今日流动性再度异常紧张
。持续多日的流动性紧张趋势不仅没有改善，反而在今日有所加剧。特别是在交易所层面，GC001一度攀升至10%，创近两年新高，R001也上升至10%附近，而虽然银行间隔夜利率在3%附近，但几乎没有成交量，显示这个价格没有太大代表意义。流动性大幅收紧导致股债出现双杀，10年期国债期货近月在周一大跌0.46%之后，今日再度下跌0.3%。而流动性大幅收紧之后，股市也显著下挫，今日上证指数和创业板指分别大跌1.91%和3.63%
。
流动性大幅收紧背后是央行本周的鹰派操作和态度
。周二央行回笼780亿流动性，当天流动性就出现大幅收紧。而央行并未因此而加大资金投放，反而在周三央行继续回笼1000亿元，今天更是仅开展1000亿逆回购操作，净回笼1500亿元，流动性进一步大幅收紧。央行一改上周的温和态度，而在这周转为非常鹰派的操作，央行上周累计净投放5980亿元，有效平抑了流动性波动，但在本周已经累计净回笼5705亿元。这明显超出了市场预期，流动性大幅收紧甚至再度勾起市场对于“钱荒”的记忆
。
央行本周的操作被认为是央行政策目标发生了变化的表现，进而担忧流动性是否出现了拐点
。而应对资产泡沫和杠杆率上升被认为是央行新的政策目标，而其中的资产泡沫则以房地产、股市等为代表。但从经验情况来，流动性对房地产的影响非常间接且不明显。短端资金价格和房贷利率相关性并不稳定，资金价格甚至存在一定正相关性，因此通过偏紧的流动性来抑制房价上涨效果并不明显。而前期宽松的流动性确实一定程度上推升了股市，并推高了融资规模，但市场总体杠杆水平并不高，无需流动性保持当前如此紧张的水平。
而另一方面，当前信用状况不支持流动性持续保持目前紧张水平
。首先，永煤事件之后信用市场融资尚未完全恢复。同时，今年1季度是信用债到期高峰期，信用债合计到期规模为2.3万亿，较去年同期多出9482亿元。央行收紧流动性将导致再融资压力上升，而华夏幸福等信用风险事件依然频发，流动性收缩可能加大风险事件爆发概率，甚至出现处置风险的风险。同时，社融已经开始见顶回落，而过紧的流动性将加剧实体信用收缩速度。而这将进一步加剧实体经济融资困难，并增加后续经济波动，这也不是政策所愿意看到的。
因此，我们认为当前环境并不支持央行持续收紧流动性。央行本周操作更多在于用偏紧的流动性阶段性敲打资本市场，避免出现过快上涨为未来积累风险，而非流动性趋势性的变化
。等到市场预期发生变化，出现一定调整之后，央行流动性将回到之前状况，短端利率将再度回到政策利率附近。同时，春节之前市场有大量流动性需求，从往年情况来看，央行会通过OMO、MLF以及CRA等多种工具投放1.5-2万亿的流动性，今年预计也不例外，而下周将是观察央行春节前操作的关键窗口。
对债券市场来说，调整出来的是机会
。因为流动性的变化不是持续性的，短端利率不会持续推升长端利率水平。反而债券供给减少，信用收缩环境下长端配置力量在持续加强，因而当前的调整就是机会，未来流动性恢复正常水平后长端利率也将相应下降。而如果央行超预期持续收紧流动性，这意味着信用也会超预期收缩，经济波动的幅度也会因此加大，那么目前的利率上升则意味着未来利率更大幅度的下降。
风险提示：
货币政策调整超预期，市场反映超预期。
今日流动性再度异常紧张
。持续多日的流动性紧张趋势不仅没有改善，反而在今日有所加剧。特别是在交易所层面，
GC001
一度攀升至
10%
，创近两年新高，
R001
也上升至
10%
附近，而虽然银行间隔夜利率在
3%
附近，但几乎没有成交量，显示这个价格没有太大代表意义。流动性大幅收紧导致股债出现双杀，
10
年期国债期货近月在周一大跌
0.46%
之后，今日再度下跌
0.3%
。而流动性大幅收紧之后，股市也显著下挫，今日上证指数和创业板指分别大跌
1.91%
和
3.63%
。
流动性大幅收紧背后是央行本周的鹰派操作和态度
。周二央行回笼
780
亿流动性，当天流动性就出现大幅收紧。而央行并未因此而加大资金投放，反而在周三央行继续回笼
1000
亿元，今天更是仅开展
1000
亿逆回购操作，净回笼
1500
亿元，流动性进一步大幅收紧。央行一改上周的温和态度，而在这周转为非常鹰派的操作，央行上周累计净投放
5980
亿元，有效平抑了流动性波动，但在本周已经累计净回笼
5705
亿元。这明显超出了市场预期，流动性大幅收紧甚至再度勾起市场对于“钱荒”的记忆。
央行本周的操作被认为是央行政策目标发生了变化的表现，进而担忧流动性是否出现了拐点，判断央行政策是否出现拐点关键在于判断央行政策目标变化
。央行货币政策委员会委员马俊之前表示的应对资产泡沫和杠杆率上升被普遍认为是央行新的政策目标，而其中的资产泡沫则以房地产、股市等为代表。那么央行这周操作到底是对市场阶段性的敲打，还是对流动性的态度确实发生趋势性的变化，这将决定未来整个资本市场走势。而解决这个问题则需要从央行的政策目的入手。
