国浩金融证券合规业务委员会暨法律研究中心
结合2024年度操纵市场行政处罚案件的特点与案件代理实践情况，认为以下重点难点问题依旧比较突出：
(一) 操纵市场与市值管理的法律边界
“市值管理”一词最初在2005年国资委《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》的考核评价指标中提出，国务院于2014年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也提出，应当鼓励上市公司建立市值管理制度。但该阶段并未对市值管理概念予以明确，也缺乏更为细致具体的市值管理指引或监管意见。直至2024年1月24日，国资委在国新办发布会上提出要将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，拉开了新一轮市值管理规范发展的序幕。同年11月15日，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，明确市值管理定义并要求上市公司关注自身价值，提升投资者回报。
由此可见，“市值管理”本是一种正当的资本运作，只是因实践中法律指引或监管不明、市值管理与信息型操纵市场等违法行为的边界不清、市场各方认识不一等情况而被污名化、妖魔化。上市公司实控人等“关键少数”或市场中某些投资机构为操纵市场等行为披上“市值管理”的外衣，将公司价值经营异化为股票价格管理，其中尤为典型的是将市值管理与蛊惑交易等信息型操纵相混淆。
本文认为，真伪市值管理的本质区别在于，伪市值管理只看眼前、舍本逐末、忽略主业，而正当的市值管理应立足长远，产业、资本两手抓，其法律边界在于如下三个方面：（1）是否具备操纵的主观意图；（2）是否伴随进行相关交易或谋取相关利益；（3）是否产生影响股票价量的客观结果。仍以承某新案为例，承某新作为上市公司董事长、法定代表人、第二大股东为达到高价卖出所持本公司股票的目的，与另外两名当事人商议合谋操纵股价。三人既炒作“算力”热点，又控制数十个证券账户买入股票，最终导致股价涨幅明显优于同期上证指数和行业指数。
(二) 关于行为主体的主观要件
我国现行《证券法》在当事人是否具有主观意图方面并无充分解释，主观意图的判断在立法层面存在适用模糊、在执法实践中存在个案差异等影响。因此，主观意图的要件性问题始终是理论与实践的争议焦点。基于这一争议焦点，本文始终认为操纵市场的本质应当是当事人的客观行为是否滥用资源优势并产生不当影响，其主观状态则自见于客观行为之中。
其一，
操纵市场的行政处罚原则上以客观行为作为罚量依据，即证券监管部门可以根据当事人的操纵行为作出处罚与否的决定，以及根据客观的交易行为来判断当事人是否具有主观故意。当事人可提出主观无故意上的申辩意见以申请免责。2024年度处罚案例中有21起案例的当事人提出其不存在操纵市场的主观故意、主观恶性低或不存在通过操纵获利意图的申辩意见，占全部案件数量的55.26%、占提出陈述申辩意见案件数量的65.63%，但证监会均未采纳。
其二，
是否存在主观故意虽非独立要件，但仍是证券监管部门的考量要点。操纵市场行为认定上，当事人的主观状态是操纵市场行为和投机投资行为的重要区分标准。《行政处罚法》第三十三条也提到
“当事人有证据足以证明没有主观过错的，不予行政处罚”。
中国证监会（含各证监局）共在21起案例中对当事人的主观故意予以复核，可见证券监管部门仍将涉案主体是否具有主观故意作为重要考量要点。如张某案当事人提出没有操纵主观故意的申辩，但中国证监会认为，
“账户组在交易过程中，存在明显拉抬行为和对倒交易，且该等行为在涉案期间反复出现，上述非正常的操作手法，足以证明行为人具有操纵的主观故意。”
此外值得关注的是，新《证券法》在条文表述中将“意图影响”作为构成操纵市场违法行为的要件之一，其主观要件与《刑法修正案（十一）》存在明显不同，或在某种程度上反映新《证券法》将“意图影响”作为认定违法要件存在不合理、不严谨之处。
(三) 关于操纵行为的结果要件
老生常谈的是，操纵市场在行政层面应当根据行为定罚还是结果定罚、在刑事层面应当认定行为犯还是结果犯的问题始终是理论与实践的争议焦点之一。
本文认为，操纵市场应以危害结果为构成要件之一，即应当在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果则体现于对证券交易价格或者证券交易量的不当影响。申言之，可将操纵行为的认定分解为“行为+后果”两重构成要件，其“行为”是指法律法规所规定的各种具体操纵方式，如连续交易、对倒、洗售、“抢帽子”交易等；“结果”是指对证券价格或者交易量产生了不当影响，在实务中通过计算价量的影响来体现，如涉嫌操纵期间股票价格跟大盘指数、行业指数的偏离度等。
其一，
对新《证券法》第五十五条“影响证券交易价格或者证券交易量”的理解应当是法律意义上的，即该“影响”在定性上须属“不当”、在定量上须达到“足够重要”的程度。试想，假设当事人以极小的交易量“对倒”并试图影响交易价量，但却未能影响到证券价量或影响极小，倘若不足以产生社会危害性的行为被认定为操纵市场并予以行政处罚岂能符合法理？再如在证券市场大幅异常波动的情况下，国家层面通过“救市政策”干预证券市场，即使产生的影响达到足够重要的程度，但国家救市行为是正当的，自然也应排除在操纵之外。
其二，
