主要观点总结
本文探究了铅价在2024年震荡行情的背景及原因，并预测了全球铅精矿的供应情况。文章分析了原生铅的原料铅精矿供应，从样本梳理、供应预测等方面入手，预测了全球铅精矿的供应趋势，并探讨了海外矿山供应的不稳定性及休眠矿山的复产可能性。最后得出结论，预计全球铅精矿供应量将在未来几年内先增长后下降，并存在项目建设不及预期的风险。
关键观点总结
关键观点1: 铅价经历大幅震荡，达到近年来最高点。
铅价受到原生铅和再生铅供应端共同紧张的影响，在需求无明显变化的情况下出现大幅波动。
关键观点2: 全球铅精矿供应预测
预计2025年全球铅精矿供应量为435.6万金属吨，并于2027年达到供应峰值。随后受品位下滑影响，供应将逐渐收紧。
关键观点3: 全球铅精矿增长幅度有限，供应弹性较小
短期内全球铅精矿供应弹性较小，拉丁美洲的铅锌矿山受意外因素影响较大，存在项目建设不及预期的风险。
关键观点4: 休眠矿山复产趋势
当前处于铅矿建设周期初期，预计将有更多休眠矿山重新复产，并在3-5年后的建设周期后提供增量。
关键观点5: 永安期货研究中心有色团队介绍
团队成员对有色金属市场有深刻的理解，擅长在宏观不明确的情况下构建有色金属间的强弱对冲，在行业内有一定的知名度和口碑。
正文
2024年铅价经历了大幅震荡的行情，达到6年内的最高点，最高点超过2万元/吨。在需求无明显变化的情况下，本次波动系原生铅和再生铅的供应端共同紧张的格局所致，为探究后续铅的价格趋势，本文从原生铅的原料铅精矿供应入手，对2025-2030年全球的铅精矿供应进行预测。我们预计铅精矿供应将在新投项目主导下，持续小幅增长至2027年，随后矿山品位自然衰减效应主导铅精矿供应下滑。后续或有休眠矿山在利润驱动下复产，并提供2027年后的供应增量。
铅主要伴生于铜、锌、银精矿，且从全球范围来看，矿山产量分布较为分散。目前全球在产的铅矿山（含副矿）约400余家，2024年年产量为430万吨铅精矿，而其中产能前20矿山的总年产量为66.9万吨铅精矿，仅覆盖全球总年产量的15%。在分散度较高的背景下，本文采用公布季度产量的前20大矿山作为样本，并收集2020年以来有贡献增量的矿山作为补充，从增减量角度分析铅精矿未来5年内的供应情况。
本文收集了年产量前20的矿山自2019年以来的季度产量数据，并分析了各矿山产量变化的原因。
总体来看，2019年后的产量处于下降趋势，仅2024年产量因部分矿山复产而有增长
。
图1 全球前20大矿山季度铅精矿产量（单位：金属吨）
资料来源：公开资料整理、SMM、永安期货研究中心
资料来源：公开资料整理、SMM、永安期货研究中心
具体来看，影响产量变化的因素可以分为：计划外停产造成的减量，和平稳运行的项目中由于品味自然衰减造成的减量。
对20家大产量矿山样本（2019年总产能为75万吨）来说，5年内发生年度级别的计划外停产的矿山高达6家，所占比例较高。其中，停产原因主要分为成本提高所致（如2023年秘鲁Yauricocha矿山因成本增加而停产，影响产能1.5万吨铅精矿，目前已复产），技改维护（如2022年Uchucchacua矿山因技改升级而停产，影响产能1.6万吨铅精矿）和意外事故所致（如2020年LaColorada矿山因安全事故而停产，影响产能1.1万吨；2022年爱尔兰Tara矿山因地下矿井突发渗水而停产，影响产能1.5万吨铅精矿；2023年ElBrocal矿山因环评限制开采而停产3年，影响产能2.5万吨铅精矿）。期间，还有季度级别的停产，例如墨西哥Peñasquito矿山在2023年因爆发罢工而停产数月，影响年产能5万吨铅精矿。
由此可以看出，海外矿山供应的不稳定性较大，尤其是拉丁美洲更易发生意外的供应扰动，并给全球铅矿供应带来约10万吨的供应弹性
。
在20家矿山中，剩余的13家矿山（2019年总产能为61万吨）可以视为平稳运行，这部分矿山产量的变动主要来自于原矿开采和处理量的波动，以及随开采矿脉不同而引发品位的变动。以澳矿为代表的高品位大矿普遍面临品位降低的问题（如Cannington、Mt Isa和McArthur River等矿山均有提到，并将品位下降的影响计入后续产量指引中），而其余11家矿山也面临品位衰减、伴生金属价值对开矿率的影响以及矿脉品位自然变动等因素影响。
由于2024年贵金属和有色金属价格上涨幅度较大，矿山普遍提高开工，故采取2019-2023年的总产量对品味总体衰减速率进行估计，以11家中大样本矿山为代表的全球正常运行的矿山品味年均衰减率为1.31%，而品味明显衰减的三大矿山2019-2024年的年均产量衰减率为5.47%。
