中芯国际是大陆晶圆代工龙头。
公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。
我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：
逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。
半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。
逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。
AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。
逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。
供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。
投资建议：
我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期
1. 股价复盘：核心关注中美关系/半导体周期
我们复盘了中芯国际的历史股价表现，认为公司股价对中美关系/半导体周期等因素较为敏感。
2020-2021年间，公司因为受美国制裁，股价波动较大，中美关系对公司基本面产生较大影响，我们认为公司股价持续对此敏感。2022年至今，公司股价基本跟随科创芯片指数运行，半导体周期的变动影响公司产能利用率/价格/资本开支等基本面指标，我们判断公司股价对半导体周期同样敏感。
2. 逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益
2.1. 半导体周期正受益于AI需求拉动而上行
半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。
根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。
公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。根据公司3Q24业绩指引，4Q24营收有望环比持平到增长2%。
2.2. 中芯国际股价和半导体周期存在正相关
中芯国际股价和半导体周期存在正相关。
半导体周期上行意味着行业供需转暖，公司产能利用率往往在上行周期中环比持续提升，随着产能利用率逐渐接近满产，产能供不应求，公司代工价格议价力得到提升，公司一般会优先挑选高价订单，进而提升盈利水平，往往在产能利用率阶段性见底后，投资者对公司未来几个季度盈利情况的边际变化展望乐观。我们复盘了2009.1-2010.4（UTR从1Q09的34.9%提升至2Q10的97.4%），2011.9-2013.6（UTR从3Q11的61.0%提升至2Q13的98.5%），2017.9-2018.1（UTR从3Q17的83.9%提升至2Q18的94.1%）三个公司产能利用率提升的周期，公司股价阶段性皆有较好表现，我们认为公司股价和半导体周期存在正相关。
1. 逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长
1.1. 需求侧受到AI拉动，中芯在大陆先进制程具有较高议价能力
AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。
3.2. 先进制程扩产受制于美国制裁，预期充分，关注中美关系变化
美国持续对中国半导体行业尤其是先进制程领域进行管制，市场预期充分，近期具体表现为：
2024年10月28日：美国财政部发布了一项规则，限制和监控美国在中国的人工智能、计算机芯片和量子计算领域的投资，该规则将于 2025 年 1 月 2 日生效；
2024年12月2日：美国商务部工业和安全局发布了出口管制新规，将140家中国半导体相关公司列入“实体清单”，这些公司大多涉及芯片制造设备、工具和软件，进一步限制中国人工智能和先进半导体的发展；
2024年12月12日，《南华早报》报道，美国拜登政府正计划于12月底前出台新举措，旨在限制中国从第三方国家获取先进的人工智能（AI）芯片。
关注中美关系变化，中芯国际的先进制程进展值得期待。
自2020年底被列入美国实体清单以来，中芯国际在有关其业绩的公告上一直保持低调。中芯国际在2019Q2财报中提到了其第二代N+1技术。目前，中芯国际已经在第二代N+1节点上研究四年多，我们认为相关进展值得期待。