执法实践中过于注重对证券交易价格影响的分析，而在一定程度上忽视对交易量影响的分析。如承某新案在内的多起操纵市场案件，其行政处罚书均未对操纵期间交易量的放大、起伏等变化作出分析，而对买入卖出成交金额、股数等基本交易情况一笔带过。
(四) 关于账户控制关系的认定
账户控制关系的认定是判断操纵市场行为的基础，因此往往也是实务层面最为关键也最为核心的争议焦点之一。《最高人民法院最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《操纵市场司法解释》”）第五条规定，下列账户应当认定为刑法第一百八十二条中规定的“自己实际控制的账户”：
1．当事人以自己名义开户并使用的实名账户；
2．当事人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户；
3．当事人通过第一项、第二项以外的方式管理、支配或者使用的他人账户；
4．当事人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；
5．其他有证据证明当事人具有交易决策权的账户。
有证据证明当事人对前款第一项至第三项账户内资产没有交易决策权的除外。
在王某燕案中，当事人提出了行政处罚告知书认定“李某珊”等9个证券账户并非其或季某控制、使用的陈述申辩意见。对此，证监会指出，询问笔录、账户资金来源、使用季某手机设备交易、佣金表、付息表、账户表、盘中统计表、金主公司资金表等证据足以证明“李某珊”等9个证券账户由当事人控制，复核认为本案账户控制关系认定准确、证据充分。
综上，账户控制关系的认定核心是当事人是否对账户具有交易决策权。结合执法实践来看，账户认定的主要参考因素包括：（1）账户的网络轨迹，包括账户交易的MAC地址（物理地址）、硬盘序列号、IP地址（网络地址）与当事人互联网访问轨迹的重合度与连贯度等；（2）资金往来记录，包括账户内资金来源、账户之间是否有资金划转记录等；（3）涉案人员的言词证据，包括相关当事人、证人对账户控制情况的陈述；（4）相关书面证据，如账户借用协议、配资协议等；（5）交易对象、方式，即账户交易的产品是否相似、交易的方向及频率是否趋同；（6）当事人与账户开户人之间的关系，即是否存在亲友、同事等特定关系等。
(五) 操纵市场行政处罚仍存在规则不明、裁量标准不一问题
一方面，
操纵市场应在行政层面根据结果处罚、在刑事层面认定结果犯，其结果体现于对证券交易价格或者证券交易量的不当影响。在执法实践中，证券交易价格或交易量被影响到何种程度则可以认定为“不当影响”的问题始终存在一定争议。结合我国相关立法及域外实践来看，我国如何规范证券操纵行为的认定与处罚，提升证券执法的规范、透明和开放仍是今后的实践重点。本文建议，操纵市场行政处罚应参考刑事立法的规则体例，从持有或者实际控制证券的流通股份数量的占比、累计成交量的占比、交易成交额以及违法所得等方面对行政处罚的数量指标予以明确规定并向市场公开。即使操纵市场数量指标的制定未必完全合理，监管部门可以结合市场发展、执法实践等情况随时进行调整完善。
另一方面，
操纵市场案件处罚实践仍存在处罚逻辑不明、裁量标准不一问题，进而导致执法结果可能出现该严不严、该宽不宽、畸轻畸重、类案不同罚现象。举例述之：（1）如2起刘某忠操纵案的任一行政处罚决定书计算了行为人操纵各只股票的盈亏情况并在盈亏不相抵的原则下处罚；（2）张某平案
[注14]
则在分别计算各只股票盈亏后，仅处罚获利股票而忽略对“没有违法所得或者违法所得较低的”行为作出固定罚金；（3）如陈某操纵“HJ通”等11只股票案
[注15]
则既处罚获利股票，也对“没有违法所得或者违法所得较低”的行为分别处以30万、60万、60万的固定罚金；（4）再如翟某妮、张某俊操纵“SY科技”股票一案
[注16]
，北京证监局认定违法责任主体行为构成操纵市场，却根据《证券法》第一百九十二条规定对二人分别作出6.8万元、4.4万元罚款，明显低于法律条文所规定的固定罚金下限。
此外，由于罚没比例如何裁量等认定和裁量标准尚未向市场公开，可能存在同类案件罚没比例不一的情况。如上文提到的承某新案系上市公司董事长与外部人员联合操纵本公司股价，受到突破历史性的“没一罚六”的处罚。而高某案同样是上市公司董事长找到外部人员联合操纵本公司股价，却仅受到“没一罚一”的处罚结果。
(六) 关于行刑衔接的问题
原《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》关于操纵证券、期货市场罪的立案追诉标准相对过高，早期操纵市场类案件的立案数量低、移送数量少。根据证监会官网通报数据显示，证券监管部门于2008年至2014年8月近六年期间仅向公安机关移送操纵市场案件16件
[注16]
。在《操纵市场司法解释》实施后，操纵市场案件的入罪门槛大幅降低，该类案件一度出现了被大量移送公安机关的情形。
本文认为，在操纵市场类案件的行刑衔接问题，应在当前立法规制下由执法机关严格执行。在执法机关贯彻立案追诉标准并严格移送的情况下，一定程度上也能够“倒逼”有权机关加快对立法的完善。当前，中国证监会已发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，在程序层面对三类“行刑衔接”情形予以细化，但具体移送标准尚待立法完善。同时，证券监管部门也应充分发挥监管职权，规范证券违法行为的认定指引、明确线索移送的标准和程序，防止动辄将线索苗头或碰到调查困难的案件移送公安等情况，警惕从“行多刑少”、难以追究刑责的极端走向“刑多行少”、泛刑化的另一极端。
