海外利率上升与汇率升值双重作用下，国内债市吸引力更强 | 国盛固收周报

业谈债市 · 公众号 · · 2020-10-11 15:06

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近期主要发达国家国债利率大多出现上行，特别是美国国债利率出现了不小的反弹，但同时，近期人民币兑美元汇率出现了大幅升值，先后突破6.8、6.7两个关口。外部利率上升降低了中国债市吸引力，但人民币汇率升值却提升了国内债市吸引力，两个力量双重作用之下，对国内债市影响到底如何？

近期主要国家长端利率出现不同程度上升，以美国上升最为明显。 9月30日至10月9日，英国、美国、日本10年国债利率分别上行了10bps、10bps和1bps。美国10年国债利率上行主要受两方面因素推动，首先是美国通胀出现超预期上行。其次，民主党拜登赢得大选的概率更高，而民主党对财政刺激的态度比共和党更为强烈。虽然短期内美国两党达成第二轮财政刺激法案的可能性较小，但如果民主党获胜则未来的财政刺激力度将加大，从而加速美国经济复苏，并加大美国国债供给，这种预期会推升美国国债利率。

2012年以来中美长端利率走势具有较高一致性，但5月以来国内利率上升的同时美债利率基本平稳，两者走势背离。 美国国债与中国国债走势有一定的相关性，2012年以来二者的相关系数为0.64。2017年至2019年二者的相关性有所减弱，相关性系数下降到0.25。显示两者驱动力开始分化。今年5月以来，由于疫情基本得到控制，国内经济稳步恢复，央行货币政策回到正常状态，中国国债利率明显反弹并回到疫情前的水平，但美国10年国债利率则保持在低位震荡。两者走势出现明显背离，这也意味着未来中美利率走势不一定需要继续同步。

中美利差厚，人民币处于升值通道，升值环境下国内债市综合收益更高。 当美债利率上行时，海外资金配置美债的意愿提升，并进而可能挤占配置中国债市的海外资金。但是目前中美利差依然处于历史高位附近，截止10月9日，中美10年国债收益率利差达到240bps。在中美利差很厚的情况下，美债利率的上行难以导致海外资金流出中国债市。此外，在美元走弱的情况下，人民币汇率近期升值明显。相对利差变化来说，汇率升值幅度更大，因而国内债市综合收益更高。从现券交易数据可以看出，外资流入债市节奏并未放缓，近期利率债走弱，主要是股份行、城商行在卖债导致的。而外资仅小幅减持国债和国开债，并非债市调整的主要因素。

债市的机会正在酝酿。 由于专项债使用效率不高，年内基建投资将保持平稳，预计4季度基建投资增速在8%左右。而房地产调控趋严导致房企拿地等资产开支增速下行，后续房地产投资将放缓。消费依然在缓慢恢复，国庆期间的餐饮旅游、交通运输依然没有回到去年的水平。因而内需难以出现超预期的回升，经济基本面对债市的压制将逐步解除。10月政府债券供给压力依然不小，但11-12月政府债券供给将明显回落，从而对资金的需求将减少，银行间流动性将转向宽松。银行结构性存款压降缓和，而银行综合负债成本下行，银行对利率债的配置意愿有望增强。因而债市利率上行空间有限，将逐步开启下行走势，无需过度悲观。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

国庆假期主要国家10年期国债利率趋升。 9月30日至10月9日，英国、美国、日本欧元区10年国债利率分别上行了 10bps、10bps、1bps和0.43bps 。美国10年国债利率上行主要受两方面因素推动， 首先是美国通胀出现超预期上行， 10月1日公布的美国8月PCE同比和核心PCE同比均超预期较前值回升0.3个百分点至1.4%和1.6%。在美国平均通胀目标制下，美国通胀预期升温。其次，从民调来看，民主党拜登赢得大选的概率更高，并且民主党可能拿下参议院和众议院，而民主党对财政刺激的态度比共和党更为强烈，其主张的财政刺激规模高达2万亿美元以上。虽然短期内美国两党达成第二轮财政刺激法案的可能性较小，但 如果民主党获胜则未来的财政刺激力度将加大，从而加速美国经济复苏，并加大美国国债供给，这种预期会推升美国国债利率。 英国国债利率上升主要是因为英国脱欧进展顺利，欧盟认为接近完成协议，英国脱欧不确定性减弱带来英国国债利率上升。

中美长端利率走势2012年来基本一致，但今年中国长端利率从5月以来率先调整，前期利率走势背离意味着两者未来走势不一定一致。 美国国债利率与中国国债利率走势有一定的相关性，2012年以来二者的相关系数为0.64。但是2017年至2019年的8月二者的相关性减弱，二者的相关性系数为0.25，并且二者的走势也会呈现反向变动。比如，2018年1月至2018年9月，美国国债利率上行了42bps，而中国国债利率确下行了30bps，中美贸易摩擦使得市场对国内经济预计较为悲观，从而驱动国内利率下行。而美联储货币在2018年继续加息，每个季度加息1次，2018年将联邦基金利率提高了100bps，短端利率上行也推升了美国10年国债利率在2018年前三个季度的上行。今年5月以来，由于疫情基本得到控制，国内经济稳步恢复，央行货币政策回到正常状态，中国国债利率明显反弹并回到疫情冲击前的水平。但是美国疫情没有看到实质好转，美国经济缓慢复苏，在联储宽松货币政策的助力下，美国10年国债利率则保持在低位震荡。二者的走势也出现背离。因而美国国债利率上行并意味着国内利率也会跟随上行，中国国债利率主要受到国内经济走势、货币政策和通胀等因素影响。

中美利差厚，人民币处于升值通道，美债利率上升对国债债市影响有限。 美国国债利率上行，对中国债市的影响主要是通过资本流动性渠道。当美债利率上行时，海外资金配置美债的亿元提升，并进而可能挤占配置中国的海外资金。但是目前中美利差依然处于历史高位附近，截止10月9日，中美10年国债收益率利差达到240bps，明显高于2010年的均值124bps。在中美利差很厚的情况下，美债利率的上行难以导致海外资金流出中国债市。此外，在美元走弱的情况下，人民币汇率近期升值明显，离岸美元兑人民币汇率已经回到6.7左右。人民币汇率企稳甚至升值将有利于外资流入中国债市，因而美债利率上行难以带来海外资金流出中国，对债市影响有限。

从现券交易数据可以看出，节前和节后利率债走弱，主要是股份行、城商行在卖债导致的。而外资仅小幅减持国债和国开债，并非债市调整的主要因素。

债市的机会正在酝酿。 经济基本面回升放缓。由于专项债使用效率不高，年内基建投资将保持平稳，预计4季度基建投资同比增速在8%左右。而房地产调控趋严导致房企拿地等资产开支增速下行，后续房地产投资将放缓。消费依然在缓慢恢复，国庆期间的餐饮旅游、交通运输依然没有回到去年的水平。因而内需难以出现超预期的回升，经济基本面对债市的压制将逐步解除。10月政府债券供给压力依然不小，新增专项债有7000亿左右需要发行，但11-12月政府债券供给将明显回落，从而对资金的需求将减少，银行间流动性将转向宽松。银行结构性存款压降压力缓和，而银行综合负债成本下行，考虑免税效应后目前国债利率对银行来说性价比不低，银行对利率债的配置意愿也有望增强。因而债市利率上行空间有限，将逐步开启下行走势，无需过度悲观。