核心观点：

叶培培：

1、通过研究周期去判断我们所处的周期类型和位置，能更好的预测未来趋势，利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益。

2、我认为比需求更重要的是研究资本周期（供给变化），由此判断我们所处的周期位置来预测未来趋势。以铜为例，2025-2027年的供给增速只有小幅增长， 到2030年以后供给更加紧张，资本周期支撑的产业向上趋势大概率没有走完。

3、我投资的核心策略是选取处于有利产业周期位置的行业（胜率和赔率较高），具备核心竞争力的阿尔法公司进行配置，并通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会获得估值和业绩共振收益。

4、国内优秀的黄金相关上市公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。 从全球视野来看他们的投资价值仍然是较大的价值洼地，目前正处于价值发现的过程。

笃慧：

1、商品价格在康波的回升期和繁荣期主要看的是需求，在康波萧条期看的主要是供给， 产能周期会支持大宗价格长期中枢上升。

2、对于周期品价格我们有句话叫 中国决定基本面，美国决定情绪面。 美国对商品影响更多在“估值”端而非基本面层面，严格来说中国决定了金属的商品属性，美国决定了金融属性。

展望中国经济我较为乐观，工业化起飞和成长期更多是投资带动工业进而带动消费。

3、 资源品供给就像我们之前所说的非常刚性 ，虽然是中国需求的缓慢改善，但是形成的产出缺口不一定小。商品属性得到进一步强化，加上黄金表征的美元信用体系面临挑战， 金融属性进一步放大商品的价格弹性。

近期，煤炭等传统能源板块走强，有报告指出，煤炭正超越白酒，时代的β正从白酒为代表的“核心资产”，切换到煤炭为代表的“稀缺资产”。

此外，黄金今年以来一路“狂飙”，走出了独立于美元走势的行情，甚至华尔街都直呼看不懂。

黄金、煤炭后续行情怎么走，成了市场的重点关注。

2024年4月12日， 中欧周期景气混合 基金经理叶培培，与国盛证券研究所副所长笃慧就周期品与贵金属投资的一场内部对话中，作出了上述分析和判断。

据悉，叶培培拥有16年证券从业经验，8年投资经验。历任申万研究所首席分析师、投资品部总监，太平洋资产管理有限责任公司投资经理，2021年12月加入中欧基金，历任投资经理，现任基金经理。

她是市场上极少数卖方周期研究员出身，从业时间超过15年的基金经理。“16年的投研经验跨越了几轮周期和牛熊市。研究周期资产的时间最长，也拓展了制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析。经历了数次迭代，最终形成征‘基于产业周期的价值投资’的投资方法论。”

笃慧也是周期品研究老将，曾长期在中泰证券担任钢铁行业首席研究员，2015年至2017年其带领的团队连续3年斩获新财富钢铁行业的第二名。

由于此前曾屡次准确预测钢材期货的大起大落，找准大宗商品市场的拐点，笃慧对周期品的看法也是备受瞩目。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的对话精华内容，分享给大家：

比需求更重要的是研究资本周期

投资作业本：两位都在有色周期品领域有着超过20年的研究和投资经验，其中培培总是“研而优则投”，目前管理的产品也均有周期品投资的色彩，从早年研究周期品到投资周期品，您为何坚守在周期品中“掘金”？

叶培培： 我特别喜欢橡树资本霍华德马克斯的一句话“ 周期的本质是人性的体现 ，贪婪、恐惧、怀疑、盲从、嫉妒、自负和屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是达到极致并且为群体共有的时候”。通过研究周期去判断我们所处的周期类型和位置，能更好的预测未来趋势，利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益。

我从事证券行业有16年了，8年的研究经验以及8年的投资经验。我在申万研究所担任分析师期间，主要研究的就是周期行业，见证了某些产品价格半年内十倍的涨幅，又通过7-8年漫长的时间进行出清，我是非常敬畏周期的力量的，不同的产业周期或长或短，或强或弱，但它们都客观存在，是不以人的意志为转移的客观规律。

