【海外专题回顾】利率不知何处去？美元美债探行踪

观察美元指数与美债走势可以发现，自2016年以来，美债与美元指数走势的关系发生了扭转：之前是美元涨，美债收益率跌，反之则反之；现在是美元与美债收益率呈现出同向关系。

再拉长时间段来看，观察1980年至今美元和10年期美债收益率的关系，可以发现：

从大波段来看，几次明显的美债收益率与美元指数之间的反向关系分别出现在：1981-1982年（失业率高点）、1986-1987年（1987年股票市场出现崩溃，且经济由大波动转向大缓和）、1991-1992（经济衰退，90年代繁荣前夕）、2000（科网泡沫）、 2008年之后（次贷危机）。

也就是说美债收益率与美元指数除了在宏观经济遭受较大冲击时，表现为美元指数和美债收益率走势的反向关系以外，大部分时段的美元指数和美债收益率之间都是同向的关系。

从这一角度来看，2016年这一轮美元指数和美债收益率指数的反转，似乎可以被视作：次贷危机叠加QE影响结束后，美债收益率和美元走势之间同向关系的回归。

此外，仔细梳理小波段的美元指数和美债收益率的变化，可以看出：

从历史走势来看，大部分时间内美债收益率与美元指数之间的走势都是同向的，其中出现反向走势的时间段一般长度不超过7个月，而同向走势的时间段往往在10个月以上，最长的时段持续了将近74个月；

而追溯2016年之前这轮10年期美债收益率和美元指数的反向走势可以看出：前期这轮反向走势，大约开始于2011年年底，时间持续了将近50个月，在持续时间的长度上，远远超越历史平均水平。

如果仅仅从数据角度而言，美债和美元走势在2016年的扭转可以理解为偏离常态后的回归，从这个角度而言，我们也许可以大胆假定：如果经济周期不发生大的冲击，2017年美债收益率与美元之间的同向走势仍将持续。

数据体现的规律仅仅是统计上的特征，如果没有弄清楚背后的逻辑，很难判断：驱动的因素有没有改变？后续是处于统计上的哪个阶段？

因而，我们需要进一步探究美元和美债收益率走势之间相关性存在的逻辑，以及这种相关性方向反转背后的逻辑。

美债和美元指数的历史走势相关性如何形成

在一个平稳的经济中，很容易理解美元指数和美债收益率之间相关性的直观逻辑：当美国释放较多流动性的时候，美元相对宽松，利率处于低位，从这一角度出发，美元会表现相对弱势，同时美债收益率下行，反之则反之，形成同向走势。

危机期间发生什么了呢？

从70年代布雷顿森林体系破灭开始，随着主要国家浮动汇率的推行，全球主要国家的经济周期越来越一致，在这种情况下，往往美国的宏观冲击会进一步反应在全球主要经济体上。

在这种情况下：

当大的宏观经济冲击发生时，全球避险情绪高涨，美元作为优良的避险资产，会被避险需求推高；美债受到到流动性释放以及避险需求影响会被同步推低。这一点的数据佐证是：从大的波段来看，每次反向走势都出现在宏观经济受到冲击的时刻，并且这种反向走势第一阶段特征大部分都是：美元指数上升，美债收益率下行。

但是，2011年以来的这轮长达50个月的美债收益率与美元指数之间的反向走势，同时伴随着多轮上下波动，已经无法通过上述框架来解释。

那么这一轮异常的反向走势是如何形成的？

前一轮反向走势如何形成？

首先需要注意的是，全球债券市场已经进入了一个受共同因素支配的时期：不单是美债，德、日等全球主要发达国家的债券市场都跟随全球流动性变动，在全球流动性大扩张的背景下，收益率总体呈现下行趋势。

而美元指数是美国国内货币政策变动与全球主要央行货币政策变动对比的差异形成的：

2011年后半期以来，美联储资产负债表的总体规模的环比增速开始大幅下降，而欧、日央行却在不断加大宽松，全球流动性的扩张主要来自欧、日央行释放的流动性。

在这种情况下，如果欧洲、日本央行加大宽松，此时全球流动性扩张，10年期国债走低；同时在这种情况下，美国货币政策相对收紧，美元走强；反之，如若欧、日宽松短期减弱，流动性相当于边际收紧，10年期国债收益率走高，美国货币政策相对宽松，美元走弱。

