本文分析了铂科新材的公司业务以及行业情况。公司作为全球金属合金软磁
粉芯龙头具有较强的成长性，给予强烈推荐-A 评级。
报告日期：2021年04月20日
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公司地处深圳南山科技园，为全球金属合金软磁粉芯龙头。金属软磁为近些年刚发展起来的新兴材料，适合做高频大电流电感，对硅钢片和铁氧体等形成替代。公司产品直接销售给下游电感公司但份额由终端客户决定。公司终端客户有华为、阳光电源、比亚迪、英威腾、ABB、锦浪、固德威、格力、美的等。
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下
游为高景气行业，需求高速发展。
公司收入中光伏占35%—40%之间，空调占30%—35%，ups占比约15%。新能源汽车相关约8%—10%，其他为网络电源、服务器、5G基站等。金属软磁在光伏行业应用于逆变器，目前渗透率约60%左右，预计未来会达到100%。家电领域金属软磁粉芯替代硅钢片，用以生产高频变频空调，更加节能。ups稳定高速增长。储能领域对金属软磁的需求目前较少，发展潜力巨大，预计未来规模和光伏相当。汽车相关软磁业务收入占2019年约5%，2020年达到接近10%，预计后续增速依旧较高。混合动力汽车每辆车用3kg，纯电动汽车目前每辆车用0.6-0.8kg，单价约5万元/吨。
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2020年公司开发出铁镍软磁新品，在使用40%镍的情况下（竞争对手同等类型产品镍含量约50%），达到与竞争对手同等性能，因镍元素昂贵，因此公司新品的成本优势较强。叠加公司的服务优势、解决方案和客户黏性等优势，公司有望在铁镍软磁领域快速发展。已经开始介入戴尔、联想、IBM等服务器领域，开始与韩国昌星竞争。
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强者恒强，公司龙头优势将更加稳固。
公司金属软磁粉芯收入规模已经超越国外龙头公司昌星和美磁。与同行相比公司的竞争优势明显：（1）研发能力强，生产一代，储备一代，开发一代；（2）有能力为终端客户提供解决方案，客户粘性较高；（3）制粉到磁体的一体化公司，公司生产成本较同行业低，而产品销售有溢价；（4）自动化程度高，规模效应明显，行业为数不多的上市公司，融资能力较强。
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公司具备一体成型电感专利，一体化金属软磁芯片电感或是未来公司成长源泉之一。
公司的金属粉末产品品质优异，业内领先，目前客户有顺络电子和日本TDK。公司所产的粉末90%以上自用，约10%外销，未来加大外销或将带动公司业绩发展。国内金属粉末每个月的需求量约有1500吨左右，毛利率高达76%。
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产能高速扩张。
公司惠州生产基地2020年产销量约1.6万吨，当前产能1.8万吨，预计21年三季度产能达到2.2-2.5万吨。河源生产基地一期项目设计产能2.5万吨，总投资6.3亿元。预计2021年开始逐步投产。
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因终端景气度高，公司盈利能力强大。
公司产品长期以来毛利率40%，净利率超过20%。2015年至2020年5年收入复合增速29%，净利润增速37%。预计公司2020、2021和2022年收入分别增长24%、31%和29%。对应净利润分别为107、151、211百万元，增速为27%、41%和39%。市盈率分别为32.5、23.0、16.6倍。
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风险提示：
原材料价格波动风险、需求不及预期风险、技术迭代风险、股东减持风险等。
一、
全球金属合金软磁粉芯龙头，打造金属磁性材料全产业链
1.1
国内实现铁硅系列金属磁粉芯规模化生产企业之一
公司的实际控制人为杜江华，直接持股比例为2.53%，通过摩码投资间接持有公司股权的27.87%，合计实际控制公司30.4%的股份，成为公司第一大股东。第二大股东为郭雄志，持股占比为13.43%，是公司的核心技术人员之一。
