【华泰社服|酒店行业深度】把握结构改善，酒店龙头高成长

职业资格号：S0570516080001

梅昕/社会服务行业

核心观点

经济型酒店供需结构明显改善，量价齐升增长确定性强

商旅和旅游住宿需求稳步增长，奠定酒店行业长期复苏基础。竞争加剧、成本上升压缩利润空间，新进入者门槛提升， 2016 年供给增速明显下滑，行业进入出清阶段。市场集中度持续提升，前十大经济型品牌成增长主力，三大寡头通过加盟管理和外延收购提高市场占有率。供需结构改善、成本上涨压力、长期价格滞涨多重因素催化，经济型酒店进入提价周期。

中端酒店强势崛起，龙头抢位高速成长可期

消费升级趋势确立、差旅住宿标准上调，刺激中端酒店需求提升。中端酒店盈利能力相对经济型更高，对加盟商更具吸引力；由于对物业和管理要求门槛较高，优质资源相对稀缺。因此中端酒店扩张主要以加盟管理方式翻牌现有三星级酒店为主。三大酒店集团发力中端，市场占有率持续提高；前十大中端品牌新开店占比已达 90% ，市场集中度提升趋势明显。相比美国中端酒店 28% 的市场份额，国内占比不足 10% ，未来提升空间广阔。

华住引领行业复苏，业绩靓丽持续成长可期

华住酒店具有三大竞争优势： 1 ）公司作为民企市场化程度最高，激励机制灵活，管理团队年轻高效。 2 ）品牌布局完善，发展战略清晰； 3 ）产品定价能力强，盈利水平高。华住 ADR 和 Revpar 领先如家和锦江最早实现同比正增长， 16Q3 OCC 同比增速三年来首次转正，奠定行业复苏领头羊地位。预计华住未来三年新开店 500-550 家，其中加盟店占比 95% 以上，中高端占比 40% ，完成桔子水晶整合后快速增长态势有望延续。

首旅如家融合再生，发力中端加速版图扩张

首旅如家顺利融合，引入二股东携程；公司管理机制优秀， 17 年 6 月对高管推出限制性绩效现金激励；拥有 9012 万会员，订单贡献近 2/3 ，随着首旅如家会员体系打通，内部管理效率有望进一步提升；与首旅集团旗下资源对接合作打造顾客生态圈。未来三年如家将保持 500-600 家 / 年的开店速度，其中加盟店占比达 90% ，中端酒店占比达 40% ，加盟管理输出和中端酒店将成为公司战略重点。

锦江业绩复苏明显，积极整合四大品牌提升效率

锦江股份在实现对卢浮、铂涛和维也纳并购后成为全球第五大、中国第一大酒店连锁集团，在高中低各个档次上具有最丰富的产品线， 17 年业绩显示锦江业务快速复苏，未来发力中端、凭借 WeHotel 平台整合内部体系，将进一步打开公司成长空间。

紧抓龙头成长机遇，关注华住酒店、锦江股份，推荐首旅酒店

酒店行业复苏趋势确立，经济型酒店供需改善、进入提价周期，中端酒店崛起，市场集中度不断提升。建议紧抓龙头公司高成长机遇，关注华住酒店、锦江股份。推荐首旅酒店，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求不达预期，开店速度不达预期，外延扩张不达预期。

报告正文

经济型酒店：供需改善，进入提价周期

需求稳步增长，奠定复苏基础

商旅住宿需求稳定增长。 根据携程商旅发布的《 2016 年差旅管理行业白皮书》， 2016 年我国商旅总开支达到 2902 亿美元，并将保持 10% 以上的增速，预计将于 2017 年超越美国；携程商旅 MICE 交易额持续上升。 2016 年开始民航客运量加速上升，一二线城市、三四线城市主要航班客座率均保持 80% 以上的较高水平，反映全国商旅活动较为活跃。

宏观经济回暖对进一步促进商旅需求升温。我国制造业 PMI 指数自 2016 年 8 月以来，连续 12 个月保持在荣枯线 50 以上，非制造业 PMI 指数自 2016 年 2 月以来保持上升态势，企业对发展前景预期良好，商旅频次存在提升基础。

