招商医药生物·吴斌：云南白药（000538）—混改半年，效果初现，静待嬗变

云南白药2017上半年收入120亿，同比增长14.43%，净利润15.6亿元，同比增长12.75%，略低于我们此前预期的15%。扣非净利润14.3亿元，同比增长8.78%。毛利率同比上升1.7个百分点，我们判断主要来自药品事业部的提价（中央型产品是真提价，普药是低开转高开）；销售费率上升3个百分点，我们判断是药品提价后，给渠道和终端的返点增加（见后文药品事业部分析）；管理费率下降1.1个百分点，最大的原因是商业公司存货盘点的损失同比减少3500万元、税金费用同比减少2300万元，但其他正常的管理费用开支，也都在同比减少，表明混改之后公司内部改善；

第2季度收入增速是2015年以来的最高点，但第2季度净利润增速较低。单季度来看，第2季度收入同比增长14.6%，是自2015年以来的最高点，但第2季度净利润仅同比增长9.6%，扣非净利润同比增长3.4%，远远低于收入增速，究其原因，主要是第2季度销售费率同比上升了3.2个百分点，详见后文药品事业部分析。

我们估计药品事业部收入增速18%左右，但净利润增速在12%左右。药品事业部从去年下半年开始，就有提价因素，一方面，普药为了应付两票制而低开转高开，我们估计普药上半年收入增速超过20%，另一方面，中央型产品是真提价，但由于渠道库存较多，上半年销量可能同比有下降，收入端增速不到10%，截至目前，我们判断中央型产品在渠道仍有一定库存，尚未完全出清（去库存的原因可以参考我们的零售药店深度报告）；我们判断销售费用大幅上升也主要来自于药品事业部：一方面，普药低开转高开之后，必然要将渠道费用返还回去；另一方面，中央型产品提价之后，为了清理库存，公司可能也加大了返点。销售费用上升最大的部分是市场维护费，同比增长86%，也证明了这种判断。

以上内容均为报告摘要。

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