一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：
本周，沪深
300
报收
3838
点，上涨
0.2%
；申万交运报收
2926
点，下跌
1.6%
，落后沪深
300
指数
1.7%
。本周，二级子行业除物流外全部下跌。受快递板块反弹影响，物流涨幅最大为
1.07%
；机场板块跌幅最大，下跌
4.89%
。个股本周上涨
28
家，未涨
2
家，下跌
73
家；涨幅最大的是畅联股份，上涨
60.98%
；跌幅最大的是铁龙物流，下跌
12.26%
。
海运数据回顾（本周）：
（
1
）远洋干散：
BDI
指数报收
1502
点，本周上涨
8.4%
；
BCI
指数报收
3147
点，本周上涨
17.2%
；
BPI
指数报收
1493
点，本周下跌
1.8%
；
BSI
指数报收
1061
点，本周上涨
8.6%
；
BHSI
指数报收
596
点，本周上涨
11.2%
。
CDFI
指数报收
1164.54
点，本周上涨
5.7%
。（
2
）沿海干散：
CCBFI
综合指数报收
1271.19
点，本周上涨
4.6%
。（
3
）集运：
CCFI
报收
812.38
点，本周下跌
1.4%
；
SCFI
报收
735.91
点，本周下跌
5.0%
。
CTFI
指数报收
541.09
点，本周上涨
8.6%
。
航空（本周）：
（
1
）合计：运输量同比
+10%
，环比
+2%
；价格同比
-1%
，环比
0%
；客座率
81%
，同比
-5pct
，环比
+1pct
。（
2
）国内：运输量同比
+8%
，环比
+1%
；价格同比
-1%
，环比
0%
；客座率
82%
，同比
-6pct
，环比
+1pct
。（
3
）国际：运输量同比
+17%
，环比
+4%
；价格同比
0%
，环比
+2%
；客座率
80%
，同比
0pct
，环比
+4pct
。
固定资产投资（八月）：
截止
2017
年
08
月，我国累计铁路投资
4413
亿元，（
-2.6%
）；道路运输投资
24250
亿元（
+24.0%
），水上运输投资
1196
亿元（
-15.1%
），航空运输投资
1326
亿元（
-8.9%
），管道运输投资
229
亿元（
+ 70.8%
），仓储投资
4480
亿元（
+3.9%
）。
投资策略：
长周期看，
干散
7.6%
的订单
/
运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确；
17
年供给增速
3.4%
略小于需求增速
3.7%
，支撑运价回升；
本周
BDI
如期站上
1500
点，继续推荐中远海特。百世物流在纽交所
IPO
，虽然处于巨亏状态，估值仍然达到
300
亿人民币。得益于
IT
系统和流程优势，韵达股份业绩可能持续超预期，继续推荐。个股重点推荐组合：华贸物流、龙洲股份、春秋航空、白云机场、中远海特、韵达股份、建发股份
风险警示：
宏观经济大幅下滑
二、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）快递物流系列研究笔记之二
-
即时配送：外卖为核心，触点价值待发掘
外卖大战驱动即时配送大发展，高速发展仍可持续。
“宅”、“忙”和技术进步为即时配送发展奠定基础；餐饮外卖交易频次高、用户规模大粘性强，极大推动即时配送发展，目前已经
占即时配送业务量的近
7
成。
17Q1
，即时配送订单数量达到
14.11
亿单，环比
+42%
，同比
+385%
；其中
50%
以上用户频率超过了每周
1
次，粘性显著提升。
物流行业新领域，加速快递行业变革。
即时配送在运营模式、高峰时期、业务规模上和快递差异巨大。根据我们的测算，即时配送员的薪酬和快递员大致相当，短期不足以对快递业形成巨大冲击；但即时配送的高时效或将倒逼快递配送效率提升。京东与圆通分别试水将高峰末端配送外包给达达与蜂鸟，增强业务灵活性，快递和即时配送的业务合作或将成为常态。
行业
TOP4
分获
BATJ
支持，构筑资源壁垒。
即时配送平台
TOP4
分获
BATJ
战略投资，借助上游资源优势，积极抢占市场、挖掘数据、构建完整产业链。截止
2016
年底，即时配送行业
CR4
高达
71.5%
。在激烈的市场竞争中，百度外卖（连同百度骑手）
5
亿美元出售给饿了么，上游集中度进一步提升。我们预计缺乏上游支持的配送平台将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提升。
竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式为核心。
平台追求盈利和配送员提成是不可避免的冲突，做大市场规模符合双方共同利益。考虑到配送速度已经到达瓶颈，服务质量（准时和全面）成为提升用户体验的关键。算法的进步将使派单逐渐替代抢单成为主流，拓展新的盈利模式成为平台生存之道。
（
2
）快递物流系列研究笔记之三
-
多式联运：铁路集装箱为核心，联运降本增效
什么是多式联运？
狭义上的多式联运指货物全程由一种且不变的运载单元或道路车辆装载，通过两种及以上运输方式无缝接续、且在更换运输方式时不对货物本身操作的运输形式。多式联运包括经营人、承运人、联运规则、站场、运载单元、载具、转运设备、信息系统等八要素。
为什么要发展多式联运？
1
）单一运输方式各有优劣，多式联运能够将多种运输方式的优势结合起来。
2
）多式联运通过标准化运载单元（如集装箱），大幅提升装卸效率，减少货物在途时间，同时减少货差货损。
3
）多式联运经营人提供门到门完整运输服务，简化托运流程。
中国：多式联运量占比
2%
，发展极不成熟。
中国多式联运量仅占货运总量的
2%
左右，尤其是铁路集装箱运输比例过低。虽经铁路货运改革的大力推动，
16
年铁路集装箱运量仅占铁路货运量的
5%
左右，不仅低于发达国家
30%-40%
的水平，也显著低于铁路适箱货物比例。铁路和水运成本优势未能充分发挥，公路货运量占比过高，无形中增加了物流成本。
美国：多式联运量占比