公司目前拥有4家全资子公司，其中惠州铂科和铂科实业为主要生产企业。惠州铂科主要从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的生产，铂科实业已逐步开始合金软磁粉的生产与销售，将与铂科新材共同实施募集资金投资项目。成都铂科的设立利于吸纳当地研发人才资源、发挥相关运营成本的优势，进一步提升产品研发和西部市场开拓的效率；河源铂科拟分两期在河源江东新区投资建设高端合金软磁材料生产基地。
公司整合了磁性材料全产业链从磁粉到电感元件研发、生产和销售的各个环节，构建并形成了服务电能变换的合金软磁协同平台。主要产品为气雾化制金属软磁粉(制造合金软磁粉芯的核心材料)、合金软磁粉芯(电感元件的核心部件)、以及电感元件。此外公司通过提供解决方案服务提升产品与应用端的适配度，满足客户对于产品的需求，增强公司产品市场竞争力和应用领域拓展能力。
公司上游行业主要为钢铁行业、硅制造业、铝制造业、铜行业。铁是生产磁粉和磁芯的重要原材料之一，铁的价格直接影响公司合金软磁粉和合金软磁粉芯的制造成本。铜铝导线是电感元件的重要原材料之一，铜铝价格也直接影响公司电感元件的制造成本。
公司收入来源集中，合金软磁粉芯构成了公司主要的营业收入，占营收比例高于90%。磁性电感元件占比0.51%。
公司产品长期以来毛利率超过40%。其中金属软磁粉毛利率最高，2018、2019年毛利率为76%、公司的加权ROE高于可比上市公司，净资产盈利能力强。2016—2019年铂科新材的加权ROE分别为29.43%、27.14%、21.29%、14.94%，处于行业领先水平。
磁性材料是应用广泛、品种繁多的重要功能材料，按应用类型可以分为软磁、永磁等材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。
在磁性材料的应用中，20世纪30年代为金属软磁的天下。硅钢片属于金属软磁的种类之一，是工业中应用最多的软磁材料，通常应用于中高频段，具有矫顽力低、性能稳定、成本低的优点，但是加入硅后产品脆性增加，可塑性降低。随着电子技术和市场需求的发展，促使磁性产品向高频化、轻量化、小型化、高性能方向发展，由于当时金属软磁电阻率较低，会引起大的涡流损耗，限制了其在高频段的应用。
因此，铁氧体软磁材料应运而生，最常用的铁氧体磁性材料分为MnZn、NiZn、MgZn三大系列，其中MnZn铁氧体占主导地位，应用频率大多在100kHz到1MHz。铁氧体材料具有易于模压成型、化学稳定性好、成本低等优点，也是目前软磁材料中用量最大、应用最广的磁性材料。但是铁氧体材料电感存在小型化瓶颈：①由于软磁铁氧体材料的饱和磁化强度比较小，当要求仪器达到一定的功率时，所需的铁氧体材料的体积不能再减小；②铁氧体材料的直流叠加性能不好，而随着材料体积的减小，其中所承载的直流成分增大，材料很快就会达到饱和，从而丧失应有的磁性功能；③如果通过给软磁铁氧体器件开气隙提升直流叠加性能，漏磁也会增大，从而使器件的抗干扰性能降低（引自刘亚丕，软磁材料发展趋势）。
随着电子电路集成化的加强，磁性元件（包括软磁材料）的性能将直接决定着使用它的电路的最终尺寸（也就是说，磁性元件的大小将是电子产品小型化的瓶颈），这就对软磁材料的性能提出了更高的要求。为保证电子产品的质量，在电子信息产业及通讯领域对软磁材料的主要特性指标都提出了具体要求，软磁材料应具备如下的性能特点：
（2）材料要有足够高的磁导率(µr)：保证元件单位体积的高储能。
（3）磁导率要有高的稳定性：包括温度稳定性、频率稳定性、时间稳定性和强抗干扰能力，不受温度、工作频率及干扰磁场等的影响，即宽温、宽频、高直流叠加，不受影响范围越宽越好。
所有这些因素，都给金属磁粉芯的发展提供了难得的机遇。铁氧体它的缺点是磁饱和密度非常低，只有0.3到0.5特斯拉，合金软磁的磁饱和密度在0.8到1.6，是铁氧体的三到五倍。这意味着同样的功率，铁氧体软磁的体积要大三到五倍。
在合金金属软磁粉芯材料中，金属铁镍类粉芯材料性能优异，但由于价格昂贵难以大规模地被采用。铁基非晶类粉芯材料，虽具有良好的磁芯损耗与饱和特性，但在技术上仍然存在可靠性、磁芯成型的压制性等结构性问题短时间难以彻底解决，大批量生产与使用仍然难以实现，在中高频工作条件下，铁硅类金属磁粉芯软磁材料是能够满足要求的理想材料之一。
2020年我国软磁铁氧体产量约29万吨，全球产量约42万吨左右，我国产量占比约70%左右。2015年至今国内软磁铁氧体产量复合增速约6%左右。2018年我国硅钢产量已突破约1016万吨，其中取向硅钢122万吨、无取向硅钢894万吨。
全球金属合金软磁粉芯产量约8万吨左右，2020年铂科新材产量约1.6万吨，全球占比约20%。按照产值测算全球市场规模约20-30亿元。一些材料中写道全球软磁市场规模100亿美金以上，应该是包含了硅钢软磁。
