17年信用事件知多少？——（天风研究·固收 信用周报 20170924）

进入2017年以来，信用事件仍然层出不穷，丝毫没有减少的迹象。抛开那些之前已涉及的主体再次发生信用事件不谈，今年新增的信用事件也不少。

2月15日，柳化工发布公告，公司发行的本金为5.1亿的“11柳化债”面临投资者回售，尽管公司积极筹措资金，但截止目前相关资金尚未落实到位，存在偿付风险；

3月13日，“12江泉债”回售本金发生违约；3月1日，沽空机构Emerson发布报告质疑中国宏桥虚报电力、氧化铝成本并存在大规模关联交易输送，3月21日，公司发布公告可能延期披露2016年度年报且审计师已暂停审计工作；

山东齐星集团由于公司运营管理和投资决策失误导致资金链断裂，导致大量银行贷款到期无法偿还，多个项目因资产短缺而停产；3月27日，滨州市政府为此专门组织召开联席会议商讨齐星集团贷款逾期问题，西王集团也因此卷入该起信用风波；

3月24日，港股辉山乳业狂跌90%，之前沽空机构浑水就对其发布沽空报告，认为公司虚报财务数据。

4月25日，丰盛控股遭遇遭沽空机构做空，股价早盘急挫11.89%；

大连万达商业地产股份有限公司6月22日因市场上一则负面信息——“各大银行收到通知被要求抛售万达债”，导致当天万达债收益率飙升。

6月26日，山东洪业化工和玉皇化工因担保事件再次引起了投资者对于互保链的关注和担忧。

8月7日，利得资本发布公告称，本溪绿地实业集团股份有限公司资管计划出现违约，8月23日，绿地控股集团有限公司经历了股债双杀。

五洋建设集团股份有限公司公司发行的“15五洋债”回售部分债券的本金和第2年的利息兑付日为2017年8月14日，但公司未能在规定日内完成回售资金、付息资金的发放，构成“15五洋债”违约。

8月底，上海市建设机电安装有限公司申请延期支付本息，12沪机电本息违约。

频繁发生的信用事件后续都产生了何种影响呢？这里，我们梳理了2017年以来所有发生信用事件的主体，由于有些主体在2017年之前已经发生过违约等较大的信用风险，这里不做过多说明，本文将主要关注2017年以来新发生的信用事件，（包括之前出现信用事件但并未违约的情况，由于私募并不强制披露信息，这里仅针对发生信用事件的公募债券，对于个别发生多只债券违约的企业，仅重点考虑第一支违约债券，为了方便，我们将今年以来新发生的信用事件和之前的区别开）。

除此之外，2017年还涉及了多起在这之前已发生违约的主体再次发生违约的信用事件，具体如下表所示：

根据表1，我们发现，今年以来所发生的信用事件大致可以分为四类。

1、第一类源于企业自身存在较为严重的经营问题，而且企业本身较难获得外部足够支持。比如华盛江泉集团有限公司。

2、第二类源于企业互保造成的信用事件，比如齐星、西王等；

3、第三类则源于市场传言导致的信用事件，比如万达相关债券。

4、第四类则源于公司因财务问题而被沽空机构做空，股价大幅调整，比如辉山乳业等。

所有这些信用事件都不约而同的对债券估值产生较大影响，由于部分所涉及的主体没有相关债券或者所涉及的债券为私募债，缺乏相关估值数据，这里我们不做讨论。

下面我们按照表1信用事件发生的时间顺序一一对这些企业进行分析说明。

1. 11柳化债

1) 柳州化工简介

柳州化工是广西最大的化肥化工生产企业，化肥和化工是其最主要的营业收入来源，2016年两块业务分别占公司营业收入的26.5%和73.0%。

从信用事件发生来看，在公司发布“11柳化债”存在回售资金偿付风险的公告之前，柳州化工已经面临非常强烈的资金链断裂风险：截至2016年12月23日，公司出现不良和违约贷款1笔，金额1.34亿，欠息余额32.96万，同时，公司及合计欠税3292.5万元，欠滞纳金83.04万元。此外，公司所处化工行业景气度不佳使得各主要产品产能利用率在2016年均低于60%，销售规模持续下降。同时，作为债券担保方的柳化集团本身也处于经营无力、债务偿还压力巨大的泥淖之中，对“11柳化债”的担保效力很弱。

2) 11柳化债估值变动

2. 12江泉债

1) 华盛江泉集团介绍

公司是一家综合性集团企业，逐步形成了以钢铁为主，热电、贸易、建筑、运输、房地产开发、肉制品加工、畜牧养殖、酒店餐饮为辅的多元化发展体系。

公司信用风险主要源于公司自身经营。一方面由于环保原因，公司停产整治，2015 年公司钢铁业务收入大幅下降，且仍面临较大的环保压力及政策不确定性，未来能否持续经营存在一定的不确定性；2015 年底公司将钢铁业务相关子公司对外出租且租金不足以维持公司正常运营和偿还现有债务；公司肉制品加工业务产能利用率较低，持续处于亏损状态；另一方面，公司有息负债规模大，且面临债券回售压力，公司已出现贷款欠息情况。