而我在保险资管（太平洋资产管理）的投研经历，帮助我形成了长期投资、价值投资的理念，以及对各类资产进行定价的方法和能力。保险持有的投资标的不少都长达5-10年的时间，不少标的都是领先市场较早且重仓买入，这些经历培养了我逆向投资、深度定价的思维方式。

当前管理的中欧周期景气混合产品的核心策略是基于宏观新范式的判断，重点配置受益于全球产业链重构和再工业化的资源品和制造业出海。另一只产品中欧产业优选的核心策略是基于周期思维的价值投资：选取处于有利产业周期位置的行业（胜率和赔率较高），具备核心竞争力的阿尔法公司进行配置。

上述两只产品都是能够充分发挥我个人优势和投研理念的基金产品。

笃慧： 我和培培总认识很久，2008年培培总在申银万国研究所担任有色首席分析师的时候我们就经常交流。她后面转型资产管理，一步步脚踏实地将自己的研究转化为投资成果，也取得了非常好的业绩。

我由衷的钦佩，她真正做到了一个“知行合一”的实践者。可能行业外看卖方分析师和买方资产管理者表面上在做同一件事情，但实际上工作性质存在巨大的差异。两者转换中间最难跨越的是“知道”和“做到”的巨大鸿沟。很多人不知道背后要付出多少努力。

工作中培培总我们经常进行交流，我知道在她的从事资管行业之后，始终保持长期的阅读的习惯，提升自身思想的广度与深度，到现在还保持每年12本书的深度阅读数量。逐步将她之前长期的周期行业理解落实到资产定价的实践之中。

我评价一个好的投资者的标准，他的 核心优势就是资产定价能力 ，如果做不到这个就像航行中无锚的船，很容易翻船。培培总深刻理解资本回报周期的运行规律，将行业生命周期、宏观周期等利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益，给我耳目一新的感觉。

投资作业本：培培总早年曾担任申万研究所投资品部总监、首席分析师，主要覆盖有色金属等周期行业，如何看待过去10年周期品行业投资逻辑的变化？

叶培培： 我在申万研究所担任首席分析师期间，主要研究的就是周期行业（有色、钢铁、煤炭、石化、化工、建筑建材等）。大部分周期行业经历了2002-2012年的超级大牛市，背后的驱动力是中国工业化和城镇化的崛起，以及中国成为世界工厂带来制造业出口的激增。

2012-2015年是周期行业的“至暗时刻”，普遍经历了地产下行和产能过剩的供需双弱。2016年以后中国供给侧出清和全球ESG对大宗商品资本开支的削减，共同孕育了2020年以后此轮周期尤其是资源品牛市的基础。

我认为比需求更重要的是研究资本周期（供给变化），由此判断我们所处的周期位置来预测未来趋势。 以铜为例，2025-2027年的供给增速只有小幅增长，到2030年以后供给更加紧张， 资本周期支撑的产业向上趋势大概率没有走完。

需求稳定的情况下商品价格易涨难跌

投资作业本：我们注意到笃慧总在近期的分享中提到不能简单用过去20年经验去看现在的问题，那如果以海外商品周期的经验来看，您认为中国未来20年的商品周期更像当年的美国还是日本？以及未来将如何演绎？

笃慧：首先大宗商品是全球一价制的，没有分国别的商品周期。你开车在美国加油贵了，在中国加油也不可能便宜， 大宗商品没有国别之分 。“不能用过去二十年的经验看现在的问题”是指一个国家的工业化历程，不是商品周期的概念。

过去二十年是中国二十年工业化的起飞期、成长期，现在进入成熟期。未来二十年目前判断还为时尚早，康波萧条期也叫新的技术孕育期，在未来二十年如果诞生了新一轮的工业革命，那会从目前的康波萧条期转向康波的回升期。

如果假定现在仍然在康波的萧条期，引领国和追赶国贸易失衡的根本原因就是在于新兴工业经济体的崛起引起的世界经济格局和分工体系的改变，以及失衡双方经济结构和经济增长方式的不合理。