铂科新材的金属合金软磁粉芯目前主要应用于电感领域。电感是被动元器件下的细分领域，约占全球被动元器件市场的15%，2019年全球销售额约为46亿美元，近三年需求增速约5%左右。
电感可以分为信号系及功率系。其中，信号系也称射频电感或高频电感，频率范围高，使用频率范围在几MHz到几十GHz，主要用于手机及无线LAN等移动通信设备的高频电路；功率系的频率范围低，使用频率范围在10MHz以下，广泛用于各种电子设备。通常的陶瓷电感多为射频电感。从产值上看，功率电感占电感总产值的84%左右，射频电感占比较低。从区域上看，亚洲市场电感全球占比71%，其中我国占比43%。
铂科新材的电感目前主要应用领域为光伏和空调。从终端来看，电感产值占比最高的为移动通讯、工业基建、电脑等领域，这些领域仍有待铂科新材进行开拓。
铂科新材的电感目前主要应用领域为光伏逆变器和变频空调，光伏逆变器占35%-40%，变频空调占30%-35%，ups占比约15%。新能源汽车相关约8%-10%，其他为网络电源、服务器、5G基站等。新能源汽车和充电桩是近几年才开始出现的市场，然后快速增长。储能领域未来爆发力较强，目前未来需求量将伴随电力系统调峰及电能质量的需求进一步爆发。预计未来市场需求规模可能会与光伏逆变器相当。
公司多与终端客户联合开发（或者通过终端客户认证），开发成功后，公司产品直接销售给下游电感公司（云路、海光，京泉华等），但份额由终端客户决定。公司终端客户有华为、阳光电源、比亚迪、英威腾、ABB、锦浪、固德威、格力、美的。公司收入30%来自于华为。
公司合金软磁粉芯制成的电感元件应用于光伏发电系统中的光伏发电逆变器上。光伏逆变器是一种电源转换装置，主要功能是将太阳能电池板受太阳光照射时产生的直流电逆变成交流电，送入电网，即光伏发电并网。作为光伏发电系统中的核心装置，光伏逆变器的市场规模随着光伏市场的强劲增长而不断扩大。而光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost升压电感是其关键核心磁元件，其后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成50Hz正弦波交流电，输入电网时，必须使用重要的大功率交流逆变电感，这两种电感元件的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，已经成为世界光伏逆变器设计的标准设计。
光伏行业高速发展，叠加渗透率提升，共同拉动金属软磁需求。光伏领域，1GW装机容量需求金属软磁粉芯约300吨，单价3.3—4万每吨。光伏领域公司产品售价单价比对应铁氧体高50%左右，毛利超过40%。光伏领域，3K以下低频率基本都用硅钢片，频率到了6K部分光伏逆变器用硅钢片，6K以上开关频率必须采用金属合金粉芯。由于光伏设备使用10年后要进行新老替换，更换会继续拉动金属软磁需求。粗略估计，金属软磁在光伏行业的渗透率约60%左右，预计未来会达到100%。
2020年，新冠肺炎疫情造成的制造业和物流中断，导致全球新增光伏装机容量仅增长了约10%，达到142GW。根据IHSMarkit预测，预计今年，全球光伏装机容量将增长27%，为5年来最大增幅，达到创纪录的181GW。如果假设全部采用金属合金软磁粉芯，则对应市场空间约5.4万吨左右。
公司合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载PFC电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。2020年，我国变频空调销量突破7000万台达到7,485.40万台，同比增长10%。
国际市场上，早在2007年时，变频空调器已占日本市场（家用机）的99%以上，日本各著名公司的家用空调器中变频空调的生产量也已占90%以上。在欧美等发达国家，变频空调普及率也在70%以上。整体而言，变频空调在全球空调市场中的渗透率呈增长态势，我国的变频空调渗透率在能耗双控政策的加持之下也将进一步加深。据统计，2020年我国变频空调产量为8,336.40万台，占空调产量的57.53%，与发达国家变频空调市场相较之下渗透率仍有上涨空间。根据公司生产及行业经验数据，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料0.25KG，按照2020年我国变频空调产量计算新增产量所需合金软磁材料为2.08万吨。
我国的变频空调产量中，仍有大量的低频空调，这部分空调不需要金属合金软磁粉芯。因低频空调节能效果较差，有被高频空调取代的趋势，进而拉动金属磁粉芯需求。
