（本文仅为基本面研究之用，不构成任何投资建议）
万华化学（SH:600309），其前身是烟台万华聚氨酯股份有限公司（烟台万华），成立于1998年12月，目前在职员工9000（国内6000，国外3000）多人，是山东省第一家先改制后上市的股份制公司。
该公司主要从事MDI为主的异氰酸酯系列产品、芳香多胺系列产品、热塑性聚氨酯弹性体系列产品的研究开发、生产和销售，是全球最大的MDI制造企业。
作为“2017全球上市公司2000强”中唯一的中国大陆化工企业，万华化学是中国化工行业少有的，既掌握国际前沿制造技术，又具备突出管理优势的公司。
尤其A股纳入MSCI后，对标国际化工巨头，万华化学的估值切换空间显著。
行业格局
MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯），是继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS后，世界第六大塑料(现已超越ABS成为第五大塑料）。
由于投资金额大，技术难度高，MDI具有相当高的门槛。
当前，MDI行业呈现垄断格局，万华化学、德国科思创（原拜耳科技）、德国巴斯夫、美国亨斯迈、美国陶氏，三个国家五家企业合计占据全球85%以上产能份额。
2016年，全球MDI产能为858万吨，中国MDI产能达309万吨/年，占全球总产能的36%。其中万华化学MDI总产能达到180万吨/年，世界第二德国巴斯夫56万吨/年，世界第三德国科思创50万吨/年。
目前，MDI 全球需求每年大约为600 万吨，增长速度约为7%。
虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20 年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。
也有观点认为，当前市场不愿给予MDI行业企业更高的估值原因在于：预期2018年MDI价格下降之后，业绩或将有一定幅度下降。
竞争优势
万华化学是中国唯一一家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，并始终坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，将业务拓展至异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品，丙烯酸及酯等石化产品，表面材料、TPU、SAP、PC等材料与解决方案，有机胺等功能化学品四大领域。
目前，万华化学已成为全球技术领先、产能最大、最具综合竞争力的MDI供应商，拥有世界级规模、工艺先进、配套完整的C3/C4石化产业链，是全球产业链完整、品种齐全的ADI制造商，全球第二大TPU制造商，国内最大PUD制造商，国内最大聚醚多元醇与聚氨酯系统料制造商。
万华化学藉此不仅掌握世界市场定价权，而且领先优势在不断扩大：
据统计数据显示，2017年2月份万华化学的聚合MDI挂牌价，较2017年1月份环比又上涨2000元/吨。由于今后一段时间行业内一些装置也将进行检修，由此带来的低负荷运行将持续，加之行业库存低位，MDI供给仍偏紧，价格有望维持高位。
从未来看，该公司MDI业务将继续受益于行业良好的竞争格局和发展空间，盈利能力有望维持在较高水平；其烟台工业园石化项目运行情况理想，盈利贡献明显提升。
此外，近年来该公司六大事业部已渐成规模并且高速增长，将打开公司新的成长空间。
近一年多来，由于MDI价格高位震荡，万华业绩亦因此持续高兑现：
2016年，万华实现销售收入301亿元，同比增长54%，净利润37亿元，同比增长129%，净利润率高达12.3%。
2017年一季度实现营业收入(万元)110余亿元，同比增107.70%，净利润达到21.95亿元，同比增长394.78% 。
再将时间跨度拉长，得益于MDI市场寡头垄断和有序竞争的万华化学，从2001年上市以来，除2008年受全球金融危机影响以外，销售毛利率长期高企，近年来单季毛利润均稳定在30%以上。
2017年4月，中国化工圈里最热的新闻之一即为：“万华化学将斥资9.54亿美元在美国新建40万吨/年MDI装置项目”。该项目预计将在2020年建成。
万华化学不止系MDI龙头，其石化、新材料和特种化学品业务同样处于持续爆发预期状态。
该公司烟台工业园30万吨/年TDI项目，将于2018年6月建成。
