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专栏名称: 招商宏观静思录
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正文
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
正文
日本央行（BOJ）的超宽松货币政策立场开始于2013年。日本从90年代初房地产和股市泡沫破裂后，经济增速和通胀持续低迷。2012年底，安倍晋三重任日本首相，2013年3月黑田东彦出任日本央行行长。安倍内阁推出“三支箭”政策，黑田东彦配合推出负利率、质化量化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）政策，开启货币超宽松时代。2013年4月4日，日本央行首次启动QQE，通过 大规模购买日本国债以压制长端利率水平 。
2016 年 1 月 29 日，日本央行推出负利率政策。2016年9月21日推出货币宽松新框架“基于收益率曲线控制的质化量化宽松”，即开始实施YCC政策： 短端利率（ 1年期国债利率）目标定为 -0.1%，长端利率（10年期国债利率）目标定为0%，允许波动范围±0.1%。
从 2018 年开始，日央行多次调整YCC政策的灵活性（如表1）。 2018 年7月，日本央行将长端利率的允许波动范围从±0.1%扩大至±0.2%，2021年3月从±0.2%放宽到±0.25%，2022年12月从±0.25%放宽到±0.5%。2023年7月，日本央行将长端利率±0.5%的“严格限制区间”改为“参考区间”，即10年期日债利率在一定程度上可以超出该区间，同时日本央行以1%的固定利率进行购债操作，也即1%为10年期日债的刚性上限。2023年10月，1%从刚性上限改为“参考上限”，即允许长期利率一定程度上超过1%。
2023年以来，日本央行退出YCC 和负利率的市场预期越来越高。 一方面，在2023年7月和10月政策会议上，日本央行两次微调YCC政策，放松对长端利率的控制。另一方面，日本央行行长植田和男已公开讨论加息和退出YCC。 12 月7日，植田和男在国会发表半年度报告时表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”“加息时利率等级体系有多个选项”“当刺激政策即将退出时，很难选择要动用哪种货币政策工具”。12月7日 日元大涨 ，美元兑日元从147.307降至144.121。
12 月18-19日，日本央行召开最新一次货币政策会议，维持宽松货币政策不变。新闻发布会上 植田和男 表态偏鸽。 植田和男表示 “将耐心维持宽松货币政策” “尚不能肯定通胀能达到2%的目标”。对于退出负利率，植田和男表示“下次会议上加息的可能性很低”“下次会议决策将取决于届时获取到的信息”“对于退出负利率政策时采取的具体政策顺序，我们没有详细的计划”“无法决定在负利率结束后采取何种政策利率”。
何时退出YCC 和负利率？关键因素是确认日本步入工资-物价的良性循环。 日本自90年代初经济泡沫破裂后便陷入“失去的三十年”， 常期受通胀过低的困扰。 2013年安倍经济学推出后，积极财政配合超宽松货币环境也仅让通胀短暂的升回2%以上，2015年后又陷入低迷。
2023年11月，日本CPI同比增速2.8%（前值3.3%），日本核心CPI同比增速2.5%（前值2.9%），均为连续第20个月位于2%目标以上。 最近 12月19日 议息会议 植田和男表示 “ 预计工资通胀循环正在上升”“重要的是确认工资和物价是否处于良性循环” “希望评估明2024年春季的工资增长是否足够强劲以支持消费” 。 日本的春季工资谈判又称为“春斗”，每年1-2月日本工会向雇主提出工资要求，经过谈判， 雇主 多在4月1日新的财政年度开始之前宣布薪资谈判结果。如果2024年春季薪资谈判的结果能够支撑日本通胀继续达到目标，届时 日央行再决定转向时间或更稳妥。
根据12 月的彭博调查问卷，有约54%的受访者认为日本央行将在2024年4月政策转向，有约23%的受访者认为在4月之前，约23%认为在4月之后（图4）。截至12月20日， OIS 市场隐含政策有效利率显示，日本央行在2024年6月完成1次加息幅度0.1%的完整加息（图5）。
当前市场普遍预期2024 Q2退出YCC和负利率， 一是因为近期日本通胀形势，二是近期日央行官员频繁放风，另外次要原因是如果BOJ在美联储降息之前退出负利率和YCC，可减小对汇率的冲击。 12月19日植田和男表示“我们对货币政策的决策将考虑导致未来美联储降息的各种条件，而不仅仅是美联储本身的行动”“ 货币政策由各国自行决定，日央行将独立进行，不受美联储影响”。
我们认为BOJ 政策转向的具体时机仍需依赖数据。出口和旅游业和2023年日本通胀和消费的重要支撑， 2024 年日本经济和通胀放缓风险或被低估。
2023年CPI 和消费数据呈现出服务和非耐用品表现较好、耐用品表现偏弱的特征。11月日本CPI分项中，家庭耐用消费品CPI增速2023年以来大幅回落；家庭非耐用消费品CPI增速持续处于高位；文化与娱乐CPI增速显著上升。此外， 日元贬值也令2023年日本净出口表现较好 。Q1、Q2、Q3日本实际GDP季调环比折年率分别为5.0%、3.6%、-2.9%。一季度GDP大幅正增长主要受私人消费和投资的支撑，二季度超预期增长主因为净出口强劲。日本入境旅客人数在2023年快速增长，（如图7），去年12月入境旅客数仅有2019年同期的54%，2023年10月已略超过2019年同期水平。 日本居民前期被抑制的娱乐消费的释放、以及入境旅客人数反弹， 对GDP增速形成重要贡献。 此利好在2024年减弱 。
日本经济脱离“失去的时代”并非易事，2013年安倍内阁推出“安倍三支箭”强力组合拳刺激后，通胀也仅仅在2%以上维持了1年的时间，2015年又陷入低迷。 日本或仍需看到物价和内生性消费复苏进一步显示出确定性。若过快退出负利率和YCC也可能让通胀再度快 速回落。
首先，日本央行在结束YCC 政策和负利率时，大概率保留宽松的承诺。 即使取消了负利率政策，日本央行很可能仍会强调，金融环境依然保持宽松。如果债券收益率急剧上升，日央行或将干预市场。
日央行表示，退出YCC 和负利率政策时采取的具体政策顺序尚不确定。 12月19日日本央行行长植田和男表示“ 目前很难确定退出负利率政策的计划”“对于退出负利率政策时采取的具体政策顺序，我们没有详细的计划”。12月7日，植田和男表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”“选项包括提高金融机构在日本央行的准备金利率，或恢复隔夜拆借利率政策”“日本央行尚未就结束负利率政策后将以何种利率为目标做出决策”。
BOJ 取消负利率的影响相对较小，“缩表”带来的冲击更大。
2016年1月29日推出负利率政策时，日央行对商业银行等金融机构在日央行经常账户的部分存款实施三层利率体系：正利率、零利率和负利率（如图10）：
1）基础余额（basic balance）继续适用0.1%的正利率，即经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对当时现有的超额存款准备金存量实行正利率；2）零利率适用于宏观加算余额（macro add-on balance），包括金融机构存放在央行的法定准备金、贷款援助基金及对地震受灾地区金融机构提供支持的资金；3）不包含在这两个范围内的准备金余额称为政策利率余额（policy-rate balance）适用-0.1%的负利率。这相当于对商业银行等金融机构过多存放在央行的资金收取罚金（或理解为收取0.1%的保管费）。
