今年国庆黄金周，
A
股放假休市，而继续交易的港股和中概股均出现大幅下跌，原因或在于内忧外患同时出现：
国内数据不佳，担忧经济滞胀。
内忧是国内经济下滑、但通胀压力加大。
中国旅游研究院测算国庆前
4
天全国游客人次同比增长
8.8%
，旅游收入同比增长
8.12%
，相比去年同期
18.9%
、
21%
的增速均有明显下降，而且均降至过去
15
年的次低水平。
9
月中采制造业
PMI
降至
50.8
，
9
月财新
PMI
降至
50
，两者均为过去两年的次低值，意味着制造业景气出现了明显的下滑。而在中采
PMI
的相关指标中，与经济有关的需求、生产和库存指标全面回落，唯独价格相关指数有明显回升。
在国庆期间，国际油价大幅上涨，布伦特油价一度超过
86
美元
/
桶，这将会带动国内成品油和相关化工产品价格上涨。
而在过去两个月，由于雨水和猪瘟疫情等因素影响，国内蔬菜和猪肉价格持续上涨，带动食品价格涨幅超预期，我们预计
9
月
CPI
将突破
2.5%
，
4
季度的
CPI
或升至
2.5%-3%
之间，为过去
5
年的最高水平。
经济的下滑叠加通胀的反弹，引发了对滞胀风险的担忧。而在经典的美林时钟当中，在滞胀的环境下，资产价格的典型表现就是股债双杀、现金为王。
美债利率新高，全球货币紧缩。
而外患则是美债利率新高，全球货币紧缩加码。
在国庆期间，
10
年期美债一度突破了
3.2%
，创下了
2011
年以来的
7
年新高，而美元指数也一度回升到
96
以上，美债利率上升和美元走强使得资金回流美国，加剧了新兴市场资金流出压力。
而在美债利率飙升的背后，是美联储主席鲍威尔的最新讲话，其声称美国经济依旧非常强劲，失业率在
3.9%
的
20
年低位，各种劳动力市场指标都显示就业状况良好，而且预测在未来两年还将继续保持。与此相应，当前美国的利率依然是宽松的，因为实际利率刚刚高于零，未来正在逐渐走向中性。这意味着美联储的加息仍将继续，市场预期年底
12
月还有
1
次加息，而
19
年还有
3
次加息。
澳门博彩下滑，预示房价拐点。
但如果只是因为制造业
PMI
下滑或者旅游收入增速下滑，就断言经济下行压力加大，其实也未必准确，因为中采制造业
PMI
在今年
2
月份也曾降至
50.3
，而
13
年的国庆游客同比增速仅有
0.7%
，事后来看都是短期低点。
而值得警惕的其实是另一个不太引入注意的数据，澳门政府公布其
9
月份博彩收入增速大幅降至
2.8%
，远低于
8
月份的
17.1%
，以及
17
年
19.1%
的收入增速，为何澳门博彩收入增速出现了大幅下滑？
是不是因为出境旅游人数下降？
在
2015
年以前，澳门博彩收入增速看似与中国出境人数增速高度正相关，但在过去两年，两者走势完全相反，一方面是中国出境人数同比增速降至
6%
以下的历史低位，另一方面则是澳门博彩收入增速连续两年大幅回升。
是不是因为国内体育彩票的分流？
今年恰逢世界杯，国内体育彩票大卖，或许也对澳门博彩收入形成分流。但世界杯主要在
6
、
7
两月，确实
6
、
7
月的国内体育彩票同比增速超过
100%
，但
8
月份的国内体育彩票销售额环比下降了
100
亿，同比增速降至
37%
，
9
月份估计会更低，对澳门博彩业的冲击也应该消失了。
如果把博彩看做是一种奢侈消费，那么其支撑主要来自于居民的财富，因而澳门博彩收入增速的下滑意味着中国居民的财富很可能出现了明显的缩水，而中国居民的主要财富来自于房产，这意味着房价的拐点或许已经出现。
统计局数据显示，房价貌似还在涨。
统计局每个月会公布全国
70
个大中城市的房价走势，而今年的房价走势非同寻常。这一轮房价同比涨幅的高点出现在
17
年初，此后涨幅持续回落，按照以往的经验，往往要出现房价同比涨幅为负以后才会开始回升，但今年最让人惊讶的是还没等到房价下跌，
