国海海外·陈梦竹 | 阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q2财报点评：淘天商业化策略稳步推进，核心业务稳健增长

事件 :

2024 年 11 月 15 日公司公告 FY2025Q2 财报（对应自然年 2024Q3 ），实现营业收入 2,365 亿元（ YoY+5% ， QoQ-3% ）；经营利润 352 亿元（ YoY+5% ， QoQ-2% ），经调整 EBITDA 473 亿元（ YoY-4% ， QoQ-7% ），净利润 435 亿元（ YoY+63% ， QoQ+81% ），归母净利润 439 亿元（ YoY+58% ， QoQ+81% ）， Non-GAAP 净利润 365 亿元（ YoY-9% ， QoQ-10% ）。

我们的观点 :

淘天 商业化策略稳步推进，注重高质量 GMV 增长 。 202 4 Q 3 淘天集团营业收入 实现同比 增长 1% 至 990 亿元， 其中 客户管理收入同比增长 2 % ， 线上 GMV 增长受益于订单量同比双位数增长、但部分被平均订单金额下降所抵销 ， 整体变现率 同比保持稳定； 2024Q3 版块经调整 EBITA 446 亿元（ yoy-5% ），经调整 EBITA Margin 为 45% 。 1 ）订单量同比双位数增长，主要由于大盘用户购买频次增长亮眼，淘宝体验持续升级，以 88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至 2024Q3 季度末会员规模已达 4600 万； 2 ） Take rate 同比持稳，主要由于①平台自 2024 年 9 月 1 日起，开始基于确收 GMV 收取千六基础软件服务费，拉齐行业水位，但也对中小商家提供了适配的返还优惠；② AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升，商家通过使用全站推营销得到效率提升，进而有望加大平台投入；③据公司 2024Q3 业绩电话会，公司认为 淘天集团内当前变现率较低的新兴模式 初期增长较快且商业化率仍较低，部分稀释 Take rate 增长。 我们认为 平台重视商家经营健康度，主动平衡商家收益和平台变现，有望迎来更高质量且可持续增长。

国际业务 专注各业务经营效率提升，重点市场积极投入 。 202 4 Q 3 阿里国际数字商业集团 实现 营业收入 同比增长 29 % 至 317 亿元，主要由于跨境业务强劲增长驱动 （ 尤其是速卖通 Choice 业务 的 订单同比大幅增长 ）； 2024Q 3 版块经调整 EBITA - 29 亿元，经调整 EBITA Margin 为 - 9 % ，亏损同比增加的主要原因是 速卖通和 Trendyol 本季度加大对欧洲和海湾地区等特定市场的投入 ，据公司 2024Q3 业绩电话会 ， 部分被 Lazada 变现率和运营效率提升导致的经营亏损大幅收窄所 抵销， 且 AE Choice 的 UE 也在持续优化。平台还推出了海外托管模式，希望能够充分调动商家在海外市场的本地库存，进一步提升品类的丰富度跟配送体验。

坚持 云与 AI 一体化 战略布局 ， AI 持续贡献增量 。 202 4 Q 3 云智能集团营业收入 实现同比增长 7 % 至 2 96 亿元， 公共 云收入实现同比双位数增长 ， AI 相关收入 连续五个季度 实现同比三位数增长 ； 云业务的经调整 EBITA 同比增长 89 % 至 2 7 亿元人民币，经调整 EBITA 利润率同比增长 4 个百分点至 9% ，据公司 2024Q3 业绩电话会，主要是由于 平台 将产品结构转向利润率更高的包括 AI 相关产品在内的公共云产品，以及运营效率的提升 ， 但 部分被对客户增长和技术的投入增加所 抵销。

持续加强股东回报 。 截至 2024 年 9 月 30 日止季度，阿里巴巴以总额 41 亿美元回购了 4.14 亿股普通股（相当于 52 00 万股美国存托股） ； 截至 2024 年 9 月 30 日止，阿里巴巴在董事会授权的股权回购计划下仍余 220 亿美元回购额度，有效期至 2027 年 3 月。

盈利预测和投资评级： 考虑到 国内电商业务商业化策略稳步推进以及其他非核心业务持续减亏 ，我们调整了盈利预测，我们预计公司 FY2025-2027 财年营收分别为 10,0 59 /11, 106 /12, 228 亿元，归母净利润分别为 1, 243 /1, 323 /1, 498 亿元， Non-GAAP 归母净利润分别为 1, 531 /1, 667 / 1 , 881 亿元，对应摊薄 EPS 为 6. 2 / 6.6 / 7.5 元，对应 P/E 为 1 3 x/1 2 x/ 11 x ，对应 Non-GAAP P/E 为 10x/ 9 x/ 8 x ；根据 SOTP 估值法，我们给予 2025 财年阿里巴巴合计目标市值 20, 556 亿元，对应目标价 10 7 元人民币 /11 5 港元，维持 “买入”评级。

风险提示 ： 消费复苏不及预期； 电商 竞争加剧，行业增长不及预期；组织调整效果不及预期风险 ； 新广告产品效果不及预期风险