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广泽股份（600882）：短期业绩承压、长期成长性突出，奶酪行业稀缺标的
● 广泽股份：奶酪行业稀缺标的。2016年8月广泽股份（原华联矿业）完成重大资产置换，置出铁矿石业务等相关资产，置入广泽乳业100%股权、吉林乳品100%股权等乳制品资产，公司主营业务变更为以奶酪、液态奶为核心的乳制品生产和销售。公司奶酪业务以妙可蓝多为主体，2015年11月广泽股份收购妙可蓝多100%股权，2016年妙可蓝多实现收入1.27亿元，净利润2507.61万元。
● 奶酪为景气度最高的乳制品细分子品类：Euromonitor数据显示目前国内奶酪市场规模超过40亿元，近年来保持20%以上的增速。但是人均奶酪年消费量仅为0.04千克，仅为日韩等国的1/50左右。一方面奶酪特有的高营养价值符合消费者的消费需求、特别是婴幼儿的饮食需求，成为奶酪销量增长的驱动因素之一；另一方面西式生活方式逐步渗透到国内消费者的日常生活，面包、披萨等烘焙类产品成为重要的餐饮选择，奶酪作为这种产品必不可少的食品配料充分受益于下游消费的兴起。
● 海外品牌占据国内奶酪市场强势地位，妙可蓝多核心竞争优势突出：目前国内奶酪市场国外品牌处于较强势的地位，市场占有率排名前四的均为海外公司，合计CR4超过45%。其中法国保健然公司的市占率超过25%，为行业目前的绝对龙头。妙可蓝多的市占率为4.5%，排名第五也是国内公司中占比最高的。我们认为国外奶酪品牌的优势在于技术储备以及品牌认知度，而国内奶酪生产商在渠道和市场推广上占有较大的优势。妙可蓝多作为国产奶酪的领导企业，核心竞争优势在于：1）产品+品牌：以马苏里拉大单品为核心，横向扩展到奶酪其他品类；以妙可蓝多为主导，扩大品牌溢价能力。2）渠道：利用品牌价值，强化B端餐饮渠道、开拓C端零售渠道。3）团队建设：健全长效激励机制，吸引和绑定优秀人才，充分调动员工的积极性。
● 投资评级与估值：公司奶酪业务受益于产能的逐步释放以及产品品类和销售渠道的逐步完善，我们预计2017-18年仍能实现50%以上的销量增长，但是受到开拓C端零售渠道以及股权激励和人员快速扩张的影响，我们预计公司今年销售费用和管理费用会有明显增长，利润压力较大。综合考虑我们预计2017-19年实现净利润0.3亿、0.87亿和1.1亿元，对应EPS分别为0.07、0.22、0.28元。考虑到广泽股份奶酪业务的高景气度以及稀缺性，给予公司一定的估值溢价，2017年目标价11元，对应18年50xPE，首次覆盖给予“增持”评级。
● 股价表现的催化剂：业绩超预期、奶酪产品销量超预期
● 核心风险假设：业绩低于预期、食品安全问题
(联系人：吕昌/张喆)
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招商银行（3968 HK) –适者生存— 公司点评
● 基本面受益于利率曲线上移。自2016年四季度开始，货币政策和行业监管边际趋紧，对市场流动性和市场情绪产生了负面影响，导致银行间利率、债券利率和贷款利率上升。在利率曲线上移的背景下，负债端融资能力强、资产端扩张潜力大的银行将脱颖而出。我们对港股中资银行在利率上行背景下的净息差变化进行了定量测算。相较于2016年的平均水平，2017年以来银行间利率、债券利率、票据贴现利率和房贷利率分别上升了140,87,116和49个基点。
● 零售优势支持估值溢价进一步扩大。我们认为随着公司零售优势的扩大，招行的估值溢价将会进一步扩张。就贷款结构而言，零售贷款占比从2015年的43%上升至2016年上半年的45%和2016年末的47%，远高于行业平均的29%。高危行业贷款占比由2016年的23%，降低到2016年上半年的20%和2016年末的18%，远低于行业平均的26%。就收入结构而言，零售业务收入占比由50%上升至53%。公司的零售优势在盈利增速、资产质量和资本实力中得到了充分体现。公司核心一级资本充足率和总资本充足率上升至12.4%和14.4%，而行业平均水平为11%和13.5%。公司盈利增速在2017年一季度达到9%，而行业平均为3%。
● 维持增持。我们维持公司17/18/19年EPS为2.67/2.95/3.28元人民币，对应同比增长8%/11%/11%。目前公司股价对应0.97倍PB。我们预计公司基本面将持续改善而估值将逐渐修复。我们维持公司2017年目标PB为1.1倍，维持目标价23.69港币，对应17%的上涨空间，维持公司增持评级。
(联系人：薛慧如)
石药集团（1093 HK）-研发投入— 公司点评
● 5月9日，石药集团公告表示其全资附属公司中奇制药收购石药集团德丰公司全部股权，代价为970万美元。此次收购为关联交易，石药集团德丰公司由卓泽间接全资所有，同时卓泽间接持有石药集团17.48%的股份。由于德丰于2016年12月31日经审核的资产净值为972万美元并且2016年录得净亏损约6.5万美元。因此，我们认为该项收购1倍市净率的估值较为合理。
● 增强研发实力。德丰公司主要从事生物药的研究与开发，并且于美国加利福利亚州设有一个制药研发中心。该公司目前进行多项生物制药研发项目，并且取得初步成果。石药集团主要从事化药的研究与开发。我们认为此次收购有利于公司增强在生物制药领域的研发能力。
● 恩必普有望加速放量。我们预计拳头产品恩必普（丁苯酞）注射剂将保持强劲增长。恩必普注射剂于2月份新纳入国家医保目录（乙类），主要用于治疗急性缺血性中风。此前，恩必普注射剂已经进入了7个省的医保目录。医保覆盖范围的扩大将会进一步拉动恩必普的销售增长。
● 维生素C业务强劲复苏。我们注意到维生素的价格自11月中旬开始暴涨，从27元/公斤一路上涨至70元/公斤。这或许是由于市场对于政府关停北方污染产能的恐慌反应。公司的维生素C成交均价由16年的3.06美元/公斤目前上涨至4.6美元/公斤。
● 维持买入评级。我们维持17/18/19年的每股盈利分别为0.46港币，0.56港币，0.66港币不变，分别同比增长31%/21%/18%。我们认为本次收购有利于公司进一步增强研发能力。我们将目标价由12.8港币上调至13.9港币，对应17年30倍市盈率和18年25倍市盈率，以及24%的上涨空间。维持买入评级。
(联系人：武煜)
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