2) “12江泉债”估值变动

3. 15西王MTN002

1) 西王集团介绍

公司主要从事玉米深加工、钢铁加工和与主业相关产品的贸易业务。2017年一季度，公司贸易业务、玉米深加工和钢铁加工业务分别占营业收入的35.09%、26.28%和32.29%。

西王集团的信用风险主要来源于公司对齐星集团担保的29.073亿元债务，由于齐星集团已经资不抵债并预计将进行破产重整，西王集团的代偿风险很大。

2) 15西王MTN002估值变动

4. 15鲁宏桥MTN003

1) 山东宏桥介绍

山东宏桥主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝板带箔等产品的生产和销售，是香港上市公司中国宏桥的全资子公司，同时是山东省最大的铝产品生产企业。2017年1季度，液态铝合金和铝合金锭分别贡献了81.38%和13.39%的营业收入。

山东宏桥信用事件起源于中国宏桥在二月初的时候被境外沽空机构Emerson职责财务造假，随后，公司推迟2016年年报的发布，中国宏桥的主体评级也被标准普尔从BB-下调至B+。

2) 15宏桥MTN003估值变动

5. 13弘燃气

1) 弘昌燃气公司简介

公司作为河南省信阳市政府授权从事城市燃气管道建设和燃气供应业务的主体，是信阳市天然气的主要供应商，拥有区域内燃气市场70%以上的份额，是一家从事燃气等基础能源行业的开发、建设和经营的综合性企业。公司违约源于公司激进的投资策略：2015年末，公司生产用固定资产及在建工程账面价值达43.3亿，占总资产比重60.32%。在我国天然气消费增速放缓的整体大趋势下，公司盲目扩大项目投资，包括信阳燃气电厂、风力发电项目、西气东输二线南信天然气管道工程以及二甲醚和甲醇生产项目，而公司经营性现金流难以满足项目建设投资资金需求，同时银行信贷收紧，银行授信额度用尽，最终公司资金链最终断裂。

2) “13弘燃气”估值变动

6. 16大连万达MTN001

1) 大连万达商业简介

万达商业是世界上第二大商业地产业主和运营商，同时是中国最大的豪华酒店业主。公司主营业务收入主要来源于房地产销售、租赁和酒店，2016年3季度这几项分别占万达营业收入的69.44%、21.08%和6.61%。万达商业信用事件主要始于今年6月22日市场上一则传言：各大银行收到通知被要求抛售万达债，当天万达债收益率飙升。其后，万达在2017年7月19日将其酒店和万达文旅项目的出售也引起了其债券新一轮收益率的上涨。市场主要担心万达债监管层和再融资这方面的问题。

2)  “16万达MTN001”估值变动

7. 16洪业01、16玉皇化工MTN001

1) 洪业化工集团简介

洪业化工是山东特大化工企业，基础化工原料制造业务和化工贸易业务是其营业收入的主要来源，在2015年分别占比42.64%和55.5%。

公司信用事件起源于2017年6月26日洪业化工发布公告宣布债券停牌，次日，中诚信称并未收到要求洪业化工提供的跟踪评级资料，并将洪业化工主体评级从AA/稳定下调至BBB-。自2017年以来，公司所属化工行业持续不景气，同时大宗物资下滑，使得公司主要产品价格下降，盈利能力受到严重侵蚀。加之域外银行抽贷严重，公司现金流周转遇到困难。山东当地政府在事件发生后协调组建债委会，保证洪业化工所有存量融资不抽贷和断贷，并将存量债务和新增融资调整至基准贷款利率。同时，洪业化工与玉皇化工建立对接帮扶关系。2017年7月19日，公司发布公告，称其方明化工园内企业恢复生产。

2) 玉皇化工公司简介

公司属于山东省特大化工企业，基础化工原料为其主要营业收入来源，占比94.23%，合成材料占其营业收入的5.77%。

公司信用事件发生于洪业化工停牌后，洪业化工今年以来营运陷入困境，而洪业化工和玉皇化工是多年互保关系，市场担心洪业化工信用事件的发生会牵扯到玉皇化工，从而使其融资渠道受限。在洪业化工信用事件发生后，为玉皇化工进行评级的联合资信发布公告称，截至2017年6月27日（洪业化工信用事件发生之日），公司对合并口径下洪业化工的担保余额为13.46亿，其中包括对“16洪业01”债券的担保（发行金额5亿）。并称洪业集团事件并未对公司正常经营和偿债能力造成重大不利影响。

3) 16洪业01估值变动

4)  16玉皇化工MTN001估值变动

8. 15绿地MTN001

1) 绿地集团简介

绿地集团是国内房地产行业的龙头企业之一，在土地储备、开发和销售规模上均处于领先地位。公司涉及多个行业，房地产、建筑和商品销售构成其营业收入的主要来源，2016年分别贡献了公司营业收入的59.2%、31.25%和6.51%。

