高基数效应显现，经济刺激后遗症——海通宏观每周交流与思考第225期（姜超、顾潇啸）
上周美股走平、日股走高、欧股回落，韩印港等新兴股市涨跌互现，黄金企稳、石油下跌，金属价格反弹，国内股债齐涨。
欧制造业PMI新高。上周公布的欧元区6月制造业PMI升至57.3，创74个月新高。调查显示法国和德国二季度经济增长加快，而欧元区经济整体均在改善，以美欧为首的发达经济依旧稳中向好。上周油价再度大跌，高企的全球库存、新增供应的潜力仍对油价构成较大压力。
6月经济高开低走。几乎所有的产业都要用电，所以发电量增速是中国经济重要的观察指标，而中国火力发电占比约80%，因而从发电耗煤增速可以大致观察经济的走势。从6月份的数据看，中上旬的发电耗煤增速还在12.6%，略高于5月的11%，但下旬前三天的发电耗煤增速骤降至-6%，意味着6月经济高开低走。
基数效应显著上升。6月下旬发电耗煤增速的跳水，源于去年同期基数的大幅上升，去年6月中上旬的发电耗煤增速还在0附近，而下旬跳升至7%。观察去年全年的发电耗煤增速，前5月都在负值区间，到6月由负转正至2%，而7月以后就升至10%左右。而发电量增速也是如此，去年前5月基本零增，到6月升至2%，而7月以后就升至7%左右，这意味着从7月开始中国经济将面临巨大的高基数效应。
工业生产基数全升。而从去年的主要工业产品增速来看，进入3季度以后基数效应面临着全面上升。比如去年上半年的粗钢产量增速为-0.8%，下半年为3.6%。去年上半年的汽车产量增速为6%，下半年为22%。去年上半年的10种有色金属产量增速为-0.5%，下半年为3.2%。去年上半年的挖掘机产量增速不到10%，下半年接近50%。这意味着几乎所有的工业产品增速在3季度都面临大幅回落的风险。
融资基数同样上升。16年的社会融资总量比15年增加了2.4万亿，其中前7个月同比多增6千亿，后5个月同比多增1.8万亿。而今年前5个月的社会融资总量同比多增1.5万亿，其中本外币贷款同比多增1万亿，其余债券非标融资全面萎缩，后者源于金融去杠杆、金融市场利率大幅上升。而下半年随着利率上升从金融市场向实体领域的传导，贷款利率趋升、信贷增长趋降，加上去年同期的基数效应大幅上升，这也就意味着今年下半年的社会融资总量也面临同比显著下降的风险。
经济下行风险加大。因此，无论是从工业产品同比增速，还是从融资同比新增额的角度，今年下半年的经济都将面临巨大的高基数效应，使得3季度以后的经济增速存在显著回落的风险。
经济刺激后遗症。而回顾过去10年的中国经济，我们发现类似的现象在反复出现。比如09年刺激之后，当年10月的发电量增速跳升至20%以上，而到了10年10月的发电量增速就骤降至5%左右。13年8月的发电量增速跳升至13%，到了14年8月发电量增速转负。而这其实就是经济刺激政策的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，如果没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。
出清才有新周期。在过去几年，美国经济的持续复苏令人羡慕，其不仅失业率降至5%以下，而且股市也持续创新高。而在今年，欧洲经济的表现也令人惊艳，不仅股市领涨全球，其经济数据也恢复到多年高位。而美欧复苏背后其实没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济的短期衰退，淘汰落后的经济和金融组织，经济的长期发展就会更加健康。而如果持续的刺激经济，无效的经济和金融组织就会苟延残喘，反而会阻碍经济的长期健康。
坚持金融去杠杆，换来长期健康。纵观今年的各项政策，在市场上引发了巨大的争议。但在我们看来，无论是IPO发行的常态化、还是金融去杠杆、地产抑泡沫，其实都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。真心希望管理层顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场的泡沫出清，用短期阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！
一、经济：基数效应渐显
1）发电增速回落。6月中上旬发电耗煤增速从5月的11%反弹至12.6%，但下旬前三天的发电耗煤增速骤降至-6%，源于高基数效应渐显，综合来看，6月发电耗煤增速或仅为7%，比5月明显下滑。
2）下游依旧低迷。6月上旬主要58城市地产销量增速降幅收窄至-8.9%，但6月中旬增速降至-25.6%，6月下旬前3天增速降至-28%。6月第二周乘联会乘用车批发、零售增速均明显回升，零售增速也由负转正至2%，但仍处低位。
3）基数效应渐显。从发电耗煤增速看，6月经济高开低走，源于去年6月下旬的高基数效应。回顾16年，上半年的发电量增速还在0%左右，但从7月份起就跳升至7%左右，这意味着从7月份起高基数效应将显著上升，而实物层面的发电量增速等经济指标将面临巨大的下行压力。
二、物价：通胀预期暂稳
1）食品价格企稳。上周猪价继续下跌，但菜价、蛋价反弹，食品价格整体企稳。