国内和入境过夜游持续发展，旅游住宿需求稳定增长。 根据国家旅游局的数据，2009-16年国内旅游人次持续保持两位数增长，2016年达到45.78亿人次；入境游规模自2015年起出现复苏，2016上半年同比增速4%相比往年明显提升。同时，随着观光游向休闲度假游升级，直接产生酒店住宿需求的过夜游数量稳定增长：旅行社组织国内过夜游人次和人天长期保持上升态势，2000-15年CAGR分别为12%和13%（2013年《旅游法》实施旅行社团队游受到规范出现跟团游客数量下滑）；入境过夜游客人数2016上半年同比增长4%。人均旅游花费自2004年开始持续增长，2015年达到857元。 我们认为，长期来看随着经济平稳发展，国内和入境过夜游人数、人均旅游花费上升趋势将会延续，对酒店需求形成长期支撑。

供给增长放缓，龙头加速整合

新进入者门槛提升， 2016 年经济型酒店供给增速大幅下滑，行业逐步出清。 中国饭店业协会和盈蝶咨询的数据显示， 2005-15 年全国经济型连锁酒店数量 CAGR 为 44% ， 2016 年增速大幅下降至 11% 。根据国家统计局数据，房地产开发投资完成额同比增速 2010-16 年间从 33% 下滑至 7% ；住宿和餐饮业固定资产投资完成额 2016 年出现负增长， 2017 上半年同比增长仅 5% ，全年预计维持在较低水平，预示着行业供给增长有限。我们认为 2015 年之前经济型连锁酒店增速较快，逐渐供给过剩。 一方面，同质化竞争下收入端 ADR （平均日间价格， Average Daily Rate ）难以提升，成本端租金、人工成本却一直上涨，导致行业利润率下滑。另一方面，随着消费升级趋势确立，消费者对酒店品牌和服务的要求不断提升，新进入者门槛明显提升。

从每年净开店结构上看，前十大经济酒店品牌为增长主力，行业进入连锁化龙头对存量酒店市场的整合阶段。 2016 年客房数量排名前十的经济型连锁酒店品牌门店数量占比为五年来首次回升，从 58.19% 上升到 59.25% ，新开店数量占到行业增量从 45% 提升到 69% ，行业集中度有提高趋势。

三大巨头稳步发展，第二梯队发展迅速，成为经济型酒店扩张的主要推动力量。 根据《中国酒店连锁发展与投资报告》提供的数据，客房数量仅次于前五大经济型酒店品牌（锦江、如家、汉庭、 7 天、莫泰）、且不隶属于三大酒店集团的五个品牌，包括城市便捷、都市 188 、尚客优、布丁酒店和 99 旅馆连锁。 与华住、锦江和如家这三大集团不同，这些经济型酒店品牌或者集中于某一区域，或者集中于某一个细分市场。

虽然“第二梯队”的酒店规模仍然远远不及前五大品牌，但是它们的净增长量占比持续上升，成为市场集中度提升的重要引擎。 2012-2016 年，这五个品牌构成的“第二梯队”酒店数量 CAGR 为 45.63% （高于经济型连锁酒店行业 27.27% 的平均水平），其中 2016 年门店数量同比增长 53.2% 。“第二梯队”占经济型酒店总数的比重也呈上升趋势，从 2012 年的 9.82% 升至 2016 年的 16.83% 。 2013 年“第二梯队”净增长 245 家酒店，占净增长总量的 6.51% ；而 2016 年净增长量迅速攀升至 3670 家，占净增长总量的 61.37% 。

兼并收购小型地方性连锁品牌是经济型酒店扩张重要方式，龙头品牌借助并购实现区域互补，切入新的区域或细分市场。 以如家为例，2007年并购都市阳光酒店（北京），2011年收购莫泰酒店（上海和华东），2012年收购e家快捷（安徽），2014年收购民宿品牌云上四季（云南）。连续并购帮助如家快速切入新的区域市场和细分领域。2010-15年，锦江、华住、7天/铂涛和首旅也加快了地方性收购的步伐，快速切入区域市场。