同时，该公司托管管理的控股股东万华实业子公司匈牙利BC公司，拥有25万吨TDI 产能。万华实业承诺，将在BC公司业绩好转后的18个月内将BC公司注入公司，届时该公司将成为TDI领域全球龙头。
同时，万华化学的功能材料业务多点开花，形成了新的利润支撑点。
功能材料业务主要包括TPU、SAP、PC，其下游市场广阔。
如TPU下游市场主要是汽车、电子 等消费品领域，SAP主要用于婴儿和成人纸尿裤、妇女卫生巾和农林保水材料等。
另外，特种化学品业务有望成为万华化学新的“护城河”，其特种化学品系列主要包括特种异氰酸酯、特种胺，未来几年将大幅增长。
值得注意的是，万华化学明年上半年自主工业园投产TDl后，合并上欧州博苏万华，TDl产能将一跃成为世界第一。
综上所述，万华化学的竞争优势主要表现为：
对供应商及客户具有极强的议价能力；
行业的技术和资金壁垒极高，几乎没有新进入者的威胁；
产能不断扩大带来规模效应，可以大幅度降低成本；
具备创新能力和产品技术优势：万华近来的研发支出均排名行业第一，且大幅领先于其他公司。
八大部门
一、MDI。
大家都知道，中国是世界国第一的白电大国。但鲜为人知的是，白电行业中的家用冰箱、冰柜热水器、车用船用冷链柜的保温材料，多来自万华化学提供的聚合MDl。
随着中国城市化进程推进和市政化建设的升级，在其间的建筑保温和管道保温市场，万华也将大有做为。
这一点，从中外市场对比可见一斑：目前，国外聚合MDI 的下游主要应用领域主要系建筑工程，其中在欧美日国家已达到60%应用率，而中国则不到10%。如趋势发展如同海外，其市场空间可谓广阔。
二、石化。
万华化学石化项目的主要发展方向在于为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料。这一方面向下游深度延伸了产业链，一方面得以避免基础化学品领域的同质化竞争。
目前，该公司石化项目产品主要有丙烯和丙烯酸酯，另外还涉及MTBE、PO、NPG和TBE等系列产品。
该公司丙烯酸酯产品的主要作用在于，为该公司表面材料事业部提供原料，并以此延伸产业链，产生出水性聚胺酯（PUD）、水性丙烯酸(PA）、改性聚氨酯（PUA）、水性光固化（UV）、水性双组份（2K）和流变助剂（HEUR和HASE）等六大产品板块。
三、TPU。
万华化学新材料事业部，是亚太地区产能最大、品种最全的热塑性聚氨酯弹性体（TPU）制造商，这也在客观上促使其成为国内少数能产出高端TPU 产品的企业。
TPU用量最大的产品领域首当其冲要属鞋材，此外还包括气垫、软管、薄膜等。TPU的优势在于，它具有其他塑料和橡胶无法比拟的高强度、高韧性、耐磨性特点。
此外，TPU 在医疗器械、人造革等领域与PVC 有相当的重合，但相比PVC 更具性能和环保优势。因为PVC 制品中一般含有增塑剂，对人体有害，所以在国外一些领域已被禁止使用。
而且PVC 受热会释放HCI 气体，对环境造成污染，近年来PVC 的应用受到了限制，发展速度已逐步减缓。而作为升级替代者的TPU ，则无毒无污染，还可以回收利用。
目前，国内某些健康卫生要求较高的食品企业，在其与食品直接接触的传送带设备上，已明确指明必须使用TPU材料。
四、ADI。
ADI 是一系列脂肪族异氰酸酯化学有机物产品的代称，目前主要包含HDI、HMDI 和IPDI。
经过十余年的研发，万华化学已经攻克技术难关，成为全球少数掌握ADI 全产业链技术的企业之一，也是目前中国唯一的本土ADI 制造企业。
HDI 是聚氨酯工业中应用极广的脂肪族类异氰酸酯，由于不含苯环，相比MDI 具有超强的耐候性、良好的防黄变、耐老化性能，是高档涂料、胶粘剂、水性聚氨酯的重要原料。
国外消费的HDI，70%用于汽车原装漆和修补漆，约20% 用于生产耐黄变的PU 制品。国内HDI 当前需求，则主要集中在汽车漆、防护漆、木器漆等领域，汽车修补漆、原厂漆同样占据较大的应用份额。
HDI 市场垄断程度很高，很难采购，完全的卖方市场，外资供应商NPU、旭化成等都需要先进客户目录才能采购到。
IPDI，即异佛尔酮二异氰酸酯，同样因为结构中无苯环存在，其耐候性优良，可用于制备高档的具有光稳定性、耐候性和出色机械性能的聚氨酯材料，比如弹性体、水性聚氨酯分散体、UV 树脂等。
IPDI 还可以自聚合生成多官能团的聚异氰酸酯，用其制备的涂料表面干燥很快，在高档汽车漆和户外涂料（风电设备等）中拥有极佳的应用。
