原创声明 | 本文作者为金融监管研究院院长孙海波。
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半年以来迅猛的监管风暴，昭示了2017年正式步入“强监管元年”。银监层面八道令牌密集下发，三三四检查全面铺开，关于房地产、政府债务领域的监管制度，亦呈现“你方唱罢我登场”的态势，导致商业银行投放的两个最重要领域规制力度双双大幅提升。
在这样的背景下，商业银行原有资产配置面临重构乃至洗牌。权益类投资作为近几年商业银行广泛应用的投放方式，再一次成为业界的关注点。
基于此，本文对商业银行权益类投资合规性展开分析。
商业银行自有资金直接投资非金融机构或企业股权，属于《商业银行法》第四十三条所明确列示的负面清单，是商业银行绝不能突破的监管红线。
但商业银行利用嵌套通道，比如专户、信托等，去间接投资非金融机构或企业股权，这是否属于违规则尚无明确定论。
《商业银行法》颁布之时，尚无类信贷业务、结构化融资的概念，而此后出台的一系列制度，亦未对该问题提出明确回答。
笔者认为，商业银行自营资金通过嵌套通道投资权益类产品，并不不违反商业银行法。
从《商业银行法》四十三条的初衷来看，实为避免金融资本过度控制实体经济，导致经济体系的波动与震荡。而当前商业银行虽是通过嵌套通道来投资权益类产品，但代表银行的SPV股东并不执行企业事务、不获取投票权、不存在控制权，遑论过度控制实体经济。
换一种表述思路也即，
商业银行法的禁止性条款并不穿透
。加一个通道投资股权（多数为名股实债），从业务性质上来讲，应不存在合规性问题。
第四十三条 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。
资本层面穿透计提是绝无争议的，所依据的制度条款为《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）第十二条。
虽然127号文该条款对于风险与资金流向合规性审查要求相对模糊，但对于资本计提却给出了“实质重于形式”的明确要求，这意味着：商业银行自营资金主动投资权益类资产，无论是否嵌套，无论嵌套几层，均应严格参照《商业银行资本管理办法》附件2，计提1250%风险资产。
十二、金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。
2016年广为流传的《关于加强非信贷资产和表外业务资本监管的通知》更加明确了这点思路，即便是同业投资项下的权益类投资同样按照1250%风险权重执行。
即使是附带回购或差额补足措施的名股实债投资，虽然本质上此类投资债性更强，但监管层对于名股实债的认定及穿透原则、标准，始终是一个悬而未决的课题。不同地区的银监机构甚至银监会不同的部门之间，裁量亦并非完全一致。
因此，在实务中，监管部门也可能将该模式认定为权益类投资，从而适用1250%的惩罚性权重。因为根据《商业银行资本管理办法》附件2，
企业的远期回购或差额补足承诺，肯定不属于合格的信用风险缓释工具。
较之资本计提标准，笔者在这里更想谈一下商业银行对于名股实债投资的认定态度。
根据笔者经验，商业银行自营名股实债投资，倾向于认定基础资产为债。
一方面系考虑其清偿顺位较高，另一方面可以规避1250%的资本计提比例。
而商业银行理财的名股实债投资，则倾向于认定基础资产为股
。现阶段非保本理财尚不需要计提风险资产，在不增加资本压力的前提下，“认债为股”有利于规避非标债权理财余额不超过总资产4%的比例限制。
但笔者必须强调的是，虽然监管层对于名股实债的认定态度尚不明确，但从2016年以来的多项检查中体现的总体思路来看，
监管层对于理财资金投名股实债的业务，几乎无一例外将基础资产认定为非标债权。
未来，随着大资管新规、表外业务风险管理指引的下发，即使对于穿透标准仍然不明朗，但名股实债的认定标准必然统一，这样的认定标准也符合2013年8号文对“非标债权”的定义。
多层嵌套主要模式包括：
2016年下半年以来，大资管新规、三三四检查方案中均频繁提及“嵌套”，展现了监管层对于资管业务去通道化的决心。
但自营投资肯定不属于资管业务的范畴。至于未来的规制手段，也仅仅能够通过“禁止多层嵌套”的只言片句大体揣测。
但正如业界广为诟病的，“多层”与“嵌套”。其实均为业务开展过程中的口语表述，在文件层面如此表述实际并不严谨、亦不明确。自营投资对接权益类资产的业务模式如何去通道化，形势尚不明朗。
笔者认为，目前值得重点关注模式有两种：
一是投贷联动
。除国家明确的10家试点银行已成立投资子公司的模式对科创企业股权投资以外，其他银行仅能通过嵌套方式，参与投贷联动。从国家政策层面而言，对科创企业的投贷联动采取鼓励态度。因此即使确实进行了多层嵌套，是否认定为违规也会存在较大争议。
二是政府产业基金
。政府产业投资基金出资允许社会资本共同参与，投向为非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。虽然为多层嵌套方式，但无论是国内还是国外，此类夹层融资方式较为常见，全面禁断可能性较小。
