【机械-郭倩倩】新强联：风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间

■大MW风电轴承技术国内领先，海风放量有望深度受益： 新强联主营大型回转支承产品，覆盖风电、海工、盾构机领域，其中风电贡献收入占比超过85%。 公司已实现1.5-5.5MW变桨偏航轴承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主轴承的批量化供应，根据公司招股书，公司率先批量生产大MW直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大MW双列圆锥滚子主轴承的龙头企业， 处于行业领先地位。 2020年，新强联成功试制7MW直驱式双支承单列圆锥滚子主轴承； 2022年7月27日，公司“12MW海上抗台风型主轴承”成功下线，大MW海风轴承产品的成功开发，标志着新强联在全球风电轴承市场中，从技术跟随者转变为自主创新者。 目前，公司具备7~12MW无软带圆锥滚子轴承生产能力，可为海上风电提供主轴承产品。 根据GWEC预计，2022-2026年，全球海风年新增规模有望由8.7GW增长至31.4GW，CAGR达37.8%，中国是海风装机的重要市场之一，新强联有望深度受益于海风装机放量。
■伴随新增产能不断投产，高成长与高盈利兼备： 公司上市以来共布局了三轮新增产能： ①第一轮IPO“2.0MW及以上风电配套轴承”募投项目契合抢装风口，实现第一次跨越式成长。 2020年，公司回转支承类产品产销量分别同比增长151%、113%，收入、利润端分别实现同比增长221%、325%； ②第二轮2021年定增布局6900套3MW及以上风电轴承产能，瞄准大型化趋势，加速高毛利主轴承产品放量。 该项目计划2022年投产50%，2023年达产，预计新增大MW主轴承产能1500个，是2020年销量的1.6倍，2022-2023年处于产能释放阶段，有望加速优化公司产品结构，提升盈利能力，2022Q1已初步显现，公司风电产品综合毛利率36.1%，较2021年提升4.5pct； ③第三轮2022年可转债布局齿轮箱轴承及精密部件新产品，有望开辟全新增长空间。 该项目预计2024年投产30%，2025年投产70%，2026年达产，将实现营收15.35亿元，占2021年公司收入的62%，毛利率水平约34%，高于公司2021年30.8%的毛利率，有望进一步提升公司盈利能力。 经我们测算，在市场扩容背景下，公司市占率有望持续提升。 在仅考虑公司额定产能释放的情况下，2021-2025年，新强联风电业务收入有望由21.3亿增长至48.3亿元，所覆盖的主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大市场空间有望由182亿增长至262亿，对应市占率由11.7%增长至18.4%。
■深度绑定头部大客户，有望率先享受国产替代加速红利： 风电轴承的研发设计、生产设备、批量品控门槛较高，产品属性决定了其产业发展模式。 根据中国轴承工业协会，2020年我国风电主轴承、齿轮箱轴承国产化率分别仅为33%、0.58%，我们认为，风电轴承国产化进程不会形成一家独大的局面，而是需要产业链共同努力，未来将形成多寡头垄断的有序竞争供给格局，即随着头部整机厂对整机研发、设计能力的持续增强，风电轴承深度定制化需求日益提高，头部整机厂选择核心供应商形成联合研发绑定关系的产业趋势越发明显，加速国产替代进程。 对轴承供应商来说，通过绑定头部大客户，有利于形成“研发-批量-再研发-再批量”的良性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。 从新强联主轴承客户来看，第一大核心客户是明阳智能，二者实现互相持股绑定，同时公司也作为唯一一家轴承供应商参与了三一重能IPO战配，双方拟在主轴承领域展开供销及研发合作关系。
■投资建议： 我们预计公司2022-2024年收入分别为33.13、43.36、57.14亿元，增速分别为33.7%、30.9%、31.8%，净利润分别为7.04、9.66、13.24亿元，增速分别37.0%、37.1%、37.1%，对应PE分别为43.3、31.6、23倍。 维持买入-A的投资评级，12个月目标价为117.2元，相当于2023-2024年40X、30X的动态市盈率。
■风险提示： 下游终端新增装机规模不及预期； 产能释放不及预期； 可转债发行受阻影响新产品布局； 行业竞争加剧影响盈利能力； 核心客户技术路线切换影响公司出货； 市场规模测算中部分假设造成与实际的偏差，包括不同功率机型装机规模、不同技术路线装机比例、风电轴承市场均价变化。