基于“第二梯队”的持续扩张以及龙头品牌的地方性收购，经济型酒店的连锁化将继续，预计还能维持4-6年连锁化整合期。 根据盈蝶咨询数据，全国70间客房以上的经济型酒店（意味着具有连锁化价值）大约5.8万家，其中连锁化的约有2.8万家，尚未连锁化的有1万家在一二线城市、2万家在三四线城市。参考美国70%的连锁化率，我们认为还有1.26万家可被连锁化（5.8*70%-2.8）；同时，根据《中国酒店连锁发展与投资报告》提供的数据，2012-2016年前十大经济型连锁品牌的平均市占率约为70%，开店速度为每年1500-2000家左右。我们假设未来市占率和开店速度维持不变，则经济型龙头酒店继续连锁化扩张还能维持4-6年。

价格相对滞涨，提价空间较大

经济型酒店竞争激烈，龙头品牌过去十年价格滞涨。 2006-16 年锦江之星的 ADR 从 175.54 元上涨到 187.28 元，十年涨幅仅为 6.69% ； 7 天、如家经济型、华住经济型酒店 ADR 不升反降。酒店价格相对滞涨的核心因素为经济型酒店产品高度同质化，过去供给增长过快。

房间价稳中有降同酒店集团渠道下沉相关性不大。 锦江酒店 2012-16 年北京上海店面占比、新开店占比持续下滑，反映公司向二三线城市渠道下沉的趋势；同期锦江之星 ADR 变化不大。华住酒店 2012-2016 年一线城市（北上广深杭）店面占比企稳，新开店占比持续上升，渠道下沉态势不明显；同期华住经济型酒店 ADR 保持下降趋势。（由于锦江相关数据披露以省份为划分依据，而华住则单列了“北上广深杭”五个城市数据，因此无法完全统一数据范围，我们以此为代表一般化为“一线城市”）。

酒店下游消费者能力不断提升，成本端持续上升压缩盈利空间，连锁酒店提价需求较强。 2000-2016 年我国城镇居民人均可支配收入持续保持 7% 以上年增长速度，这说明消费能力正逐年显著提升。成本端，租金、人工薪酬构成有限服务酒店的主要成本， 2016 年华住合计占比为 60% ， 2015 年如家的比例为 69% （ 2016 年如家私有化未披露数据），而这两项主要成本近年来出现持续上涨态势：国内主要城市写字楼租金持续上升， 2008-16 年北上广深四地的平均涨幅为 51% ； 2011 年 7 月 -2017 年 5 月全国样本星级酒店员工月薪涨幅达到 51% 。 我们认为 ADR 增长停滞伴随成本持续上升，限制了经济酒店的盈利空间，提价需求因此逐渐积累 。

随着行业供需向好的趋势确定，入住率企稳回升，带来价格提升空间。预计经济型酒店品牌提价空间在 30-50 元左右，每年提价幅度 10-15 元左右。 我们采用主要经济型酒店品牌 ADR 与经济型酒店价格上限的差值来计算经济型酒店品牌的提价空间，选取同一酒店集团旗下中高端品牌协议价（约为门市价格的 70% ）作为经济型酒店价格的上限。经济型酒店的提价空间稳定在 30-50 元左右，提升空间较为广阔。假设每年涨价幅度在 10 元左右，那么经济型酒店将有 3-5 年确定性的提价趋势。

具体以 2017 年 9 月上海陆家嘴及周边地区携程价格为例：首旅如家旗下的经济酒店如家快捷均价为 288.6 元，中端酒店和颐均价为 471 元，提价空间为 41.1 元（ 471*0.7-288.6 ）；华住旗下的经济酒店汉庭均价为 315 元，中端酒店全季均价为 501.8 元，提价空间为 36.26 元（ 501.8*0.7-315 ）。

我们以 2016 年的 ADR 为基础，假设每年提价 10 元，共分 5 年完成提价 50 元，则锦江之星 2016-21 年 ADR 从 183.87 元 / 间增长至 233.87 元 / 间， CAGR 为 4.93% ；华住经济型从 185 元 / 间增长至 235 元 / 间， CAGR 为 4.90% ；如家从 172 元 / 间增长至 222 元 / 间， CAGR 为 5.24% 。

