中产阶级的崛起和中国即将步入老龄化社会的现实正摆在眼前。健康和旅游两个行业，显然有着确定性的投资机会。

我此前曾从医疗行业筛选出了鱼跃医疗(SZ:002223)。

对于这家公司，我在生活中也观察了一下：亲戚家老人用的吸氧机也是鱼跃的产品。

在进行过相应分析后，我做出买入决定；不过后来由于集中持股问题，又系数卖出了。虽然也就躲过了那次跌停，但也错过了最近这次涨停。

由于我的影响，一些朋友还一直持有这只票。所以这也是为我今天对鱼跃医疗进行再次解析的动力：算是给朋友们的一个参考。

天花板

中国医疗器械市场销售规模从 2008年的659亿元，迅速增长至2016年的3700 亿元。

其间增长了近 5倍，年均复合增速超过20%。

其中，医用医疗器械市场约为2690亿元，约占72.70%；家用医疗器械市场首次突破千亿元大关，约为1010亿元，占比27.30%。

从市场发展空间看，在GDP增长、社会消费水平提高、人口老龄化加快、城镇化以及消费结构升级等多因素的驱动下，我国医疗器械行业生产总值和销售额将保持稳定增长。

鱼跃医疗的产品主要面向老年人，中国的快速老龄化将持续到2035年，这意味着其产品空间巨大，故而 目前不存在成长瓶颈的问题。

医疗器械行业细分领域非常多，且政策管制壁垒高，单个产品的公司如果有专有技术，做到2000万元至3000万元的营业收入比较简单，也可以获得在细分领域较高的市场份额。

“但是一做就会碰到‘天花板’，因为单个产品的市场空间、容量有限，因此单产品公司发展前景常常受阻碍。”

2015年23家上市医疗器械公司虽然营业收入实现了平均24%的高增长，且销售毛利率平均高达46.7%，但这些上市公司的平均营业收入仅为11亿元。

其中营业收入超过20亿元的仅新华医疗、乐普医疗和鱼跃医疗3家。

鱼跃医疗的优势就是产品结构丰富，品类齐全，多样化和个性化程度高，在细分领域有领先于竞争对手的优势。

商业模式

鱼跃医疗属于平台型的医疗服务提供商。

该公司目前产品共计43个品种、300多个规格，主要包括康复护理系列、医用供氧和医用影像系列三大类，是我国医疗器械行业目前产品品种最多的生产企业。

其中制氧机、超轻微氧气阀、雾化器、血压计、听诊器、轮椅6个产品的市场占有率达到国内第一。

产品线不断扩充成长为家用、医用和互联网三位一体发展平台。

公司的方法是先建立贸易和市场，再建立技术，最后再建立生产设施，走的是贸、技、工的道路。

其间商业逻辑系从后往前，先建立销售能力、临床能力、市场能力，等这个台子搭好了以后，再建立技术，技术一出来，就能变成现金流。

营销渠道先攻下医院，再卖到OTC及家庭。

跃医疗产品已经覆盖全国34个省，150家一级经销商，300多家二三级经销商，800多个专柜，10000多个销售终端，相比同行九安医疗有着巨大的渠道优势。

护城河

目前公司手握700多张注册证、9000多种SKU，产品线丰富。

客观讲，鱼跃医疗的产品技术含量相对不高，主要是品类多，渠道广。

2017年上半年研发费用3882万元，同比下降13.67%，2016年，研发投入同比也减少20.68%至1.2亿。

以上可见，其技术的护城河并不是很深。

盈利能力

鱼跃医疗销售毛利率41.67%，另两家同行乐普医疗与新华医疗则分别为64.62％和19.37%。

报告期内公司销售毛利率为41.67%，同比略有上升，扣除中优医药并表因素，公司销售毛利率为39.88%，同比下降一个百分点，主要是公司电商平台销售毛利率略低，而电商销售占比增加所致。

2017年1-6月营业收入18.61亿，增长30.3%，主要是公司电商部销售增长及中优医药并表所致。

分业务来看，医用呼吸和供氧业务营收6.50亿元，同比增长63.53%，主要由电商业务增长所致；医用临床业务营收4.79亿元，增幅达104.97%，主要由中优医药并表所致；家用医疗器械实现营收7.19亿元，同比减少8.11%，由雾化器从家用医疗器械业务归类到呼吸和供氧业务所致，同口径比较家用器械业务仍有所增长。

2017年1-6月利润3.98亿，利润增长20.13%，去年并购的上海中优医药为上市公司贡献1843万元净利润，扣除该并表业绩，公司归母净利润同比增长14.60%，内生性经营业绩依旧保持稳健增长。

