专栏名称: 郭磊宏观茶座

我们深信卖方宏观的本质不在于愤世嫉俗，批判经济的深层险危；亦不在于摇旗呐喊，安慰客户的短期情绪。卖方宏观要在关键时间、关键位置建立一些可观测、可检验、可修正的灯塔，尽量让眼前的世界变得冷峻和清晰。请关注广发宏观。

【广发宏观王丹】4月企业营收和利润重回恢复性增长

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-05-27 22:02

正文

广发证券 资深宏观分析师王丹

bjwangdan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一， 据国家统计局数据，1-4月规上工业企业营收收入同比增长2.6%，较前值加快0.3个点。其中4月营收同比增长3.3%，显著好于3月的-1.2%，略高于一季度的2.3%和2023年四季度的3.2%，显示营收在经历了3月增速的短暂回调后再度回归恢复性增长态势。

第二， 4月利润单月同比增长4%，较3月的-3.5%来说同样重回恢复性增长。这一同比增速仍略低于一季度的4.3%。简单来看，利润恢复情况略不及营收。

第三， 进一步分析，营收受益于量价的初步共振，但利润率偏弱限制了利润增速的弹性。4月工增同比6.7%，好于3月的4.5%和一季度的6.1%；PPI同比-2.5%，亦好于3月的-2.8%和一季度的-2.7%。但利润率仍相对偏弱，1-4月营收利润率5%，同比提高0.08个点，低于3月的0.09个点和1-2月的0.24个点。我们理解利润率低位可能因为PPI的上行弹性尚不够显著，至少截至4月PPI环比尚未转正。PPI环比对利润率变动经验上具有一个季度左右的领先，利润率改善需要PPI上行趋势的继续巩固。

第四， 行业利润表现分化明显。（1）前4个月利润绝对增速和对应的两年复合增速均领先的行业集中在交运类设备和部分公用事业领域，包括交运设备、汽车、电热供应、供水、橡塑、造纸、文教体娱用品等；（2）计算机通信电子、有色冶炼、黑色采选、纺服产业链（化纤、纺织）、家具、印刷等行业利润绝对增速实现20%以上高增长，但两年复合增速偏低，即低基数亦贡献较大；（3）煤炭、石油炼焦、废弃资源利用、燃气、非金属矿制品、电气机械、专用设备、仪器仪表1-4月利润增速同比为负。

第五， 与一季度相比，4月尤其值得注意的边际变化包括：（1）有色采选、化工、医药利润绝对增速实现由负转正；（2）利润增速环比改善幅度较大的行业集中在有色采选，部分消费产业链（农副食品、皮革制鞋、造纸）、石化产业链（石油炼焦、化工、医药）；（3）利润增速较一季度回落幅度较大的行业以黑色采选、家具、橡塑、供水等行业为主。

第六， 和工业品价格上行、设备更新政策等因素影响有关，4月原材料、中间品、装备制造增量利润占比提升。（1）将1-4月作为整体看，利润占比向行业中下游集中，采掘和原材料工业利润占比下降，而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比提升，尤其是公用事业利润占比显著提高；（2）从边际变化看，4月采掘、消费品、公用事业则分别下行1.9、3.0、2.2个点，原材料、中间品、装备制造增量利润分别上行4.4、1.4、1.1个点。关于大规模设备更新政策对于装备制造业的影响，统计局特别提到城市轨道交通设备制造、通信设备、数控锻压设备、包装专用设备、医疗仪器设备及器械、工商用制冷空调设备等。

第七， 库存周期延续上行特征，名义和实际库存回补幅度加大。截至4月末，规上工业企业名义库存同比增长3.1%，较前值上行0.6个点，自2023年11月以来环比连续5个月上行，且单月上行幅度为过去5个月最大。剔除PPI后的实际库存方面，同比增长5.6%，增速较去前值回升0.3个点，连续6个月环比上行。从5月EPMI和高频数据看，当前经济“量稳价升”的特征继续，预计当前补库存趋势仍将延续。

第八， 企业资产负债率环比企稳，同比依然偏弱。4月末规上工业企业资产负债率57.3%，持平前值；同比下降0.2个点，同比降幅持平3月。其中，资产、负债、所有者权益同比增速分别为6.0%、5.7%、6.4%。企业负债增速自2022年7月以来持续下降，且自2023年12月开始持续低于资产和所有者权益增速，显示了工业企业偏谨慎的资产负债表预期。往后看，企业负债意愿的恢复是一个重要的观察线索。

第九， 整体看积极的信号有三：一是规上企业盈利同比增速由去年的负增长（去年全年-2.3%）变为小幅正增长（前4个月4.3%），3月单月波动至4月亦再度企稳；二是库存周期延续上行前段特征，4月单月上行斜率似有扩大；三是尽管微观杠杆率仍然在低位，但环比也初步呈企稳迹象。往后看，出口延续修复、设备更新政策继续实施、财政节奏加快、地产政策扩大放松有助于“量”；大宗品价格传导、传统高耗能行业工业节能监察、新产业统筹布局和投资引导有助于“价”，利润增速中枢有望进一步抬升。