绿地集团信用事件起于2017年8月7日，利得资本发布公告称其规模1.3亿人民币、存续期限为18个月的资管计划终止，本溪绿地（绿地集团二级子公司）出现违约。此外，另一起资管计划在今年6月22日提前到期，本溪绿地累计逾期2.12亿。但根据公司2017年半年报披露，公司净利润和营业收入同比分别增长31.02%和16.62%，经营活动现金流同比增长177.88%，经营情况较为稳健。但此前云峰集团的债务危机曾经给绿地后续发债带来一定的阻力，应当考虑此次信用事件处理不当带来的融资渠道受阻的潜在可能性。

2) 15绿地MTN001估值变动

9. 15五洋债

1) 五洋集团介绍

五洋建设集团股份有限公司以建筑工程为主，并涉及酒店餐饮、房地产开发、劳务服务等业务。其中，建筑工程为公司收入和毛利润的主要来源。集团属于浙江百强企业和浙江省建筑业重点骨干企业。

从公司一系列负面事件发展过程来看，公司在自身经营、公司治理、融资情况等方面均存在一定的问题。经营方面，公司所处建筑行业一大特点即垫资经营。随着公司业务规模的扩大，需要垫付的工程款和工程质保金随之扩大。应收工程款项的扩大及回收周期的延长，严重侵蚀了公司资金的流动性。治理方面，债券资金随意挪用；募集说明书中“发行人资产受限情况及或有事项”部分披露的未决诉讼金额与之存在较大差异；不断新增的失信被执行记录。融资方面，公司作为普通民企，既不是上市公司，也没有深厚的股东背景，资产受限程度又高，导致其融资渠道相对受限，一旦出现信用事件，其通过自身获取外部流动性支持的可能性较低。

2) 15五洋债估值变动

从以往来看，信用事件主要成因主要涉及三类：第一类源于自身存在较为严重的经营问题，而且企业本身较难获得外部足够支持；第二类源于企业实际控制人的法律风险而使得银行收紧贷款，从而导致企业流动性丧失引发信用危机；第三类则源于企业控股权变更引发企业经营不稳定所导致。

除经营情况恶化这一成因外，今年的信用事件更多的是企业间互联互保、市场传言以及因财务问题而被沽空机构做空这三类。

展望未来，虽然信用事件特点成因各不相同，但我们更应关注企业实际经营状况，关注这种事件的冲击是预期造成的短期影响还是企业基本面发生了实际性变化。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1189亿元，总发行量较上周小幅抬升，偿还规模约888亿元，净融资额约301亿元；其中，城投债（中债标准）发行92亿元，偿还规模约316亿元，净融资额约-224亿元。

信用债的单周发行量较上周小幅抬升，净融资额明显回升。短融发行量较上周略微抬升，总偿还量较上周明显下降，净融资额有所上升，中票发行量较上周略微上升，总偿还量较上周上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降，企业债发行量较上周上升，总偿还量略微上升 ，净融资额持续小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行516.1亿元，偿还395.9亿元，净融资额120.6亿元；中票发行292.1亿元，偿还270.7亿元，净融资额-21.4亿元。

上周企业债合计发行148.3亿元，偿还107.2亿元，净融资额41.2亿元；公司债合计发行232.6亿元，偿还114.8亿元，净融资额117.7亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率多数回落，各等级变动幅度在-3-2BP。具体来看，1年期各等级变动-1-2BP；3年期各等级变动-3--1BP；5年期各等级变动-1-0BP；7年期各等级变动-1-2BP。

银行间和交易所信用债合计成交3046.2亿元，总成交量相比前期有小幅回落。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1134.9亿元、1480.79亿元、516.75亿元，交易所公司债和企业债分别成交123.03亿元和13.31亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行；各类信用债收益率大部分下行; 信用利差整体缩小，除1Y中短期票据各等级信用利差外，其余均缩小；各类信用等级利差多数缩小。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至3.47%水平，3年期上行6BP至3.58%水平，5年期上行2BP至3.62%水平，7年期上行3BP至3.7%水平，10年期上行2BP至3.62%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至3.47%水平，3年期上行6BP至3.58%水平，5年期上行2BP至3.62%水平，7年期上行3BP至3.7%水平，10年期上行2BP至3.62%水平。

各类信用债收益率大部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-8BP，3年期各等级收益率变动-2-2BP，5年期各等级收益率下行-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-2BP，5年期各等级收益率下行-1BP，7年期各等级收益率变动-1-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-2BP，5年期各等级收益率下行-8--5BP，7年期各等级收益率上行1-2BP。

除1年期中短期票据各等级外，其余品种信用利差均缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-9BP，3年期各等级信用利差缩小-7--3BP，5年期各等级信用利差缩小-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-7--3BP，5年期各等级信用利差缩小-4BP，7年期各等级信用利差缩小-4--2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-7--4BP，5年期各等级信用利差缩小-9--6BP，7年期各等级信用利差缩小-2--1BP。

各类信用等级利差多数缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-9BP，3年期等级利差缩小-4-0BP，5年期等级利差持平；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-4-0BP，5年期等级利差缩小0-0BP，7年期等级利差缩小-2-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，5年期等级利差缩小-3-0BP，7年期等级利差扩大0-1BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨44只，净价下跌90只；公司债净价上涨216只，净价下跌249只。

关注信用事件对估值的影响