中端酒店：龙头抢位，高速增长可期

消费需求升级 ，中端快速崛起

我们认为中端酒店有望持续崛起的根本原因在于有旺盛需求作为保障、供给端有足够动力向中端扩张。 根据 talkingData 数据，中档酒店消费人群以 80 后男性群体为主，消费能力提升、消费观念升级，追求更舒适体验、更优设计感、更高性价比。而五星级酒店价格昂贵，经济型酒店体验感较差，中端酒店具有以略高的价格提供多样化增值服务，填补了这一人群的需求空白。 另外 2015 年 10 月，财政部 决定自 2016 年 1 月 1 日起调整中央和国家机关差旅住宿费标准： 按照以往标准 ，处级以下干部住宿在很多城市只能选择经济型酒店，提高住宿标准后，北京、上海 500 元，其他城市 350-400 元左右，恰好处于此价位中枢的中端酒店能够充分契合这部分需求。

中端酒店关注度的提升说明潜在消费群体不断扩大，侧面验证了中端酒店良好发展前景。 据迈点研究院数据， 2016 年 1-12 月除了个别月份的小范围跌落外，市场主流中档酒店品牌无论是搜索总量还是搜索平均值，整体上都呈现出明显攀升。

龙头整合存量，市场份额提升

供给端，中端酒店具有更高盈利能力，酒店经营者有较强动力向中端扩张。 因物业要求较高、房间面积较经济型酒店有所扩大，中端酒店投资成本高于经济型酒店。我们整理了各主流中端酒店品牌加盟政策，新建中端酒店单房投资额多在8-12万元，较经济型酒店单房6-7万元造价相比，成本增加约30%-50%左右。而中端酒店的RevPAR（每间可供出租房间收入，Revenue Per Available Room）较经济型酒店平均可增加90%以上，净收益明显高于经济型酒店。此外，根据我们的测算，中档酒店品牌加盟商的投资内部收益率往往在20%以上，而经济型酒店只有10%-15%，中端品牌显然更具有吸引力。

三大巨头会员体系不断完善，自身强大的导流能力吸引加盟商融入。 随着华住集团的“华住会”、首旅如家的“家宾会”和锦江集团的“ WeHotel ”会员体系逐步完善，庞大的会员数量和强大的导流能力对加盟商将构成显著的吸引力。根据各公司披露数据，截至 2016 年底华住集团拥有 7800 万会员，首旅如家拥有 8033 万会员，而锦江集团收购铂涛和维也纳之后拥有会员人数达 1.22 亿（未考虑去重）。相比于 OTA 昂贵的分成费用，加盟三大酒店品牌利用会员系统可以大幅降低获客成本，从而提高加盟商的投资回报率，这恰恰构成了三大集团加盟扩张的竞争优势。

未来几大龙头集团的扩张机会更多来自存量酒店的整合，以加盟的方式提高开店速度。物业资源有限，整合存量市场成主要发展方向。 根据 Market Matric 的调查，地理位置是消费者选择酒店考虑的主要因素，因此根据各中端品牌加盟条件，物业选址一般为经济发达的一、二线城市的商务中心和经济中心、二线城市的核心区域和核心物业（要求高于经济型、低于高端）；而这些地理位置 的新增物业资源较为稀缺，故扩张新酒店品牌将更多从原有的酒店中进行翻牌。中档酒店从物业形态来看，基本与三星级的结构相似，因此中档酒店的扩张将主要集中在三星级酒店或类似三星级酒店物业资源的翻牌。

三大酒店集团初步寡头垄断，加大中端布局，市场集中度有望继续提升。 据盈蝶咨询、中国饭店协会数据， 2015 年我国前十大中端品牌中，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团旗下品牌占据 48.14% ， 2016 年进一步升至 53.98% 。三大酒店集团正在通过直营、加盟加大布局契合消费升级趋势、盈利能力更高的中端酒店，如首旅酒店 2017 年计划开店 400 家至 450 家，其中 10% 是直营店， 40% 为中高端酒店。我们认为伴随三大酒店集团以加盟的方式加速开店，中端酒店市场集中度有望进一步提升。

根据中国饭店业协会的数据， 2015 年与中端酒店物业形态相似的三星级酒店分别还有 5098 家，这些物业具有翻牌成为中端酒店的潜质。根据迈点研究院数据，截止到 2016 年 6 月，美国酒店市场上中端酒店占比 28% ，远高于国内市场中端酒店 8% 的市场份额（盈蝶咨询数据）。相比美国，我国中端酒店市场还有较大的提升空间。