正文

据国家统计局数据，1-4月规上工业企业营收收入同比增长2.6%，较前值加快0.3个点。其中4月营收同比增长3.3%，显著好于3月的-1.2%，略高于一季度的2.6%和2023年四季度的3.2%，显示营收在经历了3月增速的短暂回调后再度回归恢复性增长态势。

1-4月，规上工业企业营收同比增长2.6%，高于前值的2.3%。

从当月看，4月规上工业企业营收由3月份同比下降1.2%转为增长3.3%，增速回升4.5个百分点。 [1] 1-2月营收为同比增长4.5%。2023年7-12月营收当月同比分别为-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%、6.1%和2.0%。

从季度增速看，2023年3-4季度营收同比分别增长0.3%和3.2% [2] ，2024年一季度同比增长2.3%。

从三大类别看，1-4月采掘、制造、公用事业营收同比分别为-6.9%、2.9%和5.3%，采掘和制造分别回升0.8和0.3个点；公用事业营收增速回落0.5个点。

4月利润单月同比增长4%，较3月的-3.5%来说同样重回恢复性增长。这一同比增速仍略低于一季度的4.3%。简单来看，利润恢复情况略不及营收。

1-4月，规上工业企业利润同比增长4.3%，持平前值。

从单月趋势看，4月利润同比增长4.0%，3月为-3.5%，1-2月为同比增长10.2%；2023年7-12月利润当月同比分别为-6.7%、17.2%、11.9%、2.7%、29.5%、16.8%。

分季度增速看，一季度同比增长4.3%；2023年一至四季度同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%。 [3]

进一步分析，营收受益于量价的初步共振，但利润率偏弱限制了利润增速的弹性。4月工增同比6.7%，好于3月的4.5%和一季度的6.1%；PPI同比-2.5%，亦好于3月的-2.8%和一季度的-2.7%。但利润率仍相对偏弱，1-4月营收利润率5%，同比提高0.08个点，低于3月的0.09个点和1-2月的0.24个点。我们理解利润率低位可能因为PPI的上行弹性尚不够显著，至少截至4月PPI环比尚未转正。PPI环比对利润率变动经验上具有一个季度左右的领先，利润率改善需要PPI上行趋势的继续巩固。

从“量、价”两大影响因子看，4月工增同比增长6.7%，显著好于3月的4.5%，低于1-2月的7.0%；4月PPI同比-2.5%，好于3月的-2.8%和1-2月的-2.6%。

利润率方面，1-4月营收利润率为5.0%，同比提高0.08个点；1-3月营收利润率为4.86%，同比提高0.09个点；1-2月营收利润率同比提高0.24个点。

1-4月，每百元营收中成本为85.34元，同比增加0.14元；3月为同比增加0.16元 [4] ；2月为同比增加0.11元。 [5]

1-4月，每百元营收中费用为8.42元，同比减少0.02元；3月为同比减少0.07元；2月为同比减少0.01元。

行业利润表现分化明显。（1）前4个月利润绝对增速和对应的两年复合增速均领先的行业集中在交运类设备和部分公用事业领域，包括交运设备、汽车、电热供应、供水、橡塑、造纸、文教体娱用品等；（2）计算机通信电子、有色冶炼、黑色采选、纺服产业链（化纤、纺织）、家具、印刷等行业利润绝对增速实现20%以上高增长，但两年复合增速偏低，即低基数亦贡献较大；（3）煤炭、石油炼焦、废弃资源利用、燃气、非金属矿制品、电气机械、专用设备、仪器仪表1-4月利润增速同比为负。

1-4月，采矿、制造、公用事业利润同比分别为-18.6%、8.0%和36.9%，采掘和公用事业利润增速分别较一季度下滑0.1和3.1个点，制造业利润增速环比加快0.1个点。

细分行业1-4月利润增速方面，黑色采选（1-4月利润同比64.2%，下同）、开采辅助（123.1%）、纺织（24.9%）、家具（32.3%）、造纸（154.7%）、印刷（28.8%）、文教体娱用品（34.6%）、化纤（181.3%）、橡塑（20.7%）、有色冶炼（56.6%）、汽车（29%）、交运设备（40.7%）、计算机通信电子（75.8%）、电热供应（44.1%）、供水（26%）。

以两年复合增速看，增速领先的行业包括交运设备（1-4月利润同比两年复合43.9%，下同）、电热供应（45.6%）、供水（15.5%）、汽车（15%）、通用设备（13.2%）、电气机械（11.3%）、文教体娱用品（12.1%）、橡塑（10.6%）、造纸（11%）、饮料茶酒（10.1%）。

1-4月利润增速同比为负的行业包括煤炭开采（-34.2%）、非金属矿采选（-4.6%）、石油炼焦（-130.2%）、非金属矿制品（-53.9%）、专用设备（-7.3%）、电气机械（-4.7%）、仪器仪表（-3.6%）、废弃资源利用（-28.7%）、燃气（-0.4%）。