当这种失衡导致世界主导国家和主导货币因赤字和债务发生信用危机时，世界的失衡就需要进行调整，否则可能将面临更大的全球性危机。

在此期间主导国储备货币地位将面临动摇，到了国家债务周期后期债务持有人希望出售持有的货币债务，换成其他形式的的财富储存工具，一旦大家意识到货币和债务不是个好的选择，引领国长期债务周期就走到头了， 货币体系贬值结构性重组会提高大宗商品的金融属性的作用。 金融属性占优时候会出现大量商品ETF来变为库存，从而放大商品价格的弹性，当然其中黄金会最受青睐。

除此之外推动资源品还有商品属性。商品价格在康波的回升期和繁荣期主要看的是需求，在康波萧条期看的主要是供给，产能周期会支持大宗价格长期中枢上升。矿业的资本开支周期较长，平均8年左右，远高于中游制造业的产能周期。

作为大宗商品，我们观察的点并不是绝对的经济增速，而是产出缺口。长期缺乏资本开支会导致没有大的产能投放，需求稳定的情况下商品价格易涨难跌。

投资作业本：回到未来的投资决策上，培培总会如何把握在大周期内投资的节奏，会更倾向于左侧布局，还是右侧趋势投资？以及在周期品基本面出现哪些信号时卖出？

叶培培： 核心策略是选取处于有利产业周期位置的行业（胜率和赔率较高），具备核心竞争力的阿尔法公司进行配置，并通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会获得估值和业绩共振收益。

我的组合兼顾配置处于产业拐点和产业趋势中的行业和公司。 一方面逆向左侧布局进入产业出清期和回升期的行业和公司，另一方面继续持有依然存在认知偏差的产业上升趋势中的行业和公司，会特别警惕处于周期景气顶点和下行期的行业和公司。

比如说2022年下半年的新能源行业，资本开支大幅增加，远高于订单增速，典型公司的自由现金流变差，交易变得拥挤等，都是比较典型的周期行业的卖出信号。

投资作业本：包括您在内，中欧基金有包括蓝小康在内多位基金经理都看好和重点配置了资源品板块，作为同一投研团队的成员，你们之间如何协作赋能，提升在资源品领域的投资洞见？

叶培培： 不仅我们几位基金经理，中欧基金有一只强大的投研团队，来为我们基金产品的投资决策赋能，其中也包括对资源品领域上市公司的日常调研、研究以及产业趋势的价值发现。日常工作中，公司内部通过晨会、季度会议、专题小组、上市公司路演交流等不同方式提供给基金经理们交流和讨论的机会。

每位基金经理的知识结构和投研经历大不相同，但都有各自擅长的领域，能够提供不同视角和并且提示可能被自己忽视的风险。

投资作业本：从资本周期看到周期价格，我们关注到除了能源价格，今年以来似乎大宗商品的涨幅都不错，从黄金铜矿，到农产品的可可猪肉，笃慧总怎么看待这论大宗商品普涨的现象？

笃慧： 对于周期品价格我们有句话叫中国决定基本面，美国决定情绪面。 美国对商品影响更多在“估值”端而非基本面层面，严格来说中国决定了金属的商品属性，美国决定了金融属性。

展望中国经济我较为乐观，工业化起飞和成长期更多是投资带动工业进而带动消费。在工业化的起飞期和成长期投资占国民经济比重更大，短期更多通过基建、地产投资拉动工业，进而拉动消费服务业。

而进入工业化成熟期，由于投资在工业化成熟期占比下降，这个时期经济需求整个波动率下降，依赖消费服务业的经济恢复必然是缓慢的，这也是大家对经济复苏速度不太适应的地方。

目前服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进收入预期的改善，并最终带动耐用消费品的购买，消化制造业产能。只要消费率随着收入预期的改善有所回升，向正常水平回归就会对经济带来巨大的拉动。再加上今年财政扩张和库存极低的水平都会对中国经济的复苏起到很好的辅助效果。

可以预见虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是经济增长的重要引擎。在每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，这标志着过去时代的结束和新时代的开始。