【招商机械·三季报点评】恒立液压：非标油缸提价5%，毛利率大幅提升

收入大幅增长超预期！ 三季度恒立单季实现收入 6.67 亿，同比增长 77% ；净利润 1.15 亿，同比增长 8 倍，环比二季度提高 12% 。前三季度收入大幅增长主要是受国内外行业形势整体回暖以及公司产品的竞争力不断提升影响，公司产品销售实现大幅增长，其中挖机油缸产品收入同比增长 129% ，非标油缸产品收入同比增长 97% ；另外，小型挖掘机用泵阀实现量产，销售快速增长；面向新兴行业的液压系统保持良好的增长势头 。

三季度单季毛利率38%，同比大幅提高 20 个百分点，环比提高 10 个百分点 。主要是因为规模效应和产品结构优化的影响，可见原材料价格上涨，对高端零部件影响很小。由于三季度是挖掘机的淡季，公司挖掘机油缸和非标油缸比例由上半年的4： 6 ，变为 6 ： 4 ，同时，三季度受矿山投资回升影响，大挖出货量也好于上半年。另外，非标油缸一直处于供不应求的状态，三季度提价 5 个百个点，目前除盾构机油缸之外的非标油缸毛利率高达 40% ，盾构机毛利率最低 30% ，未来还有提价的可能性！

前三季度净利率13.65%，同比提高了 9.6 个百分点 。除了主营收入和毛利率大幅提高以外，子公司液压科技、上海立新和铸造分公司大幅减亏。其中，液压科技15T以下小型挖掘机用泵阀实现量产，轨道交通等领域液压系统销量大幅增长，液压科技收入同比增长 360.14% ，液压科技三季度盈亏平衡，前三季度亏损 2000 多万，今年收入预计 2.3 亿，明年预计 5 亿，实现净利润 4000-5000 万，泵阀明年将突破盈亏平衡点，大幅盈利。同时，公司强化内部管理，销售费用率和管理费用率较去年同期合计减少 7.36 个百分点。

资产减值损失 1295 万，同比增长 3.86 倍，主要是应收账款增加，坏账准备相应增加，通常工程机械的回款期在四季度，所以应收账款风险很小，上一轮周期也证明了。

上调全年业绩预测25%，维持强烈推荐评级 ！我们预计今年全年或明年毛利率不可能象三季度这么高，四季度会回到正常，但是全年毛利率也可以达到 33%，预计全年实现收入 27 亿，净利润 3.78 亿，上调今年预测约 25% 。明年预计实现净利润 5 亿， 2017 、 2018 年动态 PE 32 倍， 24 倍，作为中国进口替代空间广阔的高端液压件龙头，目前市值仍然低估，维持强烈推荐评级，目标价 24 元。

风险提示：新产品液压泵阀拓展速度低于预期；可交换债转股压力。 公司大股东 于 2016 年 11 月 28 日发行了可交换公司债券 ， 发行规模为人民币 5 亿元，发行期限为 2 年期 ，预计明年转股后股本增加4%，对业绩摊薄有限。