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2017 年收入增 7.31% 、净利增 37.03% 超预期。 全年营业收入 185.36 亿元，同比增长 7.31% ，归母净利润达 7.18 亿元，同比增长 37.03% 。我们测算（表 1 ）， 1-4Q17 收入各 47.51 亿元、 42.32 亿元、 39.56 亿元和 55.98 亿元，同比增长 2.08% 、 8.81% 、 3.75% 和 13.85% ， 4Q 增速提升明显，估计主要来自同店收入转正以及地产贡献 ；得益于公司持续推进数字化、体验式、供应链，以及调整创新零售业态等， 1-4Q 归母净利各 2.23 亿元、 1.52 亿元、 1.17 亿元和 2.27 亿元，增长 21.33% 、 49.48% 、 50.25% 和 40.7% 。

公司 2017 年独立发展超市业态，首家独立门店（也是 Sp@ce 第 7 家门店） 12 月 22 日 深圳开业，第 2 家独立门店选址阳江市，将于 2018 年 5 月开业。

展望 2018 年，我们预计公司仍有望保持业绩稳定增长，主要来自： ① 2017 年百货门店调整主要集中在下半年（上半年仅转型调整 3 家），对应贡献 2018 年特别是上半年的同店利润弹性；②持续推进数字化、供应链及推行门店激励，经营效率仍有提升空间；③公司新开百货门店以社区型购物中心为主，业态定位优， 2017 年新开厦门君尚购物中心、苏州石路 CC.Mall 、长沙 CC.Mall 、吉安泰和天虹购物中心（华中区首家儿童购物中心），随着次新店的进一步培育，有望有序贡献利润；④此外，我们预计 2018 年将继续确认地产销售。

推行市场化增持计划，优化激励机制： 公司之前公告拟推行市场化股票增持计划，覆盖公司及子公司员工，人数不超 242 人，计划筹资上限 1.18 亿元。通过设立资产管理计划，从二级市场购买股票用于增持计划，此举彰显公司对未来经营的信心。 截至 2 月 14 日 ，公司已累计购买 461 万股，占总股本的 0.58% ，均价 16.62 元 / 股 。

维持对公司的判断。 ① 公司以“百货 + 超市 +X ”的组合业态经营 73 门店，同时拓展 164 家便利店，在高线城市积累了极高的网点价值；推进 O2O 发展模式，实现从实体店走向线上线下融合的全渠道，从单一百货拓展到“百货 + 购物中心 + 便利店”的多业态，积极转型； ② 公司重视品牌管理和商品经营模式变革，通过自营、买手制优化商品供应链，实现差异化经营，战略方向和积极性值得肯定； ③ 作为中航系控 股下的零售企业，公司业务与集团的协同性不高，目前已实施员工持股优化激励，后续混改等国改动向仍值得关注。

更新盈利预测，上调目标价。 预计 2018-2019 年净利润各 8.7 亿元、 9.6 亿元，增长 21.33% 、 10.32% ， EPS 各 1.09 元、 1.2 元；当前 19.49 元股价对应 2018-19 年 PE 各约 17.9 倍、 16.2 倍。 考虑到公司治理和激励优，有意愿全国性扩张，积极战略转型以应对新竞争环境等， 给以 2018 年零售主业利润 7.6 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.4 亿元，折合对应 24.06 元目标价，维持“增持”评级。

风险与不确定性。 外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

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