10%
，发展较为成熟。
美国自上世纪
50
年代开始发展多式联运，已经形成包括箱驮、驮背、滚装、双式联运等完整的运输方式，多式联运量占货运量的
10%
左右。运输方式上，公铁联运为主流，运量和周转量占比均超过一半。在多式联运发展过程中，美国政府出台了一系列法案，重点解决多式联运经营主体、站场设施、技术标准等障碍。
政策驱动多式联运大发展，铁路集装箱为核心。
2016
年，政策连续发力，推动多式联运发展，
921
公路治超提升铁路和水运运价优势。从欧美实践看，公铁联运（集装箱为主）将成为多式联运主体。预计，到
2020
年集装箱运量达到铁路货运量
20%
左右，铁路集装箱运输大有可为。
投资建议：
政策发力多式联运行业大发展，借鉴欧美经验，我们认为铁路集装箱成为多式联运核心，重点推荐沥青多式联运标的龙洲股份，关注长久物流（从事汽车多式联运）、象屿股份（收购了民营铁路，与主营供应链业务协同）、铁龙物流（从事特种箱运输）和安通控股。
（
3
）快递物流系列研究笔记之四
-
顺丰
VS
德邦，快递
VS
零担
按照重量，公路运输分为快递（
<30kg
）、零担（
30~3000kg
）和整车（
>3000kg
）运输。
1
）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。
2
）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，
C10
仅约
2%
。
3
）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。
网络覆盖范围：顺丰控股
>
德邦物流。
顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有
+
外包全货机合计
51
架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（
B2B
）和快递（
B2C/C2C
）业务差异，顺丰末端网络（
3
万个合作代办点和
3.5
万个智能柜）较德邦完善。。
产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。
从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
盈利能力：顺丰控股
>
德邦物流。
2016
年，顺丰实现收入
574.83
亿元，扣非后归母净利
26.43
亿元（净利率
4.6%
）；德邦实现收入
170.01
亿元，扣非后归母净利
2.02
亿元（净利率
1.2%
）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过
80%
，顺丰的盈利能力强于德邦。
（
4
）龙洲股份
-
重塑沥青供应链，多式联运细分龙头渐行渐近
福建道路客运龙头，并购做大做强。
2003
年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络
覆盖福建省主要城市。截止
17H1
，控股股东龙岩交通国投持股
29.10%
，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股
12.33%
、
3.03%
和
1.51%
，股权结构均衡。
并购兆华领先，进军沥青供应链业务。
2017
年
3
月，公司以
12.4
亿元（
16
年
13.8X PE/3.8X PB
）并购兆华领先（现金和股权对价各占
50%
），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资
5.8
亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺
16-18
年净利润不低于
0.85/1.05/1.25
亿元，超额部分的
25%-35%
将用于激励管理层。
国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。
兆华领先在国内推广“沥青箱
+
库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有
/
租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块。
千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身手。
沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的
80%
以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的
50%
左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。
2016
年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的
1.4%
和
0.7%
，渗透率持续提升。
首次覆盖，给予“强烈推荐
-A”
评级。
沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司
17-19
年
EPS
为
0.48/0.63/0.87
元，对应当前股价
PE 27.4/20.9/15.2X
，首次覆盖给予“强烈推荐
-A”
评级。
（
5
）机场行业专题报告
-
白云机场折价之谜？三个维度再审视
机场的价值：流量价值和成本结构的匹配。
机场是典型的民航基础设施，跑道和航站楼为其核心资产。
国内机场长期
ROE
取决于流量价值（浦东
>
首都
>
白云
>
深圳）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升机场
ROE
的关键。我们试图从三个维度审视白云机场相对上海机场的折价：业务规模差异不大，但白云机场市值仅为上海机场的