现阶段所关注的合规风险点，更多应在于资金是否投向城投平台等限制性领域。
综上，对于自营资金嵌套通道投资权益类资产，争议重点与监管重心偏重于未来导向与趋势。
现阶段业务只要资本计提足额，合规性并无太大问题。
笔者认为，与自营投资恰恰相反，理财资金对接权益类资产的争议重点偏重于当下现行的一些问题，而未来监管思路反倒相对明确。
广为流传的大资管新规与表外业务征求意见稿（均未下发）中，对于嵌套的态度非常明晰，仅仅豁免了FOF、MOM和委外。
除非最终的正式版对相应的条款有所修订，否则技术层面上而言，理财嵌套通道（非FOF、MOM和委外情况下）投向权益类资产的行为必然受到规制。但如果是场内的股票，仍然可以通过FOF和委外的方式参与。
而现阶段，理财资金对接权益类资产的合规性分析空间也并不大。根据《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（以下简称“65号文”）第十八、十九、二十条，权益类资产从未被列入理财投资的负面清单中。
但需根据不同客户的风险承受能力，来决定是否可以配置权益类投资理财产品。因此，合规性分析主要集中在投资者风险适配度。
《中国银监会关于进一步规范剩余银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》
十八、理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。
十九、理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。
二十、对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。
至于投资打新基金的理财产品，如上文所述，打新基金肯定不属于制度限制的投资范围，但是否可以向一般个人客户销售存在争议。
根据《中国银监会关于完善银行理财业务管理体系有关事项的通知》（以下简称“35号文”）第八条，银行只能向一般个人个人客户提供货币市场与固定收益类理财产品，带有权益性质的打新基金理财产品，似乎不能向一般个人客户推介。
但笔者并不认可这一观点。
首先，保本型打新基金并无本金发生损失的可能，肯定属于低风险固定收益类产品性质，符合一般个人客户的投资偏好。
其次，协议委外投资打新基金的理财产品，由于理财所获取的收益基本源于委外时“约定”的收益率，该收益具备明显的固定收益特征。因此，即使募集端是非保本属性，也基本可以认定为固定收益类产品，符合一般个人客户的投资偏好。
那么需要重点讨论的，则只剩下银行主动管理且投资于打新基金的非保本理财产品。对于此类产品，通过近期数据统计可以发现，其所投资的打新基金股票仓位平均值仅在20%左右，与之相对的债券和银行存款仓位平均值在80%左右，较之权益类属性，基金的固定收益类属性显然更强。
因此，笔者观点如下：
三会对于资管类产品的分类一贯为货币市场类、固定收益类以及权益类，但此分类维度实质上并不统一。
货币市场类、权益类以基础资产维度划分，而固定收益类以收益形式维度划分，由此决定了三类投资标的不可避免的出现一定的交叉，因此不能简单以基础资产的名称判断产品类型，而仍应以基础资产具体特征作为产品类型的判断标准。
而对于以打新基金为投向的理财产品，笔者认为，起码现阶段，划分为固定收益类产品的理由相对更加充足。
打新基金，一般指以打新增强作为重要策略，会根据底仓上调而加仓，
大部分仓位配置债券的混合型基金，以及极少数股票多空策略的基金。
本次统计打新基金共计602只。保本型73只，总资产2076.85亿；非保本型529只，总资产3828.97亿。【另类投资基金7只，混合型基金595只】
对于保本型打新基金，
对于非保本型打新基金，
数据来源：Wind，方正固收
那么到此，关于理财资金对接权益类资产的合规性分析实际已经结束。但不吐不快的是，较之合规性分析，笔者更想谈一下65号文的适用性。
首先分析背景。65号文的初衷，无非是明确理财产品的推介需要依据投资者的风险承受能力，因此一般个人客户不能购买风险较大的权益类理财产品。
但在当前市场下，对于滚动式、开放式理财产品，产品的兑付资金实质多来源于投资者的后续投资资金。
该产品即使对接权益类资产，在不发生极端事件的情况下，实际上并不存在无法兑付的可能。
那么以投资标的来限制客户的投资行为，或许并无实际意义。这一情况的表因在于刚性兑付，根源在于“池”运作模式。而资金池资产池的运作模式的规制，恐是遥遥无期。
并未下发的《关于加强非信贷资产和表外业务资本监管的通知》明确提出了表外理财转表系数以及RWA计提要求。
笔者认为，这实际上是监管层对理财池运作模式的一种无奈的妥协。
即，监管层已默认资金池、资产池这种具有影子银行特性的运作模式，短期内无法禁绝，只能通过督促商业银行提足资本与拨备的手段将影子银行“去影子化”。
因此，在刚兑不破、池子不填的前提下，单纯谈论权益类理财的风险适配度，实质并无太大意义。