中优的加入，标志着鱼跃正式将医用消毒业务纳入版图——今年5月，中优旗下利康消毒收购上海仕操洗涤，向消毒服务延伸，打造医械一消毒液一消毒服务的产业链。

上半年并购的德国曼吉世公司净利润为395万元，对公司业绩影响较小。

扣除上海中优医药并表因素，公司归属于上市公司股东净利润为3.80亿元，公司净利润内生增长14.60%。

公司15年并购的上械厂17年上半年实现收入3.12亿元，同比增5.12%，实现净利润4378.77万元，同比增41.27%。

目前上械厂的增长主要来自减员增效和毛利率的提升，预计到2018年后上手厂产品产能不足的情况能够有所缓解，带动收入快步增长。

公司年化的经营现金流6553万元，年化净利润3.98亿，公司利润没有能转化为净现金流量，盈利质量存疑。

经营活动产生的现金流量净额下降76.97%。非经常性损益占利润总额比2.75%，非经常性损益3825万占利润总额13.86亿的2.75%，投资理财收益1610万元，1274万元退税。

2016年同期非经常损益2360万，非经常损益比去年新增1465万元。

从现金流的转化和非经常损益增加来看，盈利质量还是差强人意。

运营能力

营业费用1.67亿，管理费用1.24亿，财务费用-147.76万，三项费用合计2.9亿，营业收入18.61亿，三项费用占比15.48%。

去年三项费用合计为2.04亿，去年营业额14.29亿，三项费用占比14.3%，上升了1.18%。

报告期内公司期间费用2.9亿元，同比增长了42.03%，主要是公司销售费用同比增长加快及中优医药并表所致。这也从一个侧面体现了行业竞争的加剧。

存货4.51亿，总资产64.17亿，库存较去年同期增加了0.87亿，占比为6.4%，存货占比上升0.6%——这一指标需要引起投资者密切关注。

2017年上半年周转次数4.48去年同期周转次数3.726，周转次数有所提升，库存微增。

应收账款11.41亿，去年同期应收账款7.76亿。应收账款周转次数2.19，去年周转次数2.25，应收账款大幅增加，周转次数变慢，这个指标较差。

成长性

鱼跃医疗电商发展迅猛。

公司2016 年收入26.10 亿元，同比增长24.08%，电商成最大增长点。

2017年上半年，电子商务平台经营业绩值得称道，同比增长65%以上，成为公司业绩增长主要引擎，稳居同行首位。

总体看靠并购企业获得的成长大于内生增长，如果公司不进行外延式增长，其内生性增长速度是并没有想象中的快，这是鱼跃医疗目前面临的问题。

从吴光明在资本市场上的长袖善舞来看，后期应该还有资本运作。

安全边际

2016年6月员工持股计划以30.64元认购7，832，898股。

2016年6月2日，江苏鱼跃医疗设备股份有限公司——第一期员工持股计划以30.64元每股的价格认购公司非公开发行A股股票7,832,898股。

根据最近除权10转5派4，还原员工买入价格为20.42元左右。

目前价格应该说不高，从人性的角度讲应该不会坑自己的员工吧？

风险与弱点

过去一个时期这家公司给人最深刻的风险考量在于领军人物的道德瑕疵。

众所周知，鱼跃医疗的领军人物吴光明此前因涉及冯小树案而被立案调查——这也导致了消息曝光当日股价的直接跌停。

（注：冯小树利用发审职务之便突击入股的三家上市公司中，有两家——鱼跃医疗、宝莱特——牵涉到了吴光明。

此外，吴光明所推进的涉及云南白药股权事宜的资本局，也存在令人看不明白疑问之处。

今年6月6日，云南白药发布公告称，江苏鱼跃拟向公司控股股东云南白药控股有限公司增资56.38亿元，增资完成后，将占公司10%股权，成为第三大股东。

据了解，为支付这笔巨额投资，吴光明使出浑身解数，将鱼跃医疗近9成股权质押出去，转让万东医疗22%股权、质押剩余万东医疗股权中的近一半。

我一直奇怪，吴总为什么不在医疗器械领域发展，投资云南白药干什么，难道云南白药的业务模式比医疗器械更好，我实则没看出这两个企业有什么可以协同的。

总体看，鱼跃医疗所在行业是个好行业，不然也不会有近期医疗器械股的集体涨停。

但领军人物的道德瑕疵确实埋了一颗雷，大多数的危险，不是我们完全没有看到征兆，而是缺乏应有的警惕性。

冯小树案件当时就有消息说涉及到了吴光明，当初应该先出来躲一下雷的，这个损失是可以规避的；所以千万不要爱上你的股票，那时候往往你会被情绪蒙上眼睛。