经济逻辑|央行研究局局长徐忠：国企治理问题和财政软约束是杠杆率飙升的核心原因

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近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。

因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9％，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4％，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3％、爱尔兰的267.2％和香港的213.8％，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。

政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。

如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60％的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP，多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。

需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。

首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密，需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。

野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。

国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等，2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现，一国杠杆率年均增速由5％提高到10％，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12％跃升至40％；住户杠杆率年均变动幅度由3％升至5％，房地产危机概率将增加8.6个百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5％升至10％，发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5％扩大到10％，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。

其次，从杠杆率与经济增长关系看，加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。

目前，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。

根据国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明，2011年－2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7％上升到406％，存量杠杆率从180％上升到234％，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1％的负债，杠杆率上升速度将大于1％。

事实上，随着要素禀赋和外部经济环境的变化，中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型，一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降，2007年－2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚，增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点，就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险。

第三，金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。

金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下，市场上出现的损失，可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高，那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。

这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程，尽管次级贷款本身的损失并不多，大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。

一、去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来；还有人认为，可以通过债转股实现存量去杠杆。

这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但要看到，在长期视角中，这些办法还是没有抓住问题的本质——为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决，虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险，但痼疾仍在，病必复发。

我们要看到，如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位，微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机。

从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题，无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样，不能从根本上解决问题。

二、去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务—通缩”风险诱发系统性风险，也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来，随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。

总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序去杠杆。应避免暴力去杠杆，还要保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险。

首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒，病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明，我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”问题突出，真实的激励约束机制实际上并没有建立，或很难发挥作用。

再比如，高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关，在降储蓄方面，根据笔者此前的研究（徐忠等，《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》，《中国社会科学》2010（6）:93-107.），国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变（硬币的另一面是，公共财政的建立必然也是缓慢的进程），中国的高储蓄率从结构上看是，公共部门（政府+国有企业）不断攀升，私人部门（居民+私有企业）储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长，忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

其次是若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务—通缩”风险进而诱发系统性风险。Fisher（1933年）提出的“债务—通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况，从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降，进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负债表就可能进一步恶化（真实债务上升），这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务—通缩间形成恶性循环。

在我国当前的去杠杆过程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，也即债务↓＞杠杆率↓→GDP↓，由于金融体系的脆弱性，这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

综上所述，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前，需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台，对金融市场波动保持战略定力，只保不发生系统性金融风险，有序去杠杆，同时保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

首先是淡化GDP增长目标，保持稳健中性货币政策，促使市场主体主动去杠杆。

过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利，是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下，如果过度刺激经济，必然会加剧产能过剩，固化经济结构的扭曲。

对于我国来说，通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对地方政府发债进行了控制、限制，但近年来又有所放松。地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长，地方政府通过这种明股实债的方式加大投资，在投资收益很低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升，也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见，中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

同时，金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控，监管部门基于对金融机构巨大而直接的影响力，自觉或不自觉超越监管范畴，把金融发展当主业，把金融监管当副业，导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控令出多门，货币政策主体性和自主性不够，货币总闸门难以控制，导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张，股票和房地产市场等泡沫积累和破灭反复出现。

当前，要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债务可以逐步重组，但在短期如果影子银行继续快速扩张，则信贷周期突然中断的风险将继续增加。因此，应切实做到货币政策的稳健中性，促进货币信贷的合理增长。

同时也要看到，我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题，需要厘清多重目标的轻重缓急，应淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性，财政政策要更加有效，在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时，去杠杆的着力点在于推进更多结构化改革，促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆。

其次，理顺中央与地方财政关系，建立地方政府财政收入与支出的激励相容机制，硬化地方政府财政约束。

2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开，意味着地方主体税种营业税将成为历史，尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。

我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑授予地方政府税政权力，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。同时应发挥地方人大作用，对地方债务形成硬约束。

第三，解决公司治理这一核心问题。

2001年我国经济正处于通货紧缩状态，笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时，发现国有企业和集体企业均表示缺少资金，而民营企业却不存在这个状况。民营企业的回答是，在经济形势不明朗的时候，投资等于过度冒险，因此完全依靠自有资金进行投资，实现了降杠杆，而不是借钱加杠杆。

从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变，国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较强，这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

此外，企业违约风险增加的背景下，企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合。一些金融机构公司治理不完善，预算软约束，获得高收益成为个人的奖金，亏损则是政府的责任，道德风险特别突出，管理和防控风险的意愿和能力不足。

举个例子，笔者在一个贫困地区的农村信用社调查时，曾与信用社主任有过如下对话——

由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾自身发展，而不考虑风险上升，根本原因是公司治理问题没有得到有效解决。因此，需要进一步加大改革，完善国有企业和金融机构的激励相容的公司治理结构，提高财务约束。强化国有企业破产清算机制，由“做大做强”到“瘦身健体”，尽可能退出市场可以发挥作用的领域，只在关键部门战略领域，进行更长期跨期安排。

第四，积极稳妥推进金融监管改革。

我国金融体系的问题在于综合经营但分业监管，金融业的监管和发展问题不分开，无法解决资本的真实性问题。因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘，必然监管不到位，影子银行蔓延，金融业杠杆率上升。

更为重要的是，在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下，金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱，在不参与日常监管情况下参与救助，权责不对称必然导致救助处置耗时低效，兜底式“花钱买稳定”往往要付出更高代价。