需要明确的是：其中的例外是2012年8月-12月，由美联储驱动流动性扩张：在这一期间，美国仍处在QE阶段，美联储资产规模大幅扩张，但是由于欧债危机的结束，欧洲央行资产负债表进行了缩减，全球流动性反而出现了边际收缩。此时，由于全球流动性的边际收紧，导致了美债收益率的上行；同时由于美联储资产负债表相对的扩张，美元弱势，因而形成反向走势。

可以说，全球流动性和美联储货币政策方向的背离，形成了2011年末以来美国10年期国债收益率与美元指数反向变动的状态。

如何解释2016年这一轮反转呢？

2016年发生了什么？

既然发生了反转，则肯定有什么东西发生了变化。仔细探究可以发现，2016年最大的特征是：

自2015年末至2016年初，美元加息、日本央行实行负利率以来，全球央行一直按兵不动（无论是从资产负债表变动速度，还是加息角度），在这种情况下，欧、日央行和美联储货币政策之间没有事实上的边际对比变化。货币政策对比无事实变化，美元的强弱则转向主要取决于预期。

2016年上半期，美债在全球流动性扩张下，收益率下行，同时，由于市场预期的美元加息迟迟不落地，美元在现实弱于预期的情况下走低，形成了美元和美债收益率的同步下行；9月份开始，美元加息预期越来越确定，从预期来看，全球流动性的边际变化和美元都在走高，因而，美元与美债收益率形成了一波同步上涨的态势。

也可以对比德、日国债收益率和汇率走势的变动来看：

德、日国债受全球流动性影响；欧元、日元则主要取决于美元强弱，在此背景下，不仅美国国债走势与汇率偏离；德、日国债与汇率的关系也扭转前期的关系：欧元、日元升值，德债、日债收益率走低（与美国恰好相反）。

因而，总结而言，我们认为2016年的这一轮反转，是因为货币政策对比无实质变化的情况下，驱动因素变成了预期和现实对比的变化。

总结次贷危机之前和次贷危机之后美元和美债走势的变动可以看出：美元和美债收益率在次贷危机之后的反常的超长期的反向走势，以及目前美元和美债收益率所处的阶段位置，都反映了一点：全球化进入了一个新的阶段，非美因素对于全球政治、经济的影响达到了二战以来的最高水平，单就货币政策（流动性）而言，这里的非美因素，主要是指欧洲和日本。

首先，全球主要国家债市，包括美债，仍然受全球流动性的影响，这一点毋庸置疑，短期内不会发生扭转，则判断美债走势，仍需要回归到全球流动性上来看，而通过我们前面的论述，观察全球流动性，仍然要落到美、欧、日央行政策加总后，总体强弱的边际变化上。

其次，美元指数则需要落到美、欧、日等主要国家货币政策的边际变化对比上来看，也就是说美元指数仍然要落到美、欧、日央行政策对比后，相对强弱边际变化上。

探讨美、欧、日央行各自的政策变动，首先需要明确两个前提：

一是基于自身基本面，美联储操作的可能性，包含：（1）是否加息；（2）是否收缩资产负债表规模两个方面；

二是对应美国基本面，欧、日所处经济周期的位置，以及这三大经济体经济周期是否同步；

基于上述两个不同前提，我们分别组合出几种可能的组合来探讨美债和美元可能出现的变化：

（1）美国经济复苏较强，欧、日经济处于较弱周期，经济周期不同步

货币政策组合：美联储按照现在公布的节奏加息（加息3次），欧洲央行、日本央行按照公布的资产购买计划实施（欧洲央行1季度每月资产购买规模800亿欧元，2季度开始每月购买600亿欧元资产；日本央行维持全年80万亿的资产购买目标）。

在这种情况下，全球流动性总体还在扩张，美债上升有顶；同时，美元指数也会随着加息落在不同时点而进行震荡，由于加息在预期之内，因此美元指数也是震荡有顶。

这种情况下，我们大胆假设，这类似于经济稳定年份的美元指数和美债收益率的关系，也就是说同向变动，共同震荡有顶。

在这种情况下，需要注意两点：

NO.1 美联储资产负债表怎么变？

美元加息，美债收益率上行，不仅带来美国财政部国债发行成本的上升；同时美联储目前来说手里持有超越历史任何时期的长期国债，则联储将面临重大亏损。这种情况下，美联储考虑到复苏相对较弱，即使不进行主动缩表，也有可能进行长短债结构的调整：增加短期国债购买，置换持有的长期债券，压降持有成本。