在几大龙头品牌的选取上，加盟商考虑的最重要因素是长期投资回报率和开店后每年的现金流回报 。加盟店的成本包括运营成本、物业租金、加盟费以及初始投资的折旧摊销。由于连锁酒店的运营成本差异较小，物业租金水平往往取决于加盟商自己的物业资源，因此决定加盟回报率的主要差别在于 加盟费用率（按照营收固定比例计提）和初始投入（物业改造和装修，计入折旧摊销） 。加盟费用率包括特许加盟费（一次性收取，按房间数量计算）和加盟管理费（每年按照营收计提固定比率），初始投入按照单间改造或者营建成本计算。特许加盟费和初始投入为固定成本，对加盟商利润率的影响不如按照总营业收入的固定比例提取的加盟管理费。如家经济型酒店和中端酒店的加盟管理费用率 4% ，低于华住和锦江 5-7% 的水平，对加盟商形成了一定吸引力。

基于综合假设和计算，我们认为无论是经济型还是中端酒店，加盟商内部收益率的排序为：华住＞如家＞锦江。 RevPAR 反映了酒店品牌的市场定价能力，而加盟费用率成为影响加盟商利润水平最重要的成本因素，我们认为最终吸引加盟商作出品牌选择的将是投资内部回报率（ IRR ）。基于加盟酒店投资收入现金流模型，我们根据各酒店品牌加盟政策，分别计算华住、如家和锦江旗下经济型酒店以及中端酒店的 IRR 。结果显示华住旗下各品牌在经济型、中端和中高端各细分领域里的加盟回报率最高，如家相对锦江也具有一定的优势。

中端酒店细分化、差异化成主要特点，打造全品牌体系是明智选择。 伴随消费者需求精细化、个性化，中端酒店会逐渐差异化发展。如华住经济型酒店以汉庭品牌为主，而中高端已经打造涵盖全季、美爵、禧玥、诺富特和美居等多品牌体系。而在首旅如家中高端酒店品类中，既有中端定位的和颐、如家精选和如家商旅，也有中高端定位的建国、京伦和南苑饭店，以及建国饭店旗下简约中式风格的璞隐酒店，京伦饭店旗下年轻时尚的扉缦酒店。

华住酒店：内生基因优良，持续成长可期

管理团队优秀，激励机制 良好

华住管理层领导正值壮年，拥有名校高学历，海归背景赋予较为开阔的国际视野。 根据华住 2016 年度报告披露，华住创始人季琦现年 50 岁，拥有上海交通大学硕士学历，自 2007 年以来持续担任上市公司董事会执行主席，持股比例达到 37.4% 。季琦曾经是如家和携程的联合创始人，目前兼任携程独立董事一职。上市公司另两名联合创始人吴炯和赵彤彤与季琦年龄相仿，分别拥有美国密歇根大学计算机科学学士学位和加拿大麦吉尔大学工商管理学硕士学位。目前华住管理层 11 名领导平均年龄为 49 岁， 8 人拥有硕士以上学位（占比 72% ）， 9 人具有海外学习经历（占比 82% ），其中 2 名海外人士就任董事会董事和侯补董事（ AlternateDirector ）。

人才为上市公司提供先进管理理念，跻身全球酒店集团前列。 管理层丰富多元的国籍、文化为上市公司带来较为多样的横向对比参照体系，在借鉴国外先进管理理念、既有发展模式的基础上，将更有可能抓住国内酒店行业市场的先发优势，打造世界级的中国民族品牌。根据 HOTELS 杂志公布的年度世界酒店集团房间数排名， 2014-16 年三年间华住集团从全球第 12 位上升至第 9 位。

管理层及员工股权激励计划构建企业归属感，物质奖励将最终转化为企业动力。 根据华住 2016 年度报告披露，截至 2016 年末上市公司给予管理层累计现金福利（ compensation and benefits ）约为 650 万元。另一方面， 2007-09 年公司实施三轮股权激励计划，共向公司管理人员送股 6000 万股（包括期权和股权）。根据 2016 年度报告，华住管理层及员工共持有上市公司 49.1% 的股份，创始人季琦持股 37.4% 。

股权激励费用绝对数量持续增长，相对净收入保持稳定。 华住酒店 2016 年股权激励费用为 5543.6 万元，同比增长 6% ，占净收入的 0.8% 。公司于 2010 年 8 月和 2015 年 3 月扩大了股权激励计划的范围，使得 2010 和 2015 年股权激励费用分别同比大幅上升了 65% 、 64% 。总体来看， 2009-16 年华住股权激励费用绝对数量持续增长，占净收入的比例则较为稳定（维持在 0.6%-0.9% 之间），未来预计将继续维持这个比例。