因此，要强化金融宏观审慎管理，加强和改善中央银行职能，防范系统性金融风险；要强化功能监管和综合监管，实现风险监管的全覆盖。要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下，减少其他部门的干扰，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

要认识到金融安全是改出来的，不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利，金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡，过分强调市场稳定就可能倒逼央行货币投放，在这一具有明显道德风险特征的制度格局下，影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张，最终导致更高的杠杆率和潜在风险。

历史上，我国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设，必然加剧了刚性兑付和道德风险问题，导致金融风险的反复滋生。因此，要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。（本文首发于微信公众号“财经杂志”）

央行银监会双拳出击，能否有效实现金融去杠杆？

今年3月份以来，随着央行将表外理财纳入广义信贷的新一轮宏观审慎考核（MPA）的开展，市场资金面一直维持在紧平衡的状态。紧接着，银监会密集发文，要求弥补监管短板，对银行业的“三套利”进行专项治理等。这些都是中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的具体体现。一季度经济数据的回暖，客观上也给了金融监管部门更多的政策空间。

毫无疑问，宏观审慎政策的出发点是防控系统性金融风险。系统性金融风险有两个维度，纵向维度是顺周期行为，横向维度是风险传染。MPA主要是“控制顺周期行为”，控制金融机构的杠杆率，实际上这两者并不矛盾。因为顺周期行为的产生往往与加杠杆有关：金融市场凡是发生顺周期行为，往往都伴随着金融机构、非金融机构或者个人加杠杆融资，一旦到了不可持续的地步，最终产生资产价格剧烈波动、甚至出现汇率超调等现象。MPA的核心抓手是控制资本充足率，它的管控范围在逐渐扩大，因为现在金融机构创造货币不再单单通过贷款，还有同业、表外等方式。尽管叫法不同，它们的结果却是一样的——创造货币、创造信用。MPA就是要更多地把金融市场的交易等活动纳入到管控范围里，但它的抓手还是控制资本充足率，或者说逆周期资本缓冲。

在中国，MPA既是宏观审慎政策工具，也是货币政策工具。因为中国在探索宏观审慎政策时，先是采用差别准备金率动态调整的方法，之后引进MPA，调控重点就是货币信贷总量，所以它是货币政策工具。同时，控制货币信贷总量有利于从根本上防控系统性金融风险。从国际上看，金融风险各种各样，但系统性金融风险的发生经常伴随着信贷繁荣，往往与货币信贷总量失控有关。不放松总量的情况下，小风险可能出现，但要上升到系统性风险、影响到整个宏观经济的运行是不容易的，系统性风险往往伴随着货币信贷总量的扩张。所以它也是宏观审慎政策工具。

所以，MPA考核给银行业表外的资产扩张冲动构成了有力约束，这不可避免地会影响商业银行的委外业务。MPA考核刚过，银监会密集发文，其中的很多表述直指银行的同业业务。比如，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。近两周屡有关于银行委外资金赎回的报道，就和这两拨监管措施的实施密切相关。央行和银监会的种种举措，都是试图达到金融去杠杆的目的。在原来的分业经营格局下，银证保业务有一个相对清晰的边界。但在2012年以后，一个明显的现象是，三会都在打破自己的框框将手伸到了别人的盘子里。在当前的金融市场上，通道、嵌套类资管业务盛行，既有将资金输送到产业政策限制类行业的需要，也有金融加杠杆、规避监管要求的目的，这些都最终拉长了融资链条，使得资金更难到达实体经济。

但宏观审慎政策本身不能解决一切问题。目前，MPA对于金融机构行为的监管已经非常详细，包括资本杠杆、资产质量、信贷政策执行、定价等等，这样会不会束缚金融机构的手脚，产生一些副作用？监管的力量越强，规避监管的动机也越强，虽然MPA能够管住会计上的一些手脚，但能否监管到所有会计科目呢？毕竟，单纯依靠监管的收紧来挤泡沫存在一定的风险。自从中国金融体系中影子银行业务兴起以来，监管方和被监管方就在持续博弈。2013年以前，出于规避信贷规模和信贷投向的监管，银行的非标业务盛行，随着银监会对理财资金通过一些通道投向非标资产做出限制，商业银行的同业业务、委外投资迅速上升，成为影子银行的重要载体。以往监管的一个不利局面是，出台的文件数量越多，资金的绕道就越多，实体经济需要承担的资金成本也就越高。

事实上，金融的高杠杆和实体经济加杠杆密不可分。与发达国家相比，我国的金融相关率（金融资产/GDP）还是比较低的，但是在过去的10年中，上升的速度却超过发达国家。近年来，我国金融部门系统内互持资产比例呈持续上升态势，到2015年末已经超过美国。金融系统内互持资产比例上升，一方面延长了资金流向实体经济的金融链条，资金使用效率下降；另一方面也加大了金融机构之间的业务关联，系统脆弱性增加。与之相对，中国的非金融企业的内源融资的程度却大大低于欧元区国家和美国，也就是说，非金融企业的投资是依靠加杠杆来实现的。所以，要想实现金融去杠杆，就必须提高企业的内源融资比例，提高企业的盈利能力和造血功能。监管挤泡沫，的确能在一定程度上降低系统性金融风险的可能性，但是如果实体经济始终依赖高杠杆来驱动，那么监管收紧只会使得以盈利为目的的金融机构加大“创新”，闪展腾挪规避监管，最终不利于消弭系统性风险。

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