6
月份开始房价出现了新一轮全面上涨。
9
月份刚刚公布了
8
月份的最新房价数据，
70
个城市当中有
69
个城市新房价格环比上涨，仅有厦门的新房价格环比下跌；从二手房价格来看，
70
个城市当中仅有上海、厦门两个城市的房价下跌，而且跌幅几乎都可以忽略不计。而无论一线、二线还是三线城市，其房价都在今年
6
月份以后重新开始大幅上涨。
房价大涨的画面那么美，以至于让人不太敢相信。
如果房价真有那么强劲，为何地产龙头碧桂园的股价跌跌不休？为何万科的郁亮把公司未来
3
年的目标仅仅定在
“
活下去
”
？
事实上，公布房价的不止统计局一家，在大数据时代，有很多机构都在定期公布全国各地的房价走势。同样是
8
月份的房价数据，云房数据中心显示
8
月份全国
100
个城市的二手房价环比基本持平，其中虽然有
71
个城市房价环比上涨，但是房价环比下跌的城市达到
29
个，其中上海、厦门、南京、石家庄、唐山、赣州等地的房价环比跌幅都在
5%
甚至以上水平。
而在历史上，和澳门博彩收入增速走势最相关的其实就是中国房价。
在过去十年当中，澳门博彩收入增速曾经三次降至
0
左右甚至以下水平，期间对应的
70
城市房价涨幅无一例外出现了负增长，只有在当前出现了例外，房价涨幅上升、而澳门博彩收入增速大幅下滑。如果我们相信历史规律，那么要么是房价的统计数据值得商榷，要么是未来的房价即将明显回落，这一轮轰轰烈烈的房地产泡沫的拐点或就在眼前。
居民举债买房，福兮祸之所伏。
今年中国经济遭遇了诸多挑战，在我们看来，其本质在于举债发展的经济模式本身注定了不可持续。
这一轮中国房价的大幅上涨始于
2015
年，但是并没有太多经济增长的支撑，而主要靠的是全民举债。
过去
3
年的中国经济平均增速仅为
6.9%
左右，处于过去
25
年的最低位水平，
3
年下来
GDP
实际增速累积增长了
20%
，再加上物价上涨以后，
GDP
的名义值增加了大约
30%
，这也差不多是同期居民收入的增幅。然而从
14
年末到
17
年末，中国居民总贷款从
25.7
万亿增长到
45
万亿，
3
年增幅高达
75%
，远超同期的经济和居民收入增幅，这也是同期全国许多城市房价翻倍的主要原因，因为居民债务余额几乎翻番了。
如果大家可以永远不停地举债买房，那么结果自然是皆大欢喜：
居民贷款买房赚了钱，银行放贷款有钱赚，企业卖房也赚了钱，而政府既有土地出让收入还收税，大家都赚的盆满钵满。这也是过去
3
年的真实写照：居民贷款增速维持在
20%
左右，远超
13%
的贷款平均增速。居民贷款成为银行新增收入的主要来源，居民贷款占银行新增贷款的比例从
1/3
左右升至一半以上。房地产前三家龙头企业的年销售额在
14
年还仅为
1000
亿左右，到
17
年就突破了
5000
亿。而政府的土地出让金在
15
年时仅为
3.25
万亿，到
17
年升至
5.2
万亿，
18
年很可能会超过
6.5
万亿，达到
15
年的两倍水平。
问题是，如果发展经济就是靠借债这么简单，全球早就到处都是发达国家了。
债务率是有极限的，首先是收入的约束。
从
14
年到
17
年，中国居民债务占
GDP
的比值已经从
40%
升至
55%
，由于中国
GDP
分配中居民的占比较低，居民债务占居民收入的比值更是从
66%
升至
90%
，已经和美国次贷危机顶峰时期的水平相当，没有多大的举债空间了。
而举债的另一个约束是利率。
在国内，随着央行去杠杆的推进，过去商业银行的资金供给充裕，相应房贷利率还有折扣，而如今商业银行资金供给有限，房贷利率已经连续
20
个月上涨，
8
月份的全国首套房贷平均利率已经达到
5.69%
，比此前
4.5%
左右的最低值已经上浮了
27%