2）CPI短期稳定。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.6%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%，6月CPI稳定在1.6%。
3）PPI短期稳定。6月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降-0.2%，6月PPI稳定在5.5%。
4）通胀预期暂稳。进入6月以来，食品价格出现企稳迹象，前期持续下跌的菜价、蛋价止跌反弹，而生产资料价格走势也呈现分化，虽然油价继续下跌，但钢价和煤价也有反弹，整体看通胀预期短期稳定。
三、流动性：央行再度回笼
1）利率小幅回升。上周R007均值上行8BP至3.4%，R001均值上行3BP至2.92%，货币利率小幅回升。
2）央行回笼货币。上周央行操作逆回购1900亿，逆回购到期回笼2500亿，央行整周净回笼600亿，在最近一个月内首度净回笼货币。
3）汇率再度走弱。上周美元指数震荡，人民币兑美元小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.84。
4）紧缩压力未消。6月以来恰逢MPA年中考核，央行此前连续三周大幅投放货币，防范流动性冲击过度。受益于央行货币投放，货币和债券市场流动性显著改善，标志性的10年期国债利率从3.7%降至3.5%，而在流动性无虞之后，6月份的同业存单发行量大幅上升，意味着金融加杠杆卷土重来，因而央行在上周又开始回笼货币，这意味着6月份央行投放意在熨平流动性的季末波动，7月以后紧缩压力或卷土重来。
四、政策：抑制地产泡沫
1）抑制地产泡沫。银监会主席郭树清发表讲话称，银行业金融机构特别要注意防范信用风险和流动性风险，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫；要深入开展市场化法治化债转股，积极稳妥推进去杠杆；要落实差别化住房信贷政策，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫。
2）铁路投资提速。发改委近日召开铁路建设项目前期工作协商会议，提出要“决战第三季度”，并要求按照9月底前批复可研的要求倒排时间表。数据显示，今年1-5月铁路固定资产投资同比增速为2.5%，为近四年来同期最低。
五、海外：欧洲PMI新高，油价持续下跌
1）美联储三号人物称加息一切顺利。美联储三号人物杜德利上周一讲话中称，加息周期“目前为止一切顺利”，现在暂停紧缩周期将伤害经济。他同时也警告，不要将收益率曲线扁平化视为美国经济的负面信号，而是要结合全球金融市场状况进行全盘考量。他认为，比起日本和欧洲的情况，美国国债收益率相对来说仍处于较高水平。
2）特朗普医改下周再次冲关。美国参议院共和党人上周拿出了新的医保议案，预计将下周投票，特朗普政府将第三次在国会发起医改案冲关。参议院共和党领袖希望在下周末以前、也就是今年7月4日国会休会以前进行投票。
3）欧元区6月制造业PMI再创新高。上周五公布的欧元区6月制造业PMI初值57.3，为74个月新高。而尽管6月综合PMI稍有下挫，为55.7，但二季度平均扩张是六年来最强劲的，调查显示法国和德国GDP增速在二季度加快，而且其他地区也是如此。
4）油价持续下跌。上周油价一度超跌2%至42美元/桶。虽然主要产油国延长了减产协议，但高企的全球库存、新增供应的潜力仍对油价构成较大压力。上周OPEC公布数据显示，今年5月，在豁免于联合减产的两个产油国尼日利亚与利比亚增产推动下，OPEC总产量增加33.6万桶/日，创6个月最大增幅，升至12月以来新高。
资金平稳跨季，债市涨幅趋缓——海通债券每周交流与思考第225期（姜超、周霞）
上周债市继续上涨，国债利率平均下行4bp，AAA级、AA级企业债收益率平均下行8BP、13bp，城投债收益率平均下行18BP，转债上涨2.02%。
资金平稳跨季。6月以来，央行提前加强市场沟通，月初大幅投放流动性，机构也做好了对应的流动性管理，备足跨季头寸；临近月末，央行开始回收流动性，但由于季末财政大量放款，我们预计资金有望平稳跨季。但是7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期，资金面或再度面临压力，届时央行态度仍是关键，短期维持R007中枢在3.3%的判断。
债市涨幅趋缓。近期经济基本面拐点已现，监管也进入间歇期，短期债市表现取决于资金面和对未来政策变化的预期。在外部加息等风险因素暂缓的背景下，资金面表现取决于央行态度，上周央行开始着手回收流动性，意味着短期资金面或难以大幅放松，债市博弈难度有所加大，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
民企利差趋升。我们自年初以来一直提示民企债风险，目前来看仍不乐观。即便是民营企业龙头也饱受负面传闻的困扰，反映脆弱的市场对民企的风险偏好很低，未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，可能会有更多的民企爆出信用事件，从而进一步弱化市场风险偏好。