与一季度相比，4月尤其值得注意的边际变化包括：（1）有色采选、化工、医药利润绝对增速实现由负转正；（2）利润增速环比改善幅度较大的行业集中在有色采选，部分消费产业链（农副食品、皮革制鞋、造纸）、石化产业链（石油炼焦、化工、医药）；（3）利润增速较一季度回落幅度较大的行业以黑色采选、家具、橡塑、供水等行业为主。

与一季度相比，行业利润累计增速环比改善幅度较大的行业包括，有色采选（4月利润累计同比较前值回升16.5个点，下同）、农副食品（7.0 pct）、皮革制鞋（4.8 pct）、造纸（17.1 pct）、石油炼焦（26.0 pct）、化工（11.9 pct）、医药（5.0 pct）。

行业利润累计增速较前值下降幅度较大的行业包括，黑色采选（4月利润累计同比较前值下降39.6个点，下同）、非金属矿采选（-6.4 pct）、食品（-5.0 pct）、家具（-19.1 pct）、印刷（-11.2 pct）、橡塑（-128.9 pct）、交运设备（-5.1 pct）、计算机通信电子（-6.7 pct）、供水（-16.0 pct）。

和工业品价格上行、设备更新政策等因素影响有关，4月原材料、中间品、装备制造增量利润占比提升。（1）将1-4月作为整体看，利润占比向行业中下游集中，采掘和原材料工业利润占比下降，而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比提升，尤其是公用事业利润占比显著提高；（2）从边际变化看，4月采掘、消费品、公用事业则分别下行1.9、3.0、2.2个点，原材料、中间品、装备制造增量利润分别上行4.4、1.4、1.1个点。关于大规模设备更新政策对于装备制造业的影响， [6] 统计局特别提到城市轨道交通设备制造、通信设备、数控锻压设备、包装专用设备、医疗仪器设备及器械、工商用制冷空调设备等。

4月采掘业利润占比为16.3%；3月占比为18.3%，1-2月占比为20.6%；2024年1-4月合计占比为18.7%；2023年1-4月占比为23.4%。

4月原材料工业 [7] 利润占比为13.9%；3月占比为9.5%，1-2月占比8.1%；2024年1-4月合计占比为10.2%；2023年1-4月占比为13.3%。

4月中间品 [8] 利润占比为5.4%；3月占比为4.0%，1-2月占比4.1%；2024年1-4月合计占比为4.5%；2023年1-4月占比为3.4%。

4月装备制造 [9] 利润占比为29.7%；3月占比28.5%，1-2月占比20.6%；2024年1-4月合计占比为25.4%；2023年1-4月占比为23.7%。

4月消费制造利润占比为22.8%；3月占比25.7%，1-2月占比33.8%；2024年1-4月合计占比为28.4%；2023年1-4月占比为26.7%。

4月公用事业利润占比为11.2%；3月占比13.5%，1-2月占比12.3%；2024年1-4月合计占比为12.3%；2023年1-4月占比为9.1%。

库存周期延续上行特征，名义和实际库存回补幅度加大。截至4月末，规上工业企业名义库存同比增长3.1%，较前值上行0.6个点，自2023年11月以来环比连续5个月上行，且单月上行幅度为过去5个月最大。剔除PPI后的实际库存方面，同比增长5.6%，增速较去前值回升0.3个点，连续6个月环比上行。从5月EPMI和高频数据看，当前经济“量稳价升”的特征继续，预计当前补库存趋势仍将延续。

截至4月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.1%，增速较前值加快0.6个点。

以名义库存减去PPI简单估算实际库存，4月末实际库存同比增长5.6%，高于前值的5.3%。

企业资产负债率环比企稳，同比依然偏弱。4月末规上工业企业资产负债率57.3%，持平前值；同比下降0.2个点，同比降幅持平3月。其中，资产、负债、所有者权益同比增速分别为6.0%、5.7%、6.4%。企业负债增速自2022年7月以来持续下降，且自2023年12月开始持续低于资产和所有者权益增速，显示了工业企业偏谨慎的资产负债表预期。往后看，企业负债意愿的恢复是一个重要的观察线索。

截至4月末，规上工业企业资产负债率57.3%，持平前值；同比下降0.2个点，同样持平前值，2月为同比下降0.1个点。

截至4月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.0%、5.7%、6.4%；环比变动分别为-0.1、0、-0.2个点。

整体看积极的信号有三：一是规上企业盈利同比增速由去年的负增长（去年全年-2.3%）变为小幅正增长（前4个月4.3%），3月单月波动至4月亦再度企稳；二是库存周期延续上行前段特征，4月单月上行斜率似有扩大；三是尽管微观杠杆率仍然在低位，但环比也初步呈企稳迹象。往后看，出口延续修复、设备更新政策继续实施、财政节奏加快、地产政策扩大放松有助于“量”；大宗品价格传导、传统高耗能行业工业节能监察、新产业统筹布局和投资引导有助于“价”，利润增速中枢有望进一步抬升。