UPS，即不间断电源，是一种含有储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备。UPS发展到今天已经不再是单独的电源系统，已成为集不间断电源、电源管理、散热、电力电缆和数据布线为一体的全套电源供应与管理解决方案。一方面降低了日常管理和维护的成本，另一方面也能对整个网络中的硬件设备、运行程序和数据以及数据的传输途径进行全面保护，使之成为不间断供电网络。其主要应用于单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备，为其提供不间断的电力供应。
2019年中国UPS行业市场销售额为72.3亿元，较2018年增长6.2%。全球范围内每年的市场需求超过12亿元。我国UPS市场较为成熟，需求量主要来自于新旧替换，此板块在公司收入占比稳定在15%左右。
新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。公司合金软磁粉芯制成的电感分别应用于AC/DC车载充电机和车载 DC/DC变换器中PFC、BOOST、BUCK等电路模型。
新能源汽车充电设施（充电桩）是新能源汽车产业链的重要组成部分，新能源汽车行业高速发展将大力推动充电桩相关产业的发展。公司合金软磁粉芯制成的高频 PFC 电感等应用于充电桩的充电器上，起储能、滤波作用。
2019年公司新能源汽车领域的销售在收入中的占比约5%左右，因新能源汽车高速发展，预计2020年提升到8-10%之间。伴随公司新产品的放量，预计公司在新能源汽车中的占比仍快速提升，2021年或成为公司的重要收入来源之一。
四
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优质赛道，公司竞争优势明显
下游高景气，公司
国际市场上，日本、美国、韩国以及部分欧洲国家在磁性材料生产方面起步较早，新产品开发能力较强，整体技术含量高。随着世界产业格局的改变和我国产业制造能力不断发展，世界知名的磁性材料制造企业向中国转移生产，使得中国磁性材料工业的整体实力不断增强，生产技术水平不断提高，并使我国加速成为世界磁性材料生产基地和销售市场。我国永磁和软磁年产量全球占比近70%左右。
公司在电感磁性材料相关产品领域的竞争对手主要包括 Changsung Corp.（韩国昌星）、Magnetics（美磁）、浙江东睦科达磁电有限公司等。预计铂科新材2020年收入5亿元左右，金属合金软磁粉芯收入略超过昌兴和美磁。但收入差距预计会在接下来的几年继续拉大，公司的龙头地位会愈加巩固。
根据我们的调研情况，美磁和昌星基本上处于微利状态。国内龙头公司之一东睦科达一直处在盈亏平衡线附近。而铂科新材维持高达20%以的净利润率，且保持较高的速度在增长。公司的盈利能力显著高于同行业。
公司产业链完善，借助对产业链上下游技术及应用的掌控，公司对整个磁材产业具有更深刻的领悟和敏感度，可以为用户提供新技术解决方案。同时，公司通过在磁芯及电感元件领域与客户的协同合作也可以开发新产品以满足或者创造用户的更高需求。通过协同发展的模式，公司可以从磁性材料原材料到电感元件的各环节进行生产成本和品质的控制，更好满足客户或用户在时间、成本、效率、性能方面对产品的要求，使公司铁硅类磁性材料及电感元件在性能占优的前提下更具性价比优势，从而具备了较强的市场竞争力和应用领域拓展能力。
公司通过上万次的试验做出电感设计软件，帮助终端用户了解磁材的性能。因为以前终端用户只懂应用，不懂金属软磁材料的性能，而做磁材的又不懂应用，由此形成应用真空地带，铂科做应用解决方案就把这个真空地带连通了。公司通过应用解决方案推广金属软磁，紧紧地粘住了终端用户。
电感磁性材料行业的生产技术及研发以应用磁学为理论基础，与物理学、化学、电磁学、粉末冶金学等其他学科技术相互渗透、相互交叉、相互联系，并且需要进行密不可分的交叉应用，而新进入者没有经过多年资金、人才、研发和生产经验的投入积累，很难建立一个完整的核心技术体系，因此对其具有较高的技术壁垒。作为国家高新技术企业，公司打造出一流的测试分析平台，通过多年研发积累和技术创新，围绕电感磁性材料领域自主研发并掌握了低氧精炼技术、气雾化喷嘴技术、粉体绝缘技术、高密度成型技术、片状粉末制备技术、磁性复合材料技术等关键核心技术。为公司产品实现下游电能存储和变换提供了性能保证。
公司重视研发，技术水平上能领先竞争对手一到两年。公司作为行业龙头，收入和盈利为行业最优，与此同时，公司年研发支出占比达到6%,以此来维持公司技术领先优势。
公司持续进行产品升级迭代。公司以铁硅产品为基础，不停地进行优化升级，扩大产品的使用频率段，低频推出NPI磁芯，高频推出NPX磁芯，目前的各种产品可以覆盖5k赫兹到2M赫兹。传统铁硅、铁硅铝主要在200k赫兹以下使用，公司研发的产品目前可以达到2MHz，后续向更高频率迈进。公司通过迭代升级产品，牢牢掌握终端用户。
