷底
，
可以开始进场提前布局相对便宜的有价证券。
从战术配置的角度来说，虽然市场已经下滑，期货盘下滑近
25%
，但2019
年美国股市涨约30%
，中国35%
，全球大概27-28%
，其中大部分是虚涨，现在还未将2019
年的涨幅完全跌掉，从短线战术配置角度上来讲现在还不是波段的低点
。
2019年激进的散户绩效比较好，巴菲特的多头策略赚不到9%，桥水基金多头策略涨不到0.5%，多空策略赔1%，专业机构去年反而没赚到什么钱，因为疯涨时不敢买，反而做避险。这说明2019很多涨幅都是虚涨，现在只是将虚涨部分跌掉，但还没有完全反应因为疫情所带来的需求冲击对未来几个季度营收的冲击，所以从战术配置角度来讲短期还不是购买有风险的有价证券的时机，目前的状况可能还会恶化一段时间。
风之刃：美联储降息之后，在进行战略配置时应如何进行股债配比？
许仲翔教授：
股债配比要看未来十年，现在持债是为了短期的流动性，为了持有现金。而大部分应配置在股票和大宗商品，以及最近价格下跌过多的资产上面。目前中国利率是正的，债可以持有，人民币的价值和政府本身的债信有能力压低利率，所以中国还有利率下降的可能，美国受收入冲击的螺旋效应会影响未来中国的出口，政府可能再调低利率，因此现在持有中国债是合理的，过了这一时间点后，要持有高收益的、精挑细选的信用债。
风之刃：风险平价策略在美国是不是主流?
许仲翔教授：
不是，美国是一个机构市场，很多炫酷的投资策略在机构端并不受用：比如高频交易，存在最大容量的限制，好的高频公司容量只是几亿美金，对体量在百亿至千亿的美国大公司、政府养老金来说没有意义；或是对冲基金，需要做空，但很多政府机关的退休金反对做空行为，认为这是不道德的。美国
主流的投资思想包括，在资产配置时进行全球布局，长期参与经济体成长；通过价值投资挑选好的公司，选择愿意承受的信用风险；通过持有房地产、大宗商品和黄金，抵御货币的通货膨胀。
