港股周观点 | 杰克逊霍尔会引发港股逻辑变化么？

互联网自“降本”转“增效”，此后需观察增效持续期与幅度

参考（《港股/ADR：中资股1H24财报披露跟踪（一）》，2024.8.24），截至2024.8.23港股/ADR中资股1H24中报市值披露率约29%，其中披露率较高的电信（ROE稳中有升）与信息技术（降本增效）展现出的业绩韧性初步印证了中期策略 《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3） 中对上述行业的配置观点。结构上：1）部分互联网权重股财报或显示其逐渐自“降本”转向“增效”，需注意受宏观数据波动Factset对恒指24E/25E EPS一致预期在8月再度回落，此后需关注互联网业绩“增效”持续期与幅度；2）景气数据或隐含能源类行业ROE在1H24或有下行压力。

“降息悬念”靴子落地，当前大类资产对降息的计价程度不一

鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话，基本意味着降息周期开启。对美股，偏鸽言辞边际缓释市场对“硬着陆”的担忧，衰退预期边际退潮 & 软着陆将至未至或为近期占优叙事（ 《港股行情相对偏强的逻辑基石》，24.8.18 ）；若以2011.1起计算恒指历史ERP上行1x标准差作为“预防式降息”下的参考水位，当前恒指PETTM隐含的10Y美债利率或低于3%（当前约3.8%）、而我们简化后的双因子恒指PETTM模型（参考 《见龙在田，或跃在渊》，24.6.3 ）则显示（地产销售同比-20%，美元101）对应的估值或约10x，较当前约9x明显更高，指向当前大类资产对降息的计价程度或不一。

考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债<港股<美元。第一，参考 《降息周期复盘系列：大类资产篇》(2024.8.2) ，无论降息为预防式或衰退式，自首次降息起至末次10Y美债利率皆保持下行趋势，换言之当前美债胜率较高、降息计价程度相对较少；第二，受“硬着陆”预期影响，近期市场对美国相对其它主要经济体基本面预期或边际走弱，与Carry Trading的阶段性逆转（日元较强）共同指向美元近期明显走低，降息计价程度或相对较高；第三，当前港股PETTM降息计价程度或介于美债与美元，但分子和分母的拉锯特征可能会抑制市场修复斜率。

当前已披露的港股/ADR中资股1H24财报初步验证了我们在中期策略 《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3） 中的核心观点，而财报季的业绩韧性亦是近期港股相对A股市场表现更佳的基本面底色。不过需注意：1）Factset对恒指24E/25E EPS一致预期在8月再度回落，一定程度上或压制此后港股市场表现；2）考虑港股对降息预期的计价或较中性，两者指向港股后续估值扩张空间或亦有限。因此配置建议：以ROE稳定性为韧性资产，配置电信、公用、软件与服务、零售业；以美元利率敏感性为弹性资产，可适当增配/超配利率敏感性较高的医药。

风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。

资金面：内资流入港股，外资流出

港股市场表现

港股主要指数估值水平

AH溢价情况

南向资金

外资动向

空头头寸

产业资本