由于样本企业覆盖了多种矿源，故可认为对全球其他未列明矿山的品类分布具有一定代表性，13家未计划外停产的样本企业从2019-2024年的综合品位衰减率为1.8%/年，故我们给总体海外矿山年均1.8%的衰减率
。
对于新增的海外铅矿山产量，本文筛选了已有明确公布投增产计划的项目（9个）进行分析。
总体来看，这些项目主要集中于2023-2025年爬产并释放增量，预计年产量从2022年的1.8万吨铅精矿增长至2025年的18.92万吨。其中澳洲Abra矿山爬产的贡献幅度最大，满产产能9.5万吨铅精矿/年
。
图3 已公布增投产计划的海外增量矿山及预测季度产量（单位：万金属吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
本文对于海外铅精矿供应的预测，主要基于现有矿山品位自然衰减造成的减量，以及新投产能贡献增量之间的差值。将新投产项目外的海外矿山视为平稳运行，暂不考虑意外事件造成减停产的影响，通过前文推导的年度1.8%的自然衰减率可预测后续老矿山年度供应量，而增量则由9大新投扩建矿山贡献。根据预测模型可知，
预计2025年海外铅精矿供应量为242.7万吨（同比增长2.7万吨，YoY为2.12%），2026年新增矿山的补充进一步提高海外铅精矿供应至244.1万吨
。若仍无大量新投或复产的矿山投产，预计2027年后铅精矿产量受品味衰减的影响主导而逐年下降。
图4 2019-2031年海外铅矿供应预测（单位：万金属吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
国内目前在产的产出铅精矿的项目约为200余个，限于样本数目庞大，故采用海外铅精矿供应相同的预测思路。本文收集了2019年后国内有新投产或扩建的铅精矿项目（共13个）作为样本，预测了新投项目从2019年到2031年的年度供应量。项目主要爬产周期为2024-2027年，涉及产能从2023年的20.3万吨增至2027年的42.8万吨。
图5 国内部分新增产量的铅精矿年产量（单位：万金属吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
同时，将国内精矿剩余部分看做“平稳运行矿山”的产出。在国内铅精矿“贫矿多富矿少”的背景下，铅精矿的开采周期要短于海外，故新勘探和扩建项目较多，在这种高迭代速率下，国内总体品位衰减速率要低于海外。我们估算，2019-2024年间国内铅精矿项目由品位衰减所主导的年产量自然下滑速率为1.54%（已包含部分低品位高成本矿山的自然减停产），并将其用于对2025年及之后年产量的线性外推。
图6 2019-2031年海外铅矿供应预测（单位：万金属吨）
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
若不考虑意外因素的干扰，按照预测模型推断的国内铅精矿产量将在2024-2027年持续增加，从2024年190万吨增长至2027年的201.7万吨，主要系新投产和扩建项目较为丰富所致
；后续若无新的投产和扩建项目投放，国内铅精矿供应将于2029年开始逐渐减少。
综合来看，受益于新增矿山的集中建设和投产，
2025-2027年全球铅精矿供应均小幅增长，预计2025年全球铅精矿供应量为435.6万吨，同比增速1.3%
。
资料来源：公开资料整理、永安期货研究中心
三、以BunkerHill项目为例：是否会引发复产潮？
2025年3月6日，为缓解旗下Trail冶炼厂的铅精矿供应紧张状况，Teck Resources公司牵头对美国爱达荷州银谷地区Bunker Hill项目进行资本重组，并预计2025年H2开始试运行，2026年H1完全投产，预计满产后日处理矿石量2500吨，探明铅品位2.46%，按照80%的回收率，折合铅精矿产能约1.8万吨/年。
历史上，该项目休眠逾40年。2018年3月，加拿大Bunker Hill矿业宣布计划重启该项目，并计划于2年内完成投产，但受2018年铅锌铜价格回落影响，该企业融资进程受阻，建设进度不断推迟，截至目前项目建设进度仅推进至65%。在Tech Resources公司充足的营运资金帮助下，预计后续项目推进进度按计划进行，并有效缓解RedDog项目品位下降导致Trail冶炼厂原料不足的问题。该项目主产品为锌银精矿，铅为伴生产品，完全运营成本折1697美元/锌金属吨，在当前锌价3075美元/吨的背景下，完全运营成本远远低于当前价格波动区间，并获得36%的项目税后隐含收益率。