40%
。
维度一（基础价值）：高峰小时容量为核心产能指标。
机场（尤其是航站楼）设计产能弹性较大，难以作为真实产能的有效指标。实际运营中，高峰小时（
7:00-22:00
）容量是机场核心产能指标，截止目前，浦东机场和白云机场的高峰小时容量分别为
76
架次和
71
架次。产能传导路径为：高峰小时容量（跑道数量、间距、空域、管制水平）
=>
日均航班量（运行小时、航班排期）
=>
旅客和货邮运输量（机型、客座率、载运率）。
维度二（开源）：航空性收入价格管制，非航收入流量价值变现。
由于航空性收入执行政府指导价，且高等级机场收费低于小型机场，导致枢纽机场巨额投资无法通过航空性收入向下游传导。虽然非航收入绝大部分执行市场调节价，但大部分非航收入难以贡献盈利，而免税、广告和商业租赁是机场流量价值变现的主要途径。对标上海机场，白云机场人均商业
+
租赁收入差距达到
26
元，
T2
投产加速公司流量价值变现。
维度三（节流）：投资规模和经营模式控制成本。
人工、折旧和运营成本是机场主要成本。投资支出决定机场折旧成本，而良好的运营模式能够有效降低成本，如租赁固定资产（深圳机场二跑道）以及人力资源和业务外包（首都机场）分别有助于降低折旧和人工成本。在业务规模差异不大的情况下，白云机场员工总数超过上海机场
2
倍，意味着巨大的优化空间。
投资策略：白云机场折价因素改善，中期看
450
亿市值。
公司治理和非航收入差异是白云机场相对上海机场折价的主要原因，产能周期顶点、可转债稀释效应进一步抑制公司估值。我们认为市场低估了治理改善背景下，新增产能投放对公司短期业绩和长期价值的提升，短期看
18
年业绩不会下滑，且
相对上海机场折价逐步收敛，中期看
450
亿市值空间。
2、重点调研
（
1
）外运发展
1
）上半年主营业务经营情况
：货代收入
15
亿元，同比增加
3.22%
。电商物流收入
6.1
亿元，同比
+94.26%
，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长导致毛利率下降
6.78%
，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入
4.8
亿元，同比
+30.41%
。
2
）货代业务和华贸物流的盈利能力差异
：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在香港有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近，外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强；华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且代理客户比较多，盈利略低一些。
3
）
DHL
二季度增速低于预期的主要原因
：
A
）剔除汇率因素后
DHL
增速维持稳态。公司
13
年续约时认为
DHL
高增长时期已经结束，预测收入增速
10%
，利润增速
5%
。但是
14-15
年受汇率变动影响，
DHL
投资收益大幅增加，引发了市场对
DHL
利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（
16
年
10
月起）后，
2017
年汇率的影响很小。
B
）网络费调整节奏差异，
2016
年
10
月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。
4
）招商局物流资产注入
：公司在招商局资产注入上一直持比较客观。从业务角度，招商局物流和公司业务相关度不高，即使注入外运发展，也可能产生和母公司中国外运的同业竞争问题。中国外运已对上述事项进行公告，目前看对外运发展业务影响很小。
5
）外运发展未来发展战略
：
A
）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和香港、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。
B
）外延并购：中国外运长航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游，比如物流技术，但没有具体时间表。
6
）公司
17
年经营目标
：
收入增长
6%
，利润总额增长
11%
（
包括对敦豪的投资收益）。
（
2
）深圳机场
1
）时刻释放
：民航局容量评估
55
架次
/
小时，中南局批复
49.5
，年内计划增加到
52
，预计暑运时刻将有所增长。航班放行正常率
4
月勉强到
80%
，但是五六月（天气原因）开始有所下降。
2
）国际化战略
：公司希望将国际线（不含地区）客流由
15
年的
160
万提升到
2020
年的
550
万以上，占比从
4%
提升到
10%
，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（
16
年
90%
增量时刻投入国际线）、费率折扣等。
3
）非航业务
：深圳机场国际线客流太少（
500
万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税
377
平米，月保底租金
377
万；出境面积
1900
平米，
18
年
11
月到期，目前营业额不到
1
亿元，业绩贡献比较有限。
4
）资本开支
：
AB
航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为
15
万平米，折旧约
3000
万
/
年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计
17
年底出台，但是站点等级（枢纽站
/
过路站）尚未明确，之后
AB
航站楼才能有具体业务安排。卫星厅投资
70
亿元（上市公司投资），预计
2020
年建成，折旧年限
20-35
年。
（
3
）中国国航
1
）
17