价格上，ADI 里的HDI 都是聚合MDI 价格的3 倍以上，拥有极强的盈利能力。随着HDI 和IPDI 的放量，预计今明两年ADI 事业部业绩会继续暴涨。
五、特种胺。
万华化学特种胺事业部整体产能偏小，但盈利能力不俗。目前的主要产品包括MDA、HMDA、IPDA 以及少量MDBA。
特种胺产品除了为MDI 和ADI 提供原料以外，其他的应用方向主要为催化剂、环氧树脂固化剂。
由于市场较小，有机胺市场买方议价能力较弱，整体产品都保持着较高的盈利能力。
其中，MDA 由于具有毒性在欧洲已经禁止生产，但下游仍有相当的应用，将近一半应用于绝缘漆市场。从理论上来说，相较于MDI 的产量，国内MDA 市场的需求对于万华来说属于要多少有多少，供应能力完全没有问题。
80% 的HMDA被应用于生产HMDI，即供应给ADI 事业部作为原料。少量作为固化剂对外销售，销量增长较快。
万华化学IPDA 赢创目前市场占有率最高，应用主要集中在高端环氧领域。公司去年工业园HMDA 投产，今年IPDA 将投产。随着相应产品放量，特种胺事业部业绩高增长可期。
六、表面材料。
万华化学表面材料事业部的定位一直是在环保型表面材料方向，主打产品涉及各种水性树脂，包括水性聚氨酯（PUD）、水性丙烯酸（PA）、改性聚氨酯（PUA）、水性光固化（UV）、水性双组份（2K）、流变助剂（HEUR 和HASE）六大块。
该公司表面材料产品领域涵盖建筑涂料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理等多个领域。这一事业部依托上游聚氨酯和丙烯酸酯原料优势，延伸产业链，目标是打造百亿产值的绿色环保表面材料新业务。
目前高性能环保型涂料相关产品及原材料均为跨国公司垄断，其主要市场约80%集中在全球发达国家及地区，随着各国对环境保护的日益重视，对涂料行业VOC 排放的管控愈加严格。
近年来，涂料体系及涂装工艺逐渐朝着减免溶剂使用的方向发展，典型的有水性、高固含、粉末涂料等多种解决方案。从下游应用看，水性涂料已经成为汽车涂料的主流。
早在20 世纪60 年代，欧、美等发达国家已经率先使用水性电泳底漆，目前底漆已有90%以上采用水性涂料，88%汽车中涂也已采用水性化技术，水性金属闪光底色漆的应用超过了65%。
此外，其在建筑涂料领域也已普遍采用。但在一般工业涂装领域，包括防腐涂装领域仍大量使用溶剂型涂料。而国内目前水性化率只有10%左右。
随着环保意识和消费升级，国内水性化率的提升将是大趋势，未来水性树脂的空间将必然超过1000 亿元，市场广阔。
目前，中国涂料企业达6000 家以上，规模以上的涂料企业有200-300 家，产值近5000 亿。在中国投资建立工厂的跨国涂料集团达百家以上，跨国涂料集团在中国涂料市场的份额为40%左右，其中日系涂料约占整个市场8%的份额。
这意味着中国的涂料市场空间巨大，而为涂料企业生产高端树脂的企业除了万华却基本没有竞争者。
随着产能的扩张，万华化学该事业部未来市场占有率预计将进一步提升在环保涂料趋势的增长以及万华在水性化研发上的优势，鉴于中国的广阔涂料市场空间，作为上游原料供应商，未来表面材料业务很可能会带来较大的惊喜。
七、改性MD。
万华化学（北京）有限公司是万华化学集团股份有限公司的全资子公司，集聚氨酯的应用研发、制造与销售于一体，主要产品为MDI 改性产品和组合聚醚与单体聚醚，下游涉及汽车、家居软泡、高速铁路、胶黏剂、涂料、防水防护等多个领域。
改性MDI 是在MDI 的基础上通过配方设计，运用化学过程改变MDI 分子结构、分子量和组分含量。根据用途和需求，用不同分子量聚氨酯和不同比例的纯MDI、聚合MDI 混合可衍生出很多牌号的改性MDI 产品，以适用于不同应用领域。
改性MD作为MDI 的再加工深加工，具备很高的附加值。
改性后的MDI 产品可以转化成室温下可贮运产品，减少运输投入和运输污染。目前改性MDI 和MDI 一样，已经成为全球供应的产品。
八、聚醚。
万华聚醚事业部，是由万华容威和八角工业园软泡聚醚装置两大平台，整合而成立的部门，目前主营产品为硬泡聚醚。
该事业部拥有烟台、佛山和宁波三个生产基地，具备年产21 万吨单体聚醚、20 万吨组合聚醚的生产能力，形成七大领域、十七个系列约一百多个品种的聚醚多元醇产品。
聚醚材料产品主要下游包括家用电器、太阳能热水器、板材、喷涂、仿木、弹性体、胶粘剂等。（作者微信号：liuzhaodong818）
（资料来源：涂料采购网、化工邦、中国化工）
