【招商证券谢亚轩、尹睿哲】本轮库存周期的共识与分歧

库存周期的位置与短周期经济的冷暖密切相关，因而是各界热议的话题。对于本轮库存周期，目前的共识是被动去库存阶段已经进入尾声，分歧主要集中在工业企业什么时候进入主动补库存阶段。考虑本轮库存周期力量偏弱、实际库存可能仍然偏高、内外需库存周期走势分化、中国特有的春节季节性因素和美国当前的经济走势，我们倾向于判断主动补库存更可能在2024年一季度后期到二季度前期 。

风险提示： 政策变化以及市场不及预期

以下为正文内容：

一、 库存周期划分：营收与库存增速共同构成四象限

库存周期的位置与短周期经济的冷暖密切相关，因而是各界热议的话题。以“工业企业产成品存货同比增速”作为观察库存的第一个指标，增速向上为“补库存”，增速向下为“去库存”。以“工业企业营业收入同比增速”作为观察库存的第二个指标，与库存增速共同构成四个象限：企业营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”；经济需求意外收缩，营收降而库存升为“被动补库存”；经济需求意外扩张，营收升而库存降为“被动去库存” 。

从历史数据看，前两种情形属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；后两种情形属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是“被动去库存”阶段。我国目前的库存周期正是处于被动去库存尾声的阶段，当前关注和争议的焦点问题是工业企业何时进入主动补库存阶段。

二、 共识：被动去库存阶段已经进入尾声

对于本轮库存周期目前的共识是被动去库存阶段已经进入尾声。 主要依据包括：一是， 从2020年8月进入主动补库存阶段开始，本轮库存周期已持续36个月，而从2000年以来我国6轮库存周期的历史经验来看，每一轮周期的平均持续时长约为40个月。 从时间维度来看，本轮库存周期已经走完了大半程 。

二是，今年3至4月，工业企业短暂从主动去库存转入被动去库存。 一般而言，被动去库存的持续时长要比主动去库存短得多，过去6次被动去库存阶段的持续时长在2至11个月之间，平均约为6个月左右，这也意味着本轮库存周期可能离拐点的距离已经不远 。

三是，PPI是观测库存周期相对有效的领先指标，历次库存周期中，PPI的见底时间平均领先于库存低点5至6个月左右。 我国PPI在2023年6月筑底后连续3个月回升，也显示主动加库存的拐点临近 。

四是，从细分行业看，8月部分中游行业初现“主动补库存”迹象，