一、货币利率：预计资金平稳跨季
1）资金利率小幅抬升。上周央行逆回购1900亿，逆回购到期2500亿，公开市场净回笼600亿，但随着财政存款下放和机构对跨季资金的提前准备，下半周资金面开始趋松。全周来看，R007均值上行8BP至3.4%，R001均值上行3BP至2.92%。
2）央行“削峰填谷”思路未变。早在5月中旬，央行已指出会通过“削峰填谷”的政策，降低利率大幅波动，从6月以来的资金投放来看，央行的确适时投放和回笼资金，使得银行间、银行和非银间的拆借利率走稳。从月度走势看，一般每月20号左右为流动性最紧张时刻，上周随着财政投放、资金趋松，央行开始回笼货币，也印证了维持货币利率不紧不松的态度。
3）预计资金平稳跨季。6月以来，央行提前加强市场沟通，月初大幅投放流动性，机构也做好了对应的流动性管理，备足跨季头寸；临近月末，央行开始回收流动性，但由于季末财政大量放款，我们预计资金有望平稳跨季。但是7月中上旬仍有大量OMO和MLF到期，资金面或再度面临压力，届时央行态度仍是关键，短期维持R007中枢在3.3%的判断。
二、利率债：债市涨幅趋缓
1）收益率先下后上。央行上半周投放、下半周回笼，带动资金面前松后紧，债市也跟随资金面波动。财政部开展1年期国债做市，有助于短端下行，修复收益率曲线。具体来看，上周1年期国债下行9bp至3.51%，10年期国债下行2BP至3.55%；1年期国开债下行15bp至4.03%，10年期国开债下行4bp至4.19%。
2）供给缩量，招标较好。上周债市情绪较好，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率虽有分化，但认购倍数均较高。上周记账式国债发行504.3亿，政策性金融债发行546.9亿，地方政府债发行681亿，利率债共发行1732.2亿，较前一周减少2186亿。同业存单的发行量也大幅回落，上周发行3832亿，净融资额仅为89.9亿。
3）债市涨幅趋缓。近期经济基本面拐点已现，监管也进入间歇期，短期债市表现取决于资金面和对未来政策变化的预期。在外部加息等风险因素暂缓的背景下，资金面表现取决于央行态度，上周央行开始着手回收流动性，意味着短期资金面或难以大幅放松，债市博弈难度有所加大、涨幅趋缓，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
三、信用债：民企利差趋升
1）上周信用债上涨。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP。
2）万达债券异常波动。受负面传闻影响，万达系债券上周大幅下跌，15万达01在6月22日当天的跌幅逾2%，6月23日市场情绪有所稳定，债券价格回升，但仍较前一周大幅下跌，后续可能还会进一步修复。万达地产经营业绩稳定，短期偿付风险有限，未来信用状况取决于本次信用事件后续进展，
3）债券通正式施行。上周央行公布债券通暂行办法，其后上清所和交易中心发布了相关细则，标志着债券通正式启航。中长期来看，债券通有利于增加中国债券的配置需求，尤其是对于国债和政策性金融债，对于信用债而言，国际信用评级的进入将促进国内信用评级体系的完善与发展，但短期内债券通影响有限。
4）民企债信用利差趋升。我们自年初以来一直提示民企债风险，目前来看仍不乐观。即便是民营企业龙头也饱受负面传闻的困扰，反映脆弱的市场对民企的风险偏好很低，未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，可能会有更多的民企爆出信用事件，从而进一步弱化市场风险偏好。
四、可转债：近期转债强于正股
1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨2.02%，CB+EB成交量环比大涨112%；同期沪深300指数和中小板指均上涨，分别上涨2.96%和1.77%，创业板指数下降0.14%。个券仅两只小跌，涨幅前5名分别是汽模转债（+11.50%）、三一转债（+5.25%）、歌尔转债（+3.73%）、电气转债（+3.17%）和14宝钢EB（+3.06%）。
2）模塑转债将上市。模塑转债将于6月26日（周一）上市，规模8.14亿元，周五股价对应的的平价为93元，按可比转债溢价率计算的上市价在109~112元之间。新券方面，东方雨虹转债（18.4亿）收到批文，江阴银行（20亿）、众兴菌业（9.2亿）转债已获受理。提前赎回条款方面，截至6月22日还有21%的歌尔转债未转股，由于歌尔将于6月30日进入赎回日，再次提醒投资者及时转股（或卖出转债），以避免被低价赎回。另外汽模和广汽转债的赎回进度分别为“4/30”和“2/30”。
3）近期转债强于正股。6月以来中证转债指数上涨4.7%，涨幅大于HS300指数，14只个券上涨幅度大于对应股票，原因包括以下几点：债市反弹、机构仓位较轻、歌尔白云赎回带来的移仓需求、申购规则调整带来的发行放缓使得供需关系好转，以及前期大量转债YTM转正使得债底支撑显现。我们认为股市风险偏好回升，但震荡市格局未变，去杠杆见效之前监管态度难放松，转债估值已经比较健康、但供给预期下大幅抬升较难，因此转债市场还是以结构性行情为主。
