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国资基金参与S基金交易的模式、难点及要点解析

invictus耀的法研库 · 公众号 · · 2024-05-16 13:18

正文

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一、国资基金参与S基金交易的模式及难点

二、国有资本参与S基金交易的要点提示

三、交易市场现状和展望

前言

国资基金在扶持和引导国家鼓励行业、激发地方经济活力、扶持早期项目及资源整合等方面有着独特优势。但国资基金同时需遵守国有资产以及基金相关的法律规定，在参与S基金交易中存在诸多特殊考量事项。本文拟以国有资本作为权益转让方为视角，对此进行简要分析。

前文可参看 S基金系列问题梳理（运行模式、交易流程、交易条款相关法律问题、尽职调查关注要点、国资参与S基金、目前三大难点等）

一、国资基金参与S基金交易的模式及难点

（一）国资基金参与S基金交易的模式

含有国资成分的私募投资基金（以下称“国资基金”）在参与S基金交易的过程中，需根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下称“32号令”）等法律法规及监管要求履行产权登记、国资审批、资产评估或进场交易等程序，而在实务中，国资基金就其持有的财产份额或权益进行转让是否适用以及如何履行国资监管程序，存在较大的不确定性。

本文将从转让方角度讨论两种主要的国资基金参与S基金交易的模式：一是国有资本向S基金转让其持有的私募基金权益份额；二是国资基金向S基金转让底层项目权益。

（二）国有产权转让的主要监管规则及要求

1. 32号令监管的主体和交易行为简析

根据32号令相关规定，企业国有资产交易行为主要包括三类：（1）国有企业转让对企业出资所形成权益的行为（“企业产权转让”）；（2）国有企业增加资本的行为；以及（3）国有企业的重大资产转让行为。三类交易均可能涉及国资审批、备案、评估或是公开交易程序。

针对企业产权转让而言，受限于不同的基金权益架构，涉及国有企业身份认定、国有企业持有的基金份额交易以及国资基金对外投资形成的股权的转让交易是否在32号令监管范围内，实务中仍然存在着广泛的争议，需要结合具体情况判断，具体见下述第（三）节分析。

2. 32号令监管下国资基金权益转让的合规要求及交易难点

根据32号文及相关法规，除存在例外情形，国有产权转让原则上应通过产权市场公开进行，转让方应通过产权交易所分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。产权转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果。

前述交易流程合规及交易价格等规范，往往造成国资基金参与S基金交易的难点，因为S基金交易正是通过拓宽基金退出渠道以解决流动性问题，而国资监管的评估和时效阻碍这种流动性。

3. 国有资产评估程序的合规要求

根据《国有资产评估管理办法》的相关规定，国有资产的评估范围包括：固定资产、流动资产、无形资产和其他资产。另根据32号令第十二条、第十七条的规定，对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应当以经核准或备案的评估结果为基础确定。

基于上述，在国资基金参与S基金交易中，一方面可能因退出时效要求、转让价款资金量大等面临折价交易，而折价则将面临国有资产流失的风险；另一方面国资监管的要求下，国资基金转让交易的底价不能低于评估价格，进一步影响国资基金参与S基金交易的机会。

（三）国资基金交易行为与32号令的适用

1. 是否属于国有企业的身份认定

32号令项下，受监管的企业分为“国有企业”“国有控股企业”以及“国有实际控制企业”（以下合称“国有企业”），只有私募基金被认定为国有企业，其转让标的公司股权时才会受到32号令的规制，但对于国有资本投资的私募基金是否成为32号令规范的对象，需要结合私募基金的组织形式进行具体判断。

对于公司型私募基金，若符合32号令关于单独或合计持股占比50%以上，或未超过50%但是国有资本为第一大股东且实际支配该基金的认定标准，就可以认定为国有企业。但32号令所界定的国有企业的适用对象是否包含国有资本参与的合伙型基金，实践中一直存在争议。

以32号令颁布之后出台的相关规则以及监管机关非正式的官方回复来看，目前的监管思路还是认为合伙型私募基金不在32号令的规制范围内，32号令主要是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行的分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议的约定为依据。

2. 国有企业持有的私募基金份额转让是否受监管

根据实务中的理解和适用，国有企业向合伙型私募基金出资所形成的基金份额不在32号令的规制范围内，但是否就意味着无需履行资产评估和进场交易程序？各地方层面的监管实践操作不一：

3. 政府出资基金持有的子基金权益转让是否受监管

根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（以下称“2800号文”）的规定，政府投资基金是指由政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，国有资本一般作为直接股东或有限合伙人。

根据《政府投资基金暂行管理办法》（以下称“210号文”）第二十一条规定，“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”基于此， 210号文未要求政府投资基金参与私募股权或基金份额转让交易需强制履行资产评估和进场交易程序，而且210号文、2800号文均强调政府投资基金应进行市场化运作，但要定期履行投资信息报告义务。