在此影响下，需要重点关注：长债受配置影响，中枢还会有相应的上行。

NO.2 全球货币还存在分化再平衡的风险

以日本为例，日本央行声明将10 年期国债收益率维持在 0 附近，但如果联储明年按照目前拟定的加息步伐行动，美债收益率上升压力之下，除非日本国债能够摒除溢出效应影响，走势与美债背离（目前来看，日本几乎不可能摒弃这种全球溢出效应的影响）。

在此情况下，日本央行要么放弃这一目标；要么要加大宽松，抬升全球流动性水平，对冲美联储货币收缩的压力，进而压低美债收益率，这种情况下美元是相对强势的，走向相反。无论是何种情况，全球主要国家之间由于经济周期的不同步，都存在分化再平衡的风险，也就是说这种情况下，各国政策之间存在冲突，是非稳态的。

（2）美国处于弱周期之中，欧、日经济也处于弱周期之中，经济周期同步

货币政策组合：美联储加息弱于预期，欧洲央行、日本央行继续按兵不动.

假设明年全球经济继续处于一种不稳定的状态，风险事件频发，美国和欧洲、日本经济都处于弱周期之中，在此情况下，美联储和欧、日央行很可能一直按兵不动。

则情况很类似今年，全球流动性继续大幅扩张。同时，由于美元加息预期反复落空，美债很可能在此推动下回调下走，美元指数也受预期落空影响向下，也就是说很类似2016年前半期：同步下行。

直到美元加息确定性被市场所预期，再可能出现一波反转同向上行的状态。全年会随着加息的落空和落地呈现出震荡的特征，则在这种情况下美债收益率上升的空间不会太大（会明显小于假设（1）中的水平。

从这个角度而言，中债收益率总体不会飙升太高，还会有阶段性的机会，人民币资金外流的压力也相对较轻。

（3）美、欧、日经济都处于较强复苏状态，经济周期同步

货币政策组合：美联储加息并主动收缩/调整资产负债表、欧洲央行、日本央行削减资产购买。

如果全球经济目前的强劲复苏局面仍能持续，美联储按照或者快于计划的步伐加息，同时，考虑到美联储此时将出现大幅亏损，极有可能配合资产负债表结构的调整（买短债、抛长债），或者直接开启主动缩表程序。

且在经济周期同步的假设下，在1-2季度之间，欧洲央行、日本央行缩减资产购买；则这时候，全球流动性边际上就是衰减的，流动性预期的拐点就会出现；或者收缩的幅度更大，则全球流动性的事实拐点就会出现。无论是哪一种情况，都预示着美债仍将大幅上行，只是上行幅度不一样；而美元指数，则要结合相对对比的货币政策强弱判断。

总结上述走势就是：美欧日同步弱周期，按兵不动，美债和美元则类似于2016年的走势；美欧日同步强周期，加息缩表（欧日是缩减资产购买规模），美债收益率将大幅上升，美元则需要取决于美、欧、日实际货币政策落地强弱对比；美欧日经济周期不同步，则美元美债共同震荡有顶，要注意分化再平衡风险。

基于我们上述判断，美债要看美、欧、日货币政策的加总（全球流动性）；美元要看美、欧、日货币政策的对比。

就一季度而言，主要的议息会议集中在1月下旬和3月中上旬，1月份来看，全球央行大概率维持按兵不动的状态；3月份，则要看1季度经济基本面复苏的情况是验证了同步的强周期、同步的弱周期，还是周期不同步。

如若是同步的强周期，则很可能美联储会兑现加息步伐，同时欧洲央行和日本央行也会削减资产购买规模，在这种情况下，流动性拐点才会出现。

如果仅针对1-3月份的情况而言，以美、欧、日央行相对的总资产规模（美、欧、日央行总资产/总GDP）所衡量的全球流动性仍将大幅扩张，在这种情况下，在事实落地之后，预期释放，美债回归全球流动性驱动，从而有进一步下行可能。

这样来看，1-3月份，在美、欧、日央行真正发生转变之前，各国货币政策之间的对比并没有实质上的变化，则美元指数主要仍落在预期驱动上。

近年来看，预期反映到汇率的速度往往更为超前、猛烈，形成了这样一种关系：预期中的事实在落地之前PRICE IN，并且会超调，事实落地后，汇率反而回调；只有超预期的事实变化才会推动汇率的变动。