。在海外，美联储加息节奏加快，
10
年期美债利率已经创下
3.2%
的多年新高，也会影响国内利率的下行空间。
在多重制约之下，我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，
17
年初的居民贷款增速最高达到
24.6%
，到
18
年
8
月已经降至
18.5%
，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，而这或许也是当前经济困境的主要原因。
举债发展经济，注定不可持续。
而在达里奥的新书《
A Template For Understanding Big Debt Crisis
》中提到，
借钱本身不是坏事，但如果借了钱而不去干好事就会出问题，而衡量借钱好坏的标志是借的钱有没有创造相应的价值、可以足额偿还！
因而，从宏观上看一个国家的举债是否合理的标志，是新增债务有没有创造出相应的收入、收入增速有没有超过债务增速！
无论是次贷危机以前的美国，还是泡沫经济之前的日本，都经历了债务增速持续高于经济增速的泡沫阶段，体现为债务和
GDP
的比值持续上升。
而这其实也是中国经济过去
10
年的写照，中国经济的整体债务率在持续上升。
按照我们的测算，中国经济的债务率在
2008
年以前稳定在
130%
左右，但从
09
年开始持续上升，到
2017
年已经上升至
241%
，我们测算的结果也与
IMF
最新报告里面估算的基本一致。这意味着中国经济在
2008
年以前并没有债务问题，当时虽然债务增速也很高、但能创造出相应的收入增长；但是从
2008
年开始，就陷入了举债过度的陷阱。
而从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。
第一轮是
09
年企业部门大幅举债，第二轮是
12
年政府部门大幅举债，而第三轮则是
15
年居民部门大幅举债。每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。
我们在去年提出
《繁荣的顶点》
，核心逻辑也在于举债发展经济的模式不可持续。
去杠杆收货币，走在正确方向。
在达里奥看来，太阳底下没有新鲜事，许多国家都曾遭遇过巨额债务的危机，都经历过去杠杆，但是最终的结局却是千差万别：
有些陷入长期痛苦，比如日本经济失去了
30
年，还有
1929
年的全球金融危机也带来了十多年的经济萧条，但也有些很快康复，比如美国
08
年次贷危机在
09
年就逐渐恢复。
而达里奥还深入研究了历史上的数十次去杠杆经验，这些对于我们理解中国经济当前发生的各种变化其实有很大的帮助。
首先，我们的债务主要是内债，这比外债相对更容易解决。
今年汇率崩盘的几个国家诸如阿根廷、土耳其都是大笔举借外债，目前阿根廷、土耳其的外债都相当于其外汇储备的
4
倍，相当于其
GDP
的
100%
。而中国的主要债务是内债，外债只相当于外汇储备的
60%
，相当于
GDP
的
15%
。也就是说，虽然我们也欠了很多债，但主要都是欠了自己人的钱，也就相对更好商量一点。
与此相应，我们大概率会是通缩型去杠杆、而非通胀型去杠杆。
大笔欠了外债的国家，外汇流出往往会导致汇率大幅贬值，进而引发国内通胀上升的压力，阿根廷和土耳其的通胀率都达到
20-30%
左右。但对欠了内债的国家而言，其外汇贬值风险相对有限，因此输入型通胀的风险不大，反而会因为国内债务的收缩，导致通缩的风险。
其次，我们走在去杠杆正确的方向上。
达里奥总结成功的去杠杆有四点很关键，分别是：
紧缩、债务违约、创造货币以及财富再分配。
其中紧缩和债务违约有助于减少债务率的分子，而放松货币和财富再分配有助于增加经济增长的分母，从而使得在债务率企稳的同时，实现经济的重新增长。