图8 BunkerHill项目和其他锌矿的完全运营成本（单位：美元/锌金属吨）
资料来源：Bunker Hill Mining、永安期货研究中心
由此可见，在全球铅精矿增量有限、部分矿山品味明显下滑的背景下，资本投资利润成为新矿开发的驱动力。那么，后续是否会有更多项目开发和复产？我们认为，在新项目面临预查、普查、详查（5-8年）、可行性研究与环评审批（2-4年）以及建设试产（2-4年）等多环节的背景下，
新矿的开发周期较长，前期资本投入较大，故资本将更偏好投资前期停产的成熟项目
。根据三方咨询，目前全球主动终止运营的铅矿山有100余家，涉及产能累计约217万吨。对于一些品位和储量尚可继续开发的矿山，若矿含金属价格维持高位，且有充足资本注入，预计经过3-5年的建设周期后可放量。故我们预计
后续或仍有休眠项目重新复产，但预计在2027年后提供增量，短期内对供应端改善不大
。
另外，从矿产建设周期来看，全球铅精矿的供应有9-11年的“衰竭-建设”周期。
当前处于全球矿山建设周期的前半段，贵金属价格保证冶炼利润的背景下，预计吸引更多项目复产
。2003-2014年，机动车消费增长驱动铅蓄电池需求量增加，同时全球有色金属价格大幅上涨，刺激LME铅价从2003年的436美元/吨上涨至2007年的高点3890美元/吨。在此过程中，铅矿项目利润大幅改善，但受限于矿山建设周期较长，且被2008年全球金融危机打断，矿山增量有限，2010年后才开始逐渐集中放量，随后将铅价限制在矿山的正常利润区间。
2015-2016年，澳矿Century和ParooStation项目集中资源枯竭，墨西哥和国内部分项目也面临产量下降，原料紧张催生铅价进入第二轮上涨周期，但价格上涨幅度不及上个周期，故对新项目建设的吸引力一般，新矿的建设和放量对全球铅精矿的补充也较为有限（例如BunkerHill项目于2018年计划复产，后由于金属价格下跌而延缓进度）。期间铅精矿供应量持续下滑，消费由再生铅补充。
2023年，全球铅矿品位衰减过于严重，精矿紧张的矛盾开始凸显；同时，我国再生铅冶炼原料废电瓶紧张也逐渐成为主要矛盾，内盘铅价重心开始向上移动。另外，随贵金属价格不断走高，利润将刺激部分含铅贵金属矿企的建设动机，第三轮建设周期开启。2024年起新矿投山开始逐渐放量，并预计于2026年达到最高。
当前尚处于周期的前半阶段，距离真正大量放量还有一定时间窗口，若贵金属价格仍维持高位，可能继续刺激其他矿企重启休眠矿山
。
资料来源：三方咨询、永安期货研究中心
本文面对国内和海外的主流铅矿项目，将项目分为新投扩建项目和自然衰减项目进行分析，推导出全球的铅精矿供应情况。我们得出结论：
（一）预计2025年全球铅精矿供应量为435.6万金属吨，同比增速1.3%（其中国内铅精矿产量增速1.54%，海外铅精矿增速1.12%），并将于2027年达到全球铅精矿供应峰值。随后全球铅精矿供应将受品位下滑影响主导，开始逐渐收紧。
（二）总体来看，全球铅精矿增长幅度有限，且短期内供应弹性较小。其中，拉丁美洲的铅锌矿山较易受到罢工、环评等意外因素影响，系供给弹性主要来源，预计造成8万金属吨左右的供应波动。同时，存在项目建设进度不及预期的风险。在冶炼产能过剩的背景下，预计紧张格局仍持续。
（三）当前处于铅矿9-11年的建设周期初期，在总体精矿品味下滑、供应偏紧的趋势下，为保证现有冶炼项目产能，以及受其他金属利润的驱动，预计将有更多新铅矿继续投入建设，且多为以BunkerHill项目为代表的一系列前期休眠矿山，并在3-5年的建设周期后，提供2027年后的新增量。
永安期货研究中心有色团队共有分析师6人，团队负责人赵盛山（锌、镍、不锈钢），团队成员王燕（铝、氧化铝）、凌晓慧（铜、黄金、白银）、韩季林（工业硅、多晶硅、碳酸锂）、田允晴（铅、碳酸锂）、沈轶天（锡、锌），多年来专注于有色金属市场，对品种产业链、内外市场套利有较为深刻的理解。团队成员与国内有色金属行业的上下游企业、相关协会、贸易商等建立了紧密联系，并多次在外部机构主办的会议受邀作为发言嘉宾，并在期货日报等媒体上发表多篇专业文章。团队在扎根研究的基础上，保持较好的策略开发能力，尤其擅长在宏观不明确的情况下，构建有色金属间的强弱对冲，在行情会与撰写的报告中多次准确把握行情拐点，在行业内有较好的知名度与口碑。