成熟的标准化管理体系已经定型，为企业注入持续稳定的内生增长动力。 得益于公司优秀的管理团队和丰富的管理经验，华住一整套酒店运营管理体系已经成熟定型。公司执行严格的预算制度、灵活的定价制度、实时的监控制度、中央化的采购制度、标准化的质控制度以及定期的培训制度，是企业营收和利润最大化的核心管理竞争优势。

品牌体系 健全，发展战略清晰

华住已经形成巩固优化经济型酒店、加速进军中高端酒店的品牌发展战略。 公司于 2005 年以“汉庭酒店”试水经济型酒店并获得成功，之后采取较为稳健的经济型酒店品牌发展路线， 2008 年、 2009 年分别有一桩相关事件， 2012-15 年则分别推出个性化经济型怡莱酒店、接手宜必思在大中华区的经营、收购中州快捷酒店等。近年来华住集团在中高端品牌建设上频频出手，仅 2017 年上半年就完成了收购桔子水晶、推出新概念轻奢品牌 CitiGo 、发布中档品牌漫心、推出汉庭优佳等举措。

从目前品牌布局格局来看，华住集团已经形成了从经济型、经济型升级、中档、中高端、奢侈型五大细分层次体系的建设。 我们统计了华住 APP 内上海市范围内各个品牌的酒店数量，数据表明公司的经济型酒店数量充足、中端酒店快速增长、奢侈型酒店品种丰富各具特色。

外延品牌融合发展，集团会员人数不断攀升，自有平台销售份额维持高位。 2014 年 12 月华住与雅高酒店集团缔造长期战略联盟，接手雅高旗下中端和经济型酒店品牌美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思在大中华区的经营； 2016 年 1 月华住与雅高打通 CRS 中央预订系统，而此举成为全球酒店集团间首度直连、实现交叉销售。根据华住年度报告披露， 2012-16 五年间集团公司常客俱乐部“华住会”会员人数逐年快速增加， CAGR 为 76.71% ， 2016 年底拥有会员超过 7800 万人；与此相对应的间夜自有销售平台贡献度长期保持在 90% 左右的较高水平。

品牌融合、会员体系的完善帮助华住在行业竞争中拥有较低的获客成本优势 ， 2014-16 年公司市场营销成本不断下降，最近三年从 1.87 亿元下降到 1.47 亿元，占净收入的比重也从 2011 年的 4.2% 下降到 2016 年的 2.2% 。主要原因是会员规模与品牌影响力上升，公司在市场营销方面支出力度下降，例如公司广告支出 2015 年开始下降； 2016 年 1 月 1 日起变更会员积分体系，变相节省了营销支出。

根据华住数据披露， 2016 年华住会员总共贡献了集团 82% 的入住间夜量。会员的稳定贡献是华住在季节波动和竞争中稳健发展的重要保障。为更好地保障会员方便省钱的权益，贯彻华住“官方渠道价格最优”的直销体系， 2016 年华住已与携程等主流 OTA 签署价格保证协议，以确保其平台上所售华住旗下酒店的客房价格不低于华住官方渠道。除了价格保障机制以外，以华住 App 为核心展开的技术创新和优化，也成为华住牢牢绑定用户的关键。 2016 年华住 App 装机量已超过 1500 万，根据 TalkingData 数据显示， 2017Q2 华住 App 活跃率位居酒店行业最高。

盈利 能力较强，业绩增长快速

华住近年来业绩保持平稳较快增长态势。 2012-16 年公司新开店数量均值为 526 家， 2017 上半年开店 272 家，处于持续扩张阶段；五年间公司主营业务收入 CAGR 为 19.33% ，高于同期酒店行业收入 2%-3% 的平均增速；归母净利 CAGR 为 46.46% ， EBITDA 的 CAGR 为 32.41% ，归母净利增速大于 EBITDA 增速的主要原因是 2015 年后公司利息、汇率收入增加所致。