公司拥有一支经验丰富且非常稳定的管理、营销及技术人员队伍，管理团队具有丰富的生产管理、品质管理、销售管理、产品开发等经验，对于行业政策和未来发展趋势具有很好的把握和理解，对公司有清晰的战略定位。主要管理人员和业务骨干均具有多年材料行业的工作经验，对行业有着深刻的认识和高度的敏感。公司梯队结构合理，具备较强的行业趋势研判能力、团队协作能力以及坚韧的战斗力，为公司可持续发展提供了有力保障。
公司核心高管本身的持股比例较高，2021年完成股权激励，锁定核心骨干利益，公司管理团队优势进一步增强。
公司为国内唯一一家以金属合金软磁粉芯为主业的上市公司，融资优势突出，公司利用资金优势进行快速的产能扩张。待公司河源工厂满产后，公司的市占率或可以达到30-40%左右（目前市占率20%左右），规模化优势突出。
预计公司2020、2021和2022年收入分别为501、654和846百万元，分别增长24%、31%和29%。对应净利润分别为107、151、211百万元，增速为27%、41%和39%。市盈率分别为32.5、23.0、16.6倍。
目前公司下游订单充足，盈利规模受产能限制。原生产基地位于广东惠州，年产能2.5万吨，2021年预计产出2.2万吨。2020年底公司开始筹备在河源市新建生产线，一期产能5000吨，预计明年3月投产，总设计产能2.5万。新生产基地通过自动化生产技术改造，提升生产效率和效果，人力费用或较原惠州生产基地降50%—60%。
公司目前的营收占比由高到低依次为：光伏、家电、UPS、新能源汽车；毛利率排名由高到低分别为：新能源、UPS、光伏、家电。家电产品占比达30%以上，但售价和毛利率较低，因订单充足产能受限，公司将通过增加光伏订单占比，降低家电订单，增加收入和提升毛利率，从而实现盈利一定程度增长。
2020年公司铁镍软磁新品，在使用40%镍的情况下（竞争对手同等类型产品镍含量约50%），达到与竞争对手同等性能，因镍元素昂贵，因此公司新品的成本优势较强。叠加公司的服务优势、解决方案和客户黏性等优势，公司有望在铁镍软磁领域快速发展。已经开始介入戴尔、联想、IBM等服务器领域，开始与韩国昌星竞争。
随着电力电子技术的发展和创新，电源需要小型化、轻量化和高效率的特点才能适应电力电子技术的创新发展。一体成型电感实现了电感的小型化和一体化，它颠覆传统骨架绕线，将预制好的紧密空心线圈填埋在磁性粉末中，经模具压制成形的新型电感器。解决了传统绕线电感的尺寸标准化和线圈漏磁问题。一体成型电感的优势有：（1）大电流、高稳定性；2）电磁特性平稳；3）低噪声；4）耐冲击；5）低功耗、高效率等。
公司具备一体成型电感专利。因公司以金属合金软磁粉芯为主业，推测公司的一体电感或有别于铁氧体材料，或基于金属软磁粉芯，产品竞争力或较强。
公司的金属粉末产品品质优异，业内领先。公司在满足现有业务的前提下，已经与消费电子贴片电感制造厂商展开合作，向其提供高端粉末，逐渐拓展新的消费电子领域。目前客户有顺络电子和日本TDK。公司所产的粉末90%以上自用，约10%外销。
公司粉末对外的销售价格约6.5万元/吨（不含税）。国内金属粉末每个月的需求量约有1500吨左右。未来几年销量预计会快速增长。2019年销售收入860万元，毛利率高达76%。
1、原材料价格波动风险。钢铁等原材料价格上涨会一定程度侵蚀利润。
2、技术迭代风险。如果公司跟不上行业技术进步，存在市场份额大幅下降的风险。
3、需求风险。如果光伏、家电、UPS等行业需求大幅下滑，会对公司收入造成负面影响。
4、股东减持风险。如股东短期大幅减持或对股价有负面影响。
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
刘文平：招商证券有色金属首席分析师。中科院理学硕士，中南大学本科。9年有色金属和新材料研究和投资经验。曾获金牛最佳分析师、水晶球最佳分析师、金翼分析师、同花顺最具影响力分析师、wind最具影响力分析等。
刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，10年有色金属行业研究经验。2017年加入招商证券。
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）表现为标准：
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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