根据日本央行报告，2016年2月金融机构存款准备金余额总计约260万亿日元，其中适用+0.1%、0%、-0.1%利率的分别为210万亿元、40万亿日元、10万亿日元。截至2023 Q3，适用于+0.1%、0%、-0.1%利率的存款准备金分别为207万亿日元、303万亿日元、24万亿日元。
也就是说，2016年刚推出负利率时，仅有3.8%的存款准备金适用于负利率； 截至 2023 Q3也只有4.5%的存款准备金适用于负利率。 12月6日，日央行副行长冰见野良三表示“退出负利率政策对日本经济的影响相对较小”“如果处理得当，退出负利率将有足够的可能性获得积极的结果”。
首先，日本央行政策转向将对资产价格会造成短期冲击。 日央行政策转向的短期冲击或 主要体现在日债被抛售、美日国债利差收窄、日元汇率波动加大、日元大幅上涨、美元指数下跌。
好的方面是 ， 本届央行行长植田和男偏谨慎，十分注重和市场沟通交流， 在正式行动之前大概率会和市场充分沟通，引导市场对其货币政策进行定价。 近期，植田和男开始公开谈论加息事宜，便是在提前向市场传递信息、试探市场反应。12月19日议息会议后的发布会上，植田和男表示“将谨慎传达对经济和政策的看法”“市场应该能够至少在某种程度上预测我们的政策转变”。
此外，根据前文所述，取消负利率本身对日元流动性的影响有限；并且即便日本央行宣布取消负利率，日央行仍会强调货币环境维持宽松，从而相对缓和资产价格波动。
2013年以来日资对美国证券投资比重呈上升趋势。 2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示（图18-20），截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。其中，权益投资头寸中，日元占比32.2%，美元占比51.0%，欧元占比5.4%；债券投资头寸中，日元占比13.2%，美元占比54.9%，欧元占比18.1%。
目前，日资已经成为海外债券的重要买家 ，例如，目前 日本是美国国债最大的海外持有人 。 如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或 对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。 此外，资金回流、叠加日元升值， 流动性重新分配或也会对日本股市形成利好。
日本经济基本面超预期，日本货币政策超预期
。
以上内容来自于2023年12月23日的《 2024年日央行会退出YCC和负利率吗？ 》报告， 报告作者裴明楠，执业证号S1090523040004， 详细内容请参考研究报告。
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20230808
关注出口集装箱运价指数企稳后的出口形势——显微镜下的中国经济（2023年第28期）
20230808 从竞争力和产品依赖度看出口变化——出口专题（二）
20230807 慢就是快——宏观周观点（2023年8月6日）
20230806 下半年哪些商品出口增速有望回升？——出口专题（一）
20230806 美债收益率继续上行——大类资产配置跟踪（7月31日- 8月4日）
20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日）
20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二）
20230720 美国各行业库存周期走到哪了？ ——海外库存周期系列（一）
20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期）
20230719 招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716）
20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日）
20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日）
20230716 跌破100后，美元怎么走？
20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评
20230715 央行新闻发布会的三个看点
20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二
20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评
20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期）
20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评
20230710 为何商品最为敏感？ ——宏观周观点（2023年7月9日）
20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯
20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日）
20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析
20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期）
20230703 Q3经济大概率环比改善 —— 宏观周观点（ 2023年7月2日 ）
20230703 国内债市情绪由谨慎转暖 —— 大类资产配置跟踪（ 6月26日-6月30日 ） 20230702 为什么我们对人民币汇率并不悲观？
20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告
20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日）
20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日）
20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战
20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评
20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期）
20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日）
20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日） 20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月）
20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期）
20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评
20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评
20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评
20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评
20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）
20230611
债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日）
20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生
20230610
卫星视角下的5月基建地产边际变化
20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评
20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期）
20230605
积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）
20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日）
20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析
20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望
20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期）
20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日）
20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日）
20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析
20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期）
20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评
20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日）
20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日）
20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评
20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评
20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期）
20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评
20230516 宽货币不再是债牛动力——2023年一季度《货币政策执行报告》解读
20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）
20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）
20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评
20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评
20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？
20230508 天量信贷去哪儿了
20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）
20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析
20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”
——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414
必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410
预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406
站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326
从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319
原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318
收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314
总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314
投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313
警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312
就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308
出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306
预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230226
美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222
地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
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20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过 ——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
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20221206 春天不再遥远
——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
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20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
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