利润、毛利率、 RevPAR 同比变动呈现高度正相关性。 2012-2016 年度及 2017H1 ，上市公司营收、毛利率和 Revpar 同比变动呈现相似的触底反转趋势。这种高度正相关的关系主要是由于公司的运营成本在一定时期内相对稳定，因此利润水平主要取决于 RevPAR 的变化。 2017 年一季度华住 OCC 呈现出近年来首次同比转正，显示了整体供需关系得到根本改善。我们判断 ADR 和 RevPAR 的上涨具有可持续性，未来持续看好。

加盟管理输出将成华住主要扩张模式。 近年来华住酒店自营店比例持续下滑，加盟店成为新开店主力军。从门店数量来看，加盟店占比从2009年的17%上升到2017年Q1的81%，同时期房间数占比也从15%上升到77%。从营收结构来看，2012年Q1自营店贡献收入占比达91.1%，到2017年Q1这一比例下滑至77.3%。这一结构变化主要原因在于华住新开店中加盟店比例不断提升，2017年Q1新开店和新增房间数中加盟店占比已经高达106%和103%（超过100%是因为自营店处于净关店状态）。

华住酒店业务展望

华住集团酒店业务预测基于以下核心假设 ：

1 ）考虑到未来 3-5 年确定性高增长趋势不变， 2016-2020 年平均每年新开店数量 550 家，其中加盟店占新开店比例 98% ，加盟店比例持续提升，假设新开店中端酒店占比 40% ；

2 ）平均客房数保持与 2016 年一致，其中自营客房数为 125 间 / 家，加盟店为 96 间/家；

3）受益于供需格局改善，华住酒店OCC保持持续每年1.5-2个百分点的提升速度；考虑到经济型酒店提价空间广阔，我们平均ADR（含经济型、中端和高端）保持10元/年稳定增长。

2017年二季度桔子水晶并入华住财务报表（从6月份开始并表）。华住集团2017Q2营收同比增长12.9%，考虑并表后增速为20.1%。根据公司预测，2017年全年营收增幅为12%-15%，考虑并表后增幅为23-26%。2017年全年开店计划为500-550家（不含桔子水晶），我们认为桔子水晶的并入将大幅提振公司业绩，未来产品协同效应将逐步释放。

首旅如家：融合焕发生机， 中端加速扩张

管理机制改善，激励措施推出

首旅酒店是北京国资委实际控制的酒店上市平台。 公司主要从事酒店经营与管理业务，控股股东为首旅集团，实际控制人是北京市国资委。大股东首旅集团旅游资源丰富、产业链完整，业务覆盖酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、景区景点和汽车服务等板块。公司作为酒店类上市平台，是首旅集团旗下酒店板块最核心的品牌。 2012 年公司将旗下“北展展览”与集团的首旅建国、首旅酒店、欣燕都等酒店资产进行了置换，将集团旗下酒店资产置入公司，实现酒店类资源整合；同时，集团的多元化旅游资源也与公司主营业务具有协同效应，能够实现互利共赢。

2016 年 4 月首旅公告完成对如家的收购，公司引入携程成为二股东，如家高管持有公司股份并成为公司新领导班子，管理机制改善显著，后续激励值得期待。根据最新股权结构（ 2017 年半年报） ，首旅集团仍为公司最大股东，持有股权 36.74% ；携程成为公司二股东，占 15.43% 。 16 年 9 月，如家原管理团队 CEO 孙坚被聘任为首旅总经理、李向荣为副总经理 / 财务总监、宗翔新为副总经理，其中孙坚及其一致行动人持股 0.28% 、宗翔新持股 0.09% ，实现部分利益绑定。

限制性绩效现金奖励提升管理效率， 2017 年最多增加费用 1124.52 万元。 2017 年 6 月公司通过了 2017 年高管薪酬及激励绩效方案，通过限制性绩效现金奖励激励新管理层，提升管理层效率，推动公司业绩快速成长。若实现 400-450 家新开店数量及 82-84 亿元营收的考核目标，公司 7 名高管 2017 年年薪将由 875.48 万元提升至不超过 2000 万元。这意味着首旅酒店 2017 年因该项激励计划额外付出的费用最多为 1124.52 万元。

加盟管理输出，中端开店提速

首旅如家融合后，公司已初步完善了“经济+中端+高端”多元化品牌布局，为当前客户多元化、个性化住宿需求提供了丰富的选择，品牌协同的形成也有利于培育和增强客户黏性。