美联储12月加息的落地，没有让前期的美元美债预期落地后反转，反而继续走强。这主要是因为，美元加息预期随后叠加了特朗普新政预期，使得预期的真正落地在1月20日之后，从这一角度来说，靴子落地前后，美元指数可能走势减弱。

其次，由于美元指数对于特朗普新政预期打的过满，使得去年12月以来美元指数和原油价格之间的状态呈现出了罕见的走势：美元指数的上涨伴随着原油价格的上行，这从长期来看是不可持续的：从逻辑上来讲，如果油价持续上行，对于原油进口国——欧、日来说，通胀压力相对更大，货币政策需要边际收紧，美元会相对弱势，反之则反之。

后续哪一个将先行扭转？我们提供这样的一个角度参考：

作为原油出口国，油价的上涨是对美国有利的；作为制造业回归的主推方，强势美元对于美国经济是不利的。如果油价下跌，美元继续上升，双重不利定然不是美国所愿。在此情况下，特朗普新政是否会认真实施高油价、弱美元政策？这一点值得市场关注。

从历史的情况而言，美国的政治仍然是政党政治，特朗普作为黑马的光环使得市场忽视了特朗普仍然隶属于政党政治框架，因而观察特朗普政策，仍然需要回归到共和党的执政框架中来思考，可以佐证美元指数可能反转下跌的是：从历史来看，共和党执政阶段通常表现为“弱势美元”。

如果确有可能，则一季度美元走势和美债走势很可能会呈现：美元下跌，美债收益率回调，同向下行的局面。这个局面出现的时间点应该会落在1月20日特朗普执政前后。

回到国内市场来看，我们先讲两个大判断：

（1）中债仍将随着美债走

自2010年二次汇改以来，中国的国债市场的走势已经不再单独由国内因素驱动，我们的货币政策上也受外汇占款的被动影响，受美、欧、日的经济周期影响：当美联储缩表时，回收的流动性很大一部分来自中国，人民币汇率承压，货币政策受限制。长期国债与美债走势之间的具有明显的一致性。

上述这种大背景并未改变，而且有所强化，因而对于2017年，我们判断中债大方向上仍将跟随美债走，总体上需要密切关注全球流动性主导下的美债走势。

（2）国内资金外流压力主要来源于美联储货币政策

针对汇率问题：我们一直强调一点：汇率本身的波动并不重要，汇率变动背后的资金外流压力和规模更为重要。

如何衡量资金外流压力以及资金外流的规模趋势？我们强调要关注两个指标变动：

资金外流的压力要看境内外利差的变化，主要盯住6个月期的珠三角票据直贴利率与HIBOR CNH利率之间的差，如果后者较高，则存在持续反向套利空间，资金受压外流；

资金外流规模则需要盯住美联储资产负债表的变动，联储缩表带来的是流动性回流，会促使主要美元持有国的美元资产规模降低。

从这个角度来看，我国货币政策可能将长期受到外部因素干扰：美联储货币政策长期来看明显偏离常态，存在回归压力；耶伦在12月的议息会议后的发布会上表示：考虑收缩联储资产负债表，但是时间点不定，可能持续数年。

（3）基于美元和美债的判断如何看利率债投资？

首先，就1季度而言，如果特朗普上台前后，靴子落地，美元、美债呈现出回调走势，则：

人民币资金外流压力将会有所减缓，从这个角度而言，外部因素对货币政策的掣肘将有所减轻，同时如果油价不会冲破70（美元指数的下降会使得输入性通胀也有所对冲减缓），通胀高点落在一季度，则流动性局面将保持比较平衡的状态，中债跟随美债，会有短期的介入机会，需要关注的是预期落地回调的时点。

其次，就2017年全年投资而言，人民币贬值压力的根源还来自于美元指数的强弱和美联储货币政策操作，所以人民币走势和中债利率都会跟随美债和美元指数的变化：

如若1-2季度，美、欧、日经济都处于强势复苏的周期，主要央行货币政策收紧：这将带来美联储的缩表操作和全球流动性的大拐点，在这种情况下，中债会大幅攀升，资金外流压力也会严重挤压货币政策的空间。而在全球经济弱复苏的情况下，全年债券市场可能仍然处于一种震荡寻顶的状态。

特朗普新政不确定性；全球经济基本面；主要央行货币政策。