从各级地方政府出台的相关规章来看，一定程度上也体现了尊重意思自治、简化监管程序、坚持市场运作原则的监管趋势。具体如下：

二、国有资本参与S基金交易的要点提示

（一）32号令适用下国有基金权益转让的合规要点提示

1. 审批权限与内部决策程序

根据私募基金组织形式、国有成分的占比以及参与S基金的交易模式的不同，国有基金权益转让的审批权限也有所不同。

2. 转让交易是否需要履行国有产权/权益登记程序

2020年2月国资委发布《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规[2020]2号，以下称“登记暂行规定”）对有限合伙企业国有权益登记作出明确规定。根据登记暂行规定关于登记义务主体的认定规则，实践中以国有企业作为主要出资人的有限合伙制政府引导基金和产业基金，以及引入国有企业作为有限合伙人的私募股权投资基金，将成为主要的登记对象。

国有出资企业转让财产份额构成有限合伙企业国有权益的变动，应按照登记暂行规定的要求办理变动登记，该转让行为如导致有限合伙企业不符合该法关于登记义务主体的要求，则需按规定办理注销登记。

3. 国有资本转让基金权益是否需要履行评估程序

对于合伙型国资基金参与S基金转让交易而言，尽管合伙企业财产份额不属于国有企业产权，但依然属于国有资产，原则上都要履行评估程序。但实践中，国资基金份额的传统评估方法和程序与市场化私募基金份额的估值方法存在一定程度的脱节。

一些地方层面的特别规定对此进行了优化，例如上海市国资委发布的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》，提出采用以国有资产评估为原则，以估值报告和备案为补充的评估原则，而且明确其适用范围包括国有企业投资、转让各类型的公司型私募基金及合伙型私募基金的权益。

4. 国有资本转让基金权益是否需要履行进场程序

国有资本转让其持有的基金权益，需根据不同的交易模式作出判断。当转让的基金权益系公司型私募基金的股权，则应评价为32号令下企业国有资产转让行为，原则上需要进场交易，除非存在例外情形。

当国资基金出售底层项目的股权，若该国资基金系公司制且被认定为国有企业，除非属于例外情形，则其参与的S基金交易应当进场公开交易，若该国资基金未达到32号令国资控股或实际支配的认定标准，则无需进场公开交易。

（二）合伙型基金国有份额转让的特殊监管规则及交易要点

1. 有限合伙企业国有产权交易的差异化监管趋势

私募基金属于风险投资行业，对基金权益的处置或转让较为频繁，投资决策与交易安排的时效性要求较高，但国资基金同时要遵循避免国有资产流失的原则，我们理解这也许是监管机关一直未予明确32号令及相关规定等国资监管程序是否直接适用于合伙企业的原因。若以体系化的规则流程统一管理国资基金参与市场交易，在减少交易的不确定性风险同时，亦会抑制国资基金交易的灵活性。

登记暂行规定的出台较为清晰地规定了有限合伙企业国有权益确权登记制度，可以看出，监管机关倾向于对合伙型国资基金进行差异化监管，区别于固有的国有企业身份认定和国有产权进场交易程序，支持各类国资相关的基金份额参与S基金交易在内的市场化运作，拓宽国资基金的退出渠道。

2. 国有基金份额转让的交易文件要点提示

结合目前的监管趋势与私募基金行业的特点，允许合伙型国资基金按照基金协议等约定的方式向S基金转让其持有的基金份额或被投企业股权，而无需强制进场交易或成未来趋势。因此，在国资基金参与S基金交易中，我们建议：

一是基于防止国有资产流失的合规风险，国资基金转让财产份额或股权的交易价格应不低于投资本金加一定的利息，可以参考私募股权和风险投资项目通常约定的股权回购价格如投资成本加一定的基金收益率。

二是在协议中特别提出受让方配合履行国资监管程序作为交割条件，如约定交易如需履行国有资产相关的审批、评估、登记或备案的规范程序，则受让方应当配合签署必要文件、办理必要手续，并且考虑上述程序所耗费的时间以确定交割时限。

三、交易市场现状和展望

2020年12月北京率先开展股权投资和创业投资份额转让试点，拓宽私募基金的退出渠道，由此翻开北京金融改革创新发展的新篇章。2021年6月北京市地方金融监督管理局等机关发布七项业务指导意见，对于国资基金份额转让和退出路径，明确提出了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。此外，指导意见也明确支持发起设立专业化的S基金，并进入份额转让试点参与相关业务。目前在北京股权交易中心份额转让平台上也可以查询到多项国资基金份额转让公开交易的公告信息，例如国投高科所持信息产业基金份额转让、亦庄国投所持融汇基金份额转让等等。

北京在全国率先开展基金份额转让试点工作之后，2021年12月中国证监会批复同意上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。上海继北京试点之后，成为全国第二个获准份额转让试点的城市。各地区私募基金二级交易市场平台未来将加强合作，共同探索基金退出的创新模式。鉴于当前国有背景的投资人成为私募基金市场的基石力量，推动国资基金进场交易，在兼顾私募基金行业特点的同时，充分实现国有资产交易的公开公正合规要求。

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