当前金融环境和钱荒时期有本质不同，不宜。钱荒产生的原因是因为银行通过表外业务配置了大量非标资产，而将流动性管理责任交给了央行，而央行收紧流动性提醒银行负债管理责任，同时实现压缩非标业务的目标。但在资管新规之下，银行体系总体杠杆是下降的，过去一段时期非标持续收缩，去年
12
月信托贷款单月收缩在
4000
亿元以上。因而，目前没有必要通过流动性收缩去压缩金融体系主体银行的杠杆，这是目前与钱荒时期本质的不同。
而如果央行的政策目标为抑制房市、股市等泡沫，那么需要看看流动性收紧能否有效控制房地产和股票价格
。从经验情况来，流动性对房地产的影响非常间接且不明显。短端资金价格和房贷利率相关性并不稳定，特别对近几年来说。而从资金价格和房价来看，两者相关性就更不明显，甚至在近几年房地产价格和资金价格存在较弱的正相关性。
因此通过偏紧的流动性来抑制房价上涨效果并不明显
。事实上，从流动性到房价有很长的传导链条，特别是对房地产融资管控往往导致资金价格和房地产融资脱节。近几年对房地产市场的调控更多是通过因城施策的方法和直接对信贷的控制，而非从流动性总量层面。
而从股票价格来看，确实，资金价格与股票市盈率之间有较为明显的负相关性，特别是对估值较高的创业板来说。因而
12
月以来的宽松流动性确实一定程度上对股市上涨起到推动作用。进而导致股市杠杆水平上升，随着上证综指从去年
11
月初的
3300
点左右上涨至本周一
3600
点以上的高点，融资余额也从
1.4
万亿左右上升至
1.57
万亿。但考虑到市值的增长，融资余额与股市总市值的比例从去年
9
月以来基本稳定。
因而，股市杠杆虽有上升，但幅度较为有限
。
目前的债市并没有泡沫，杠杆率也不高，央行无需通过收紧流动性调控债市。
存在泡沫的一些领域并不包括债券市场。目前债市的利率水平与
2019
年的中枢水平基本相当，利率并没有过低，债市估值也较为合理。其次，从质押式回购成交量来看，目前债市的杠杆率并不高。截至
1
月
25
日，银行间质押式回购成交量回落至了
3.5
万亿，绝对水平不高。
因此，从央行政策目标来说，如果是抑制资产价格上涨，那么从房地产角度来说流动性作用有限，如果从股市角度来说，杠杆水平并非异常的高，而且股指今年也有了明显调整，股市也无需流动性持续大幅收紧来促使调整。债市更无泡沫。因此，当前大幅收紧的流动性水平要么不适宜于央行控制资产价格目标，要么不支持持续如此。
而另一方面，当前显著收紧的流动性会带来负面影响或者风险。首先，永煤事件之后信用市场融资尚未完全恢复，
1
月融资规模虽然有所恢复，但依然低于永煤事件之前水平。同时，今年
1
季度是信用债到期高峰期，信用债合计到期规模为
2.3
万亿，较去年同期多出
9482
亿元。央行收紧流动性将导致再融资压力上升，而华夏幸福等信用风险事件依然频发，流动性收缩可能加大风险事件爆发概率，影响到金融稳定，甚至出现处置风险的风险。
同时，过紧的流动性将加剧实体信用收缩速度。从去年
11
月开始，社融增速从
13.6%
的高点见顶回落。随着政府债券供给下降，企业债券融资收缩，以及房地产综合融资管控、信贷额度并不充裕环境下票据融资收缩，社融将持续下滑。预计年中可能下降至
11%
以下，年末可能下降至
10%
左右。而央行在此环境下收紧流动性将加速信用加速收缩，社融增速将加速下滑。而这将进一步加剧实体经济融资困难，并增加后续经济波动，这也不是政策所愿意看到的。
因此，我们认为当前环境并不支持央行持续收紧流动性。央行本周操作更多在于用偏紧的流动性阶段性敲打资本市场，避免出现过快上涨为未来积累风险，而非流动性趋势性的变化。等到市场预期发生变化，出现一定调整之后，央行流动性将回到之前状况，短端利率将再度回到政策利率附近。同时，春节之前市场有大量流动性需求，从往年情况来看，央行会通过
OMO
、
MLF
以及
CRA
等多种工具投放
1.5-2
万亿的流动性，今年预计也不例外，而下周将是观察央行春节前操作的关键窗口。
如果央行是阶段性的敲打市场，而非持续的收紧流动性，那么对债市来说，调整就是机会。因为流动性的变化不是持续性的，短端利率不会持续推升长端利率水平。反而债券供给减少，信用收缩环境下长端配置力量在持续加强，因而当前的调整就是机会，未来流动性恢复正常水平后长端利率也将相应下降。而如果央行超预期持续收紧流动性，这意味着信用也会超预期收缩，经济波动的幅度也会因此加大，那么目前的利率上升则意味着未来利率更大幅度的下降。因而当前债市全年走强趋势并未改变，当前调整出来的是机会。
具体分析详见2021年1月28
日发布的
《
阶段性的敲打市场